Управление ценой и структурой капитала

Управление ценой и структурой капитала

 Определение  цены  источников капитала

 

В странах с развитой экономикой выбор источников финансирования компании на кредитном и фондовом рынках очень широкий. В самом общем виде цена капитала предприятия находится по формуле средневзвешенной величины:   Ц_к = S Ц_i α_i,

где Ц_i – цена i-го источника средств; α_i – доля i-го источника в капитале.

Исчисление цены каждого из источников – задача разной степени сложности. Для некоторых источников (например, банковского кредита) это сделать достаточно легко, по ряду других – труднее, а для некоторых такое исчисление в принципе невозможно.

Определение цены заемных  источников капитала.

Цена банковской ссуды должна рассчитываться с учетом налога на прибыль, так как в мировой практике проценты по долгу выплачиваются до налога на прибыль.  Это приводит к тому, что при использовании банковских кредитов (и других заемных источников) стоимость капитала снижается не только из-за того, что долг менее рискован, но и в связи с возникновением налогового выигрыша (налогового щита). Действительно, для предприятия лучше сначала выплатить долг по кредиту (займу), а затем от оставшейся части по ставке СН начислить налог на прибыль, чем заплатить по той же ставке налог со всей прибыли, а потом выплачивать проценты. С учетом налогового щита (1-СН) цена такого источника средств меньше, чем уплачиваемый банку процент r и определяется как:

Ц_бс = r (1-СН).

Поскольку предприятие  пользуется, как правило, несколькими  кредитами, то r в формуле есть средняя расчетная ставка процента (СРСП).

Однако действующая  в России налоговая система не позволяет в полной мере использовать налоговый щит. Согласно налоговому законодательству, проценты по долгосрочным кредитам выплачиваются после налога на прибыль. Из-под налогообложения выводится лишь часть процентов по краткосрочным кредитам в пределах ставки рефинансирования Центрального Банка, увеличенной на 3%.

Поэтому записанная выше формула применима лишь для краткосрочных кредитов и при условии, что ставка процента r по ним меньше ставки рефинансирования r_f , увеличенной на 3 пункта, т.е.  r ≤ r_f + 3.

Для зарубежных компаний широко распространенным является такой способ привлечения средств как выпуск облигаций разного типа. Цена облигационного займа приблизительно равна величине уплачиваемого процента, но если эти проценты разрешено относить на прибыль до налогообложения (что практикуется в ряде стран), то также делается корректировка на ставку налога.

Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при  расчете его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта).

Цена облигационного займа:

С_н r + (C_н – С_р) : Т

Ц_обл = --------------------------- (1 – СН)

(С_н + С_р) : 2,

где C_н – нарицательная стоимость облигаций;

С_р – реализационная стоимость облигаций;

r – ставка доходности (в долях);

Т – срок займа.

Пример.

Предприятие планирует  выпустить облигации нарицательной стоимостью 10000 руб со сроком погашения 20 лет и ставкой доходности 9%. Расходы по реализации облигаций составят в среднем 3% нарицательной стоимости. Для повышения привлекательности облигаций они продаются на условиях дисконта – 2% от нарицательной стоимости. Налог на прибыль и прочие обязательные отчисления от прибыли составляют 25%.

Цена этого источника средств  составит:

 

            10000 х 0,09 + 10000(0,02 + 0,03) : 20

Ц_обл = ----------------------------------------------- (1 – 0,25) = 7,12%

                        10000 (1 + 0,95) : 2

 

Определение цены собственных  источников капитала.

Цена акционерного капитала соотносится с уровнем дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, то цена по привилегированным акциям:

Ц_па = Д : С_па ,

где Д – размер фиксированного дивиденда, С_па – рыночная цена привилегированной акции.

Например, если на акцию  номиналом 10 руб выплачивается 5 руб  дивидендов, а рыночная стоимость уже 20 руб, то цена акции = 25%.

Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен  и зависит от эффективности работы предприятия, поэтому цену этого  источника можно рассчитать только приблизительно. Чаще всего для этих целей применяют два метода: Гордона и САРМ.

Цена по обыкновенным акциям в методе Гордона определяется из формулы:

                                                     Д_прогн

                                           Ц_оа = -------- + q;

                                                      С_оа

где Д_прогн - ожидаемый дивиденд в текущем периоде;

С_оа – рыночная цена обыкновенной акции;

q – прогнозный темп роста дивидендов.

Этот метод чаще используется для случая оценки цены акции в  спекулятивных целях, то есть для последующей продажи. К его недостаткам относят такие:

а) применим только для  компаний, регулярно выплачивающих  дивиденды;

б) показатель очень чувствителен к темпу q;

в) не учитывается фактор риска.

Пример.

Капитал, полученный от размещения  простых акций, по балансовой оценке составил 800 220 тыс.руб. Номинал акции 100 руб. На выплату дивидендов по обыкновенным акциям в текущем году планируется направить 107 630 тыс.руб. За последние пять лет в среднем за год дивиденды компании растут на 11%. Текущий рыночный курс акции составляет 130 руб.

Чтобы оценить стоимость капитала, привлекаемого  обыкновенными акциями, можно использовать формулу Гордона. Из приведенных  условий уже известны С_оа = 130 руб и q = 0,11. Остается рассчитать величину ожидаемого дивиденда на одну акцию. Количество акций, находящихся в обращении равно:

800 220 тыс.руб : 100 руб = 8 002 200 шт.

Следовательно, Д_прог= 107 630 тыс.руб. : 8 002 200 шт. = 13,45 руб.

Используя формулу Гордона, получаем цену акционерного капитала:

Ц_оа = (13,45:130) + 0,11 = 0,2135 или 21,35%.

 

Цена по обыкновенным акциям в методе САРМ (Capital Asset Pricing Model) определяется из формулы:

Ц_оа = R_f + b (R_m - R_f),

где R_f – доходность безрисковых ценных бумаг (государственных казначейских бумаг США, например); R_m – доходность в среднем на рынке ценных бумаг; b - бэтта-коэффициент риска компании (если акции компании имеют средний по рынку риск, то b = 1, если акции более надежны, то b < 1, если акции компании менее надежны, то b > 1).

В этом методе уровень доходности акционерного капитала соотносится с состоянием финансового рынка и степенью систематического риска, выражаемого коэффициентом b. Недостаток метода САРМ – нужны дополнительные и глубокие сведения о всех сегментах рынка ценных бумаг.

Пример.

Среднегодовой прирост  биржевого индекса в российской торговой системе составил в 2003 гг. 26,5%. Доходность наименее рискованных государственных ценных бумаг снизилась до 6% годовых. Компания, для которой рассчитывается стоимость акционерного капитала, относится к металлургической отрасли, для которой характерны благополучная конъюнктура и высокий спрос на продукцию, что позволяет оценить систематический риск как невысокий, а b-коэффициент меньше 1. Предположим  b = 0,82.

Тогда, применяя формулу САРМ, получаем, что цена акционерного капитала  этой компании равна:

Ц_оа = 8,0 + 0,82 (26,5 - 8,0) = 23,17%.

 

Отличия двух этих методов оценки стоимости акционерного капитала состоят в том, что метод Гордона основывается на фактически ожидаемых оценках дивиденда и его роста для конкретной компании, а метод САРМ исходит из среднерыночных условий инвестиций с данным уровнем рисков.

 Объективная оценка рыночной стоимости акций необходима не только для расчета средневзвешенной цены капитала компании. Она помогает также выяснить:

- по какой цене следует  выпускать акции при их размещении;

- сколько может стоить  акция некотируемой компании  при решении вопросов оценки  бизнеса, залоговой стоимости,  реструктуризации долга, прогнозировании эффекта от слияния и поглощения;

- насколько адекватно  оценивает рынок акции компании, имеющей котировку на рынке.  Не следует ли ожидать роста  курса акций (это  произойдет, если они недооценены) или его падения (если акции переоценены).

Для прогноза возможных  изменений рыночной стоимости акций полезно оценивать и прогнозировать доходность и ценность акций.

Доход на акцию компании EPS (Earnings per Share) определяется по формуле:

                       Чистая прибыль за минусом  дивидендов по привилегир. акциям

EPS = ---------------------------------------------------------------------------------------

                             Количество обыкновенных акций

 

                                Рыночная цена акции

Ценность акции = -----------------------------

                                             EPS

 

Помимо внешних источников долевого финансирования, у каждой компании существует также внутренний источник - это реинвестированная (нераспределенная) прибыль предприятия.

Цена источника "нераспределенная прибыль" не имеет точного метода исчисления и может быть приравнена к цене источника "обыкновенные акции". Аргументация такого подхода заключается в следующем. Акционеры, голосуя за реинвестирование прибыли, косвенно предполагают, что такое инвестирование капитала для них не менее выгодно, чем получение дивидендов и вложение в какие-то другие рыночные активы.

В практических расчетах применяются и более обобщенные методы оценки капитала.

Компания, имеющая значительную долю заемного капитала, называется финансово зависимой компанией. Компания, финансирующая свою деятельность только за счет собственных средств, называется финансово независимой компанией. 

Цена источника "собственный капитал" финансово зависимой компании

Ц_ск = Ц_ск^о + (Ц_ск^о – Ц_зк) (1 – СН) ЗК/СК,

где Ц_ск^о – обобщенная цена собственного капитала для финансово независимой компании; Ц_зк – обобщенная цена заемного капитала; ЗК и СК – соответственно,  рыночная оценка заемного и собственного капитала (или плечо финансового рычага).

Если проценты за заемный  капитал не включаются в себестоимость и выплачиваются из прибыли, то  имеет место случай "отсутствия налогов":

Ц_ск = Ц_ск^о + (Ц_ск^о – Ц_зк) ