Современный рынок еврооблигации

Термин «институциональные инвесторы» используется сегодня в  применении к широкой группе инвестиционных организаций, включающих страховые  компании, пенсионные и взаимные фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки и др. Еще в начале 90-х гг. эти структуры контролировали разнообразные финансовые активы на сумму более б трлн долл., обеспечивая почти 3/4 оборота рынков ценных бумаг во всем мире. Во многих развитых европейских странах существует огромный потенциал для активизации современных форм коллективного инвестирования и в дальнейшем роль институциональных структур на финансовом рынке и на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом, в частности, будет расти.

Нетрудно догадаться, что  значительная часть инвесторов -клиенты европейских банков, к которым помимо различных компаний и фондов принадлежат индивидуальные инвесторы из стран с неустойчивой валютой. Приобретают евробонды и нефтедолларовые инвесторы из стран Среднего Востока. Американские резиденты не включены в эту группу (во всяком случае в группу первоначальных инвесторов), поскольку покупки нерегламентиру-емых ценных бумаг им запрещены решением Комиссии по ценным бумагам и фондовой бирже. Но это запрещение не распространяется на покупку таких ценных бумаг на вторичном рынке, поэтому они могут приобретать евробонды через 90 дней после их первоначального предложения.

В последние годы существенно  возросла роль японских инвесторов, особенно институциональных. Создалась любопытная ситуация: японские финансовые институты  выступают на международном рынке  в качестве и эмитентов, и посредников, и инвесторов.

Позиции институциональных  инвесторов в настоящее время  играют определяющую роль в большинстве  сделок на рынке еврооблигаций. Хотя следует отметить, что степень  их влияния на конъюнктуру рынка  различна. Американские инвестиционные фонды, обладающие огромными ресурсами  профессиональной экспертизы и финансовыми  возможностями, могут буквально  продиктовать эмитенту стоимость размещения ценных бумаг, и этот вердикт будет  окончательным и практически  не подлежащим «обжалованию». Европейские  институциональные инвесторы в  целом намного слабее и больше ориентируются на то, кем именно и как сделка «подается» на рынок.

В Европе по-прежнему велико влияние другой группы покупателей  ценных бумаг - розничных инвесторов, к которым принадлежат, прежде всего, состоятельные индивиды, заинтересованные в сохранении капитала и получении  высокого текущего дохода, а также  зачастую в разумном налоговом управлении своими средствами.

В последнее время частные  лица и небольшие институты предпочитают покупать прежде всего хорошо известные им «марки», характеризуемые высоким уровнем рейтинга. Наряду с этим большой популярностью пользуются так называемые household names - ценные бумаги компаний, известных простому потребителю из повседневной жизни.

Приобретая ценные бумаги, розничные инвесторы, как правило, держат их в течение длительного  времени, во многих случаях непосредственно  до погашения, поскольку большинство  из них не имеет ни желания, ни возможности  отслеживать конъюнктуру рынка  и оперативно изменять структуру  своего инвестиционного портфеля.

Розничные инвесторы покупают преимущественно еврооблигации, номинированные в некоторых национальных валютах, а также «иностранные» облигации, ориентированные на внутренние рынки  отдельных стран. Соответственно ценовая  динамика таких бумаг на вторичном  рынке заметно отличается от поведения, скажем, долларовых еврооблигаций, для  которых характерна главным образом  институциональная инвестиционная база.

Выпуски ценных бумаг, значительная доля которых оседает у розничных  инвесторов, гораздо менее ликвидны, но зато характеризуются большей устойчивостью котировок как при росте, так и при падении рынка. Это происходит благодаря тому, что поведение розничных инвесторов не столь агрессивно, как институциональных.

Наконец, третьим участником рынка еврооблигаций продолжают активно выступатьпосредники, к которым относятся инвестиционные банки.

Европейские депозитарно-клиринговые системы Euroclear и Cedel продолжают успешно функционировать в качестве расчетных евро-облигационных центров. Оборот Euroclear по еврооблигациям сейчас примерно в 3-4 раза превышает оборот альтернативной системы Cedel. Между тем для Euroclear данная категория инструментов в последние годы обеспечивала лишь около 17% суммарного оборота. Через Euroclear совершаются расчеты в десятках валют по активам, большинство из которых представлены ценными бумагами внутренних рынков свыше 30 стран. Число участников на сегодняшний день превышает 2 тыс. В мае 1998 г. группа Cedel была в очередной раз реорганизована, в ее состав вошла компания Cedel G. S., на которую были возложены функции процессинга и развития информационных технологий.

