Теория структуры капитала Модильяни и Миллера

Федеральное агентство  по образованию РФ

Государственное образовательное учреждение высшего  профессионального образования

Пермский национальный исследовательский политехнический  Университет

Кафедра «Экономика и управление на предприятии»

 

 

 

 

 

 

Контрольная работа

по дисциплине:

Финансовый менеджмент на тему:

«Теория структуры капитала Модильяни и Миллера»

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Пермь 2012

Гипотеза Модильяни-Миллера (теорема Модильяни - Миллера) — предположение о независимости рыночной цены предприятия от структуры корпоративных ценных бумаг (соотношения собственного (акционерного) и заёмного (эмиссия облигаций) капитала, условий выплат по выпущенным ценным бумагам и т.п.) для заданного потока дивидендов, при условии рациональности экономических субъектов и совершенстве рынка капитала.

Обоснование гипотезы состоит  в следующем: если финансирование деятельности предприятия более выгодно за счет заёмного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций предприятия  со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своего предприятия, использовав вырученные средства на покупку акций предприятия, не пользующегося  привлеченными источниками, и восполнив  недостаток в финансовых ресурсах за счет заёмного капитала. Одновременные  операции с ценными бумагами предприятий  с относительно высокой и относительно низкой долей заёмного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких предприятий будут примерно совпадать.

Подобно большинству экономических  теорий, концепция Модильяни—Миллера  верна при наличии определенных предпосылок. Однако, продемонстрировав  те условия, при которых структура  капитала не влияет на стоимость предприятия, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимание возможного влияния заёмного финансирования.

В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в первоначальную модель налоги на корпорации. С учетом налогообложения было показано, что цена акций непосредственно связана с использованием предприятием заёмного финансирования: чем выше доля заёмного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни—Миллера, предприятиям следовало бы финансироваться на 100% за счет заёмного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций (интересно отметить, что в соответствии с Международными стандартами финансовой отчётности англ. International Accounting Standards (IAS) и англ. International Financial Reporting Standards (IFRS) уставные капиталы обществ с ограниченной ответственностью необходимо признавать в качестве обязательств, т. е. заёмного капитала). Такой вывод обусловлен структурой налогообложения предприятий, существующей в США, — доходы акционеров выплачивают из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производят из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заёмного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.

Различные исследователи  пытались модифицировать теорию Модильяни—Миллера, для того чтобы объяснить фактическое  положение вещей, смягчали многие из первоначальных условий данной теории. Удалось установить, что некоторые  из предпосылок не оказывают существенного  влияния на результат. Однако при  введении в модель такого фактора, как  дополнительные финансовые затраты  вследствие неудовлетворительной структуры  капитала, картина резко меняется. Например, экономия за счет снижения налоговых  выплат обеспечивает повышение стоимости  предприятия по мере увеличения доли заёмных средств в её капитале, но с некоторого момента при дальнейшем увеличении доли заёмного капитала стоимость  фирмы начинает снижаться, поскольку  экономию на налоговых выплатах компенсирует рост издержек от необходимости поддержания  более рисковой структуры источников средств. Модифицированная с учетом этого фактора теория Модильяни—Миллера  утверждает:

1. наличие определенной доли заёмного капитала предпочтительно для предприятия;
2. чрезмерное использование заёмного капитала нежелательно для предприятия;
3. каждому предприятию свойственна своя оптимальная структура капитала.

Введение в модель такого фактора, как издержки финансовых затруднений  предприятия ввиду неблагоприятной структуры капитала, позволило установить, что экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли займов в его капитале лишь до определенных пределов, начиная с некоторого момента, при увеличении доли заемного капитала стоимость предприятия начинает снижаться, поскольку экономия на налогах перекрывается ростом затрат вследствие слишком рисковой структуры источников  средств – слишком большой долей заемных средств. 
 
Модифицированная таким образом теория утверждает: наличие определенной доли заемного капитала полезно предприятию; чрезмерное использование заемного капитала вредно; для каждого предприятия существует своя оптимальная доля заемного капитала.

 

Вторая теорема

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную  структуре капитала, в которой  ввели в свою первоначальную модель такой фактор, как налоги на корпорации, тем самым, смягчив принятое ранее  допущение — нулевое налогообложение. С учетом наличия налогов на корпорации было показано, что цена акций фирмы  непосредственно связана с использованием этой фирмой заемного финансирования : чем выше доля заемного капитала, тем  выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни — Миллера, фирмам следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как  это обеспечило бы им наивысшие курсы  акций. Такой вывод обусловлен структурой налогообложения корпораций, существующей в США,  — доходы акционеров должны выплачиваться из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производятся из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.

Издержки по собственному капиталу как линейная функция от степени задолженности. Если первая теорема верна, то существует предприятие, чьи пассивы будут преимущественно  состоять из заемных средств и  в меньшей степени из собственных. Тогда:

1. норма затрат собственного капитала будет представлять линейную зависимость по спреду нормы затрат совокупного и заемного капиталов:Rek=Rgk+(Rgk-Rfk)*FK/EK;
2. норма затрат совокупного капитала предприятия не зависит от степени задолженности этого предприятия, поскольку рассматривается так же рыночная стоимость собственного и заемного капитала.

Эта связь может быть представлена соответствующей кривой капитальных  затрат. Это означает, что, в отличие  от традиционной экономической модели, не существует оптимальной степени  задолженности.   

 

Привлечение заемного капитала может привести к финансовым затруднениям или даже к банкротству. Кроме  прямых издержек банкротства (снижения ликвидационной стоимости активов  из-за морального и физического износа по причине продолжительности тяжб между кредиторами корпорации, судебных издержек, оплаты услуг адвокатов  и внешнего управляющего), существуют косвенные издержки. Они возникают  еще до объявления предприятия банкротом, на стадии финансовых затруднений. К  косвенным издержкам относят  потери от неоптимальных управленческих решений и потери от изменения поведения контрагентов (покупателей, поставщиков, кредиторов). Неоптимальные управленческие решения могут выражаться в различных сферах.  Например, в снижении качества продукции, неоптимальном использовании внеоборотных активов (работа на износ без текущего ремонта). Могут быть заключены заведомо невыгодные для фирмы контракты. Или проданы высоколиквидные активы в кратчайшие сроки по низкой цене и т.п. При этом целью управляющих является продление функционирования корпорации на короткий промежуток времени для поиска нового места работы и увеличения личного дохода.

Обычно при использовании  только собственного капитала издержки, связанные с финансовыми затруднениями, невелики. С ростом заемного капитала увеличивается вероятность финансовых проблем и роста издержек, связанных  с ними.

Выводы

Я считаю, что данная теория имеет место быть, но если бы теория Модильяни — Миллера была абсолютно корректной, менеджерам не стоило бы волноваться при принятии решений, касающихся структуры капитала фирм, — ведь, согласно теории, такие решения не влияют на курсы акций. Данная теория пусть и верна только при определенных условиях, тем не менее она дает твердую основу для дальнейших размышлений. В дальнейшем ученые данную теорию дорабатывали, изменяли, для конкретных условий рынка. Таким образом, модифицированная теория Модильяни—Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами  позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.