Касаясь вопросов регулирования, можно констатировать, что все  большее воздействие на функционирование рынка еврооблигаций (прежде всего  в той части, в которой это  затрагивает соответствующие страны) оказывают центральные банки  и органы надзора за фондовым рынком.

Пока значительной степенью влияния в отношении еврооблига-ционных выпусков национальные органы регулирования не обладают. Благодаря тому что регулирование на данном рынке намного мягче, чем на большинстве национальных рынков, еврорынок иногда называют офшорным. В то же время во многих странах действует законодательство о ценных бумагах или налогообложении, те или иные нормы которого могут затрагивать эмиссию и обращение еврооблигаций. В формировании «правил игры» ключевую роль играют профессиональные объединения участников рынка, а именно IPMA и I5MA. Роль, возлагаемая на них сегодня, заключается, прежде всего, в выработке и практическом внедрении удобных и эффективных стандартов работы на рынке. Кроме того, ассоциации выполняют функции выразителя коллективных интересов участников международного рынка ценных бумаг, защищая их права перед наднациональными инстанциями.

До недавнего времени  воздействие национальных инстанций  было значительным. Особенно это касалось выпусков еврооблигаций, которые номинированы в одной из национальных валют  европейских стран и по большей  части размещаются на территории какой-либо одной страны. Согласно применявшимся до августа 1992 г. пра-вилам Бундесбанка, эмиссия долговых инструментов, номинированных в немецких марках, должна была осуществляться через немецкие дочерний компании или другие немецкие финансовые институты. Кроме того, сроки обращения таких инструментов не должны были составлять менее двух лет, они проходили обязательный листинг на одной из немецких бирж.

В Италии до середины 1998 г. действовал так называемый режим очереди, распространявшийся на заемщиков неинвестиционного качества, согласно которому каждый такой потенциальный эмитент должен был «встать в очередь», получив в свое распоряжение десятидневное «окно» для размещения ценных бумаг. Существовало еще и количественное ограничение на объем од-нотраншевого выпуска облигаций эмитентами спекулятивных категорий кредитоспособности - до 750 млрд итальянских лир (примерно 400 млн долл.).

Однако в последние  годы наблюдается устойчивая тенденция  к либерализации правовой среды, что уже привело к отмене многих подобных ограничений. Серьезные меры по смягчению режима эмиссий и  обращения международных ценных бумаг были приняты в Германии, Италии и Франции.

На протяжении многих лет  размещение выпусков еврооблигаций  осуществляется в нескольких формах:

• полностью гарантированный андеррайтинг;
• ограниченный андеррайтинг;
• андеррайтинг типа «все или ничего».

В то же время все большее  распространение получает механизм размещения, заимствованный на внутреннем рынке США, - это техника фиксированной  цены повторного предложения. Суть механизма  заключается в следующем. При  первичном размещении ценных бумаг генеральный управляющий совместно с эмитентом формирует синдикат соуправляющих, каждый из которых берет на себя андеррайтинг определенной доли выпуска, при этом обязуясь не перепродавать облигации ниже цены, которую фиксирует генеральный управляющий. Это правило действует до определенного момента, когда генеральный управляющий объявляет о «распаде» синдиката и о начале свободной торговли облигациями. Как показывает практика, данный механизм привносит упорядоченность в процесс размещения ценных бумаг, более транспарентен и эффективен с точки зрения ценообразования и в целом способствует снижению издержек эмитентов.

Главные потенциальные опасности  использования механизма фиксированной  цены предложения связаны с возможной  повышенной во-латильностью рынка и/или неправильной оценкой ценных бумаг Если объявленная фиксированная цена по той или иной причине окажется на данный момент завышенной, в соответствии с принятыми на себя обязательствами генеральные управляющие должны осуществлять поддержку рынка путем скупки облигаций у всех желающих именно по этой цене.

И все-таки наиболее распространенный сегодня вариант организации  сделок на первичном рынке - гарантированный  андеррайтинг, когда небольшая группа банков осуществляет подписку на облигации, делая ненужной ранее использовавшуюся громоздкую структуру комиссионных, а все участники синдиката получают комиссию в пропорции к фактическому объему размещенных ценных бумаг.

Показательно, что даже в  условиях напряженной конкуренции  банки крайне неохотно идут на снижение комиссий поскольку каждая сделка по сути носит прецедентный характер, что позволяет другим эмитентам в будущем добиваться по меньшей мере столь же выгодных для себя условий, а это грозит долгосрочным снижением прибылей для всех инвестиционных банков.

Особенность действующего на рынке принципа оценки ценных бумаг заключается в использовании не абсолютных, а относительных параметров доходности. Доходность нового выпуска сопоставляют не только с базовым ориентиром, но и с уже обращающимися на вторичном рынке аналогами.

Для облигаций с фиксированным  доходом в качестве базового ориентира, как правило, выбираются выраженные в той же валюте высоколиквидные  ценные бумаги правительств (или правительственных  агентств), которые характеризуются  минимальным уровнем кредитного риска, наиболее близкой датой погашения  и близким по значению купоном. Для  выпусков, номинированных в американских долларах, естественным выбором служат казначейские обязательства США.

В ряде случаев в качестве ориентира выбираются другие исключительно  надежные и ликвидные инструменты, такие как еврооблигации наднациональных  институтов (например, Всемирного банка  или EIB). В странах, где рынок государственных  ценных бумаг недостаточно ликвиден, чаще всего выбирается наиболее ликвидный из инструментов денежного рынка. Так, в Италии наибольшее развитие получил сектор своп-контрактов: именно проценты по своп-сделкам, а не доходности весьма неформального рынка обязательств итальянского правительства в последнее время использовались как базовый ориентир.

В настоящее время основной ценообразующий фактор на рынке - качество кредита соответствующего заемщика, или, иными словами, вероятность невыполнения им своих платежных обязательств по займу. Именно премия за риск невыполнения обязательств прежде всего определяет уровень спрэ-да облигаций к базовому ориентиру, который принимается за «эталон надежности», т.е. за вложение, характеризующееся минимально возможным кредитным риском.

В последнее время стал популярным выпуск международных облигаций, рассчитанных на определенные сегменты спроса, которые ориентируются не только на фундаментальные характеристики конкретного эмитента ценных бумаг. Так, облигации, размещенные за рубежом  среди представителей диаспоры страны-эмитента, получают рыночную оценку значительно более для него благоприятную, чем сопоставимые аналоги. Таким приемом пользовались Турция, недавно эмитировавшая еврооблигации, номинированные в немецких марках (как известно, в Германии проживает много этнических турков), а также Ливан и Индия.

Реструктуризация  еврооблигаций и вопросы дефолта.

Все более остро встает проблема реструктуризации и дефолта  международных обязательств. Причем наибольшее внимание в этом смысле стали обращать на себя суверенные заемщики. Как для последних, так и для кредиторов данная проблема неизбежно ведет к дополнительным расходам. Для самих же заемщиков она как бы раздваивается на следующие составляющие: относительное удорожание средств, необходимых для погашения обязательств, на внутреннем рынке и ухудшение условий рефинансирования (если не полная потеря такой возможности) на внешнем рынке.

По мере развития финансовых рынков механизм реструктуризации и  дефолтов совершенствовался. До недавнего  времени страны-заемщики с гораздо большим прилежанием придерживались оригинального графика выплат по облигациям, чем по банковским займам, что было обусловлено сравнительно небольшим объемом и простотой обслуживания последних. За последние 25 лет дефолт по кредитным обязательствам перед иностранными банками (как правило, в форме просрочки платежей) объявляли 80 стран, из которых треть выступала также эмитентами облигаций. Страны-эмитенты либо пролонгировали сроки погашения и осуществляли новые выпуски с меньшими купонами, либо отменяли привязку основных параметров эмиссии к уровню инфляции.

Но чаще всего проблема нарушения первоначальных обязательств решалась посредством их перевода в  новые облигации (Брэйди) с элементами выкупа, досрочного погашения и реже конверсии. В 2000-2001 гг. таким образом (с элементами обратного перевода в еврооблигации) реструктурировали большую часть своего внешнего долга правительства Бразилии, Мексики и Филиппин. К настоящему времени окончательно уладили свои долговые проблемы менее десятка стран. Здесь «рекордсменом» можно назвать Перу: банковский долг в сумме 8 млрд долл., платежи по которому были прекращены в 1984 г., был обменен на облигации Брэйди лишь через 13 лет.

Новый этап в развитии рынка  еврооблигаций открыл в 1999 г. дефолт правительства Эквадора, выразившийся в неуплате купонов по еврооблигациям и облигациям Брэйди. Впервые за 50 лет был нарушен своеобразный мораторий на невыполнение обязательств по международным облигациям. Вскоре после этого об односторонней реструктуризации своих евро-бондов объявили Пакистан и Украина. Примечательно, что во всех трех случаях ни один инвестор не обратился в суд, хотя предложенная заемщиками программа реструктуризации долга предполагала существенное улучшение условий для последних.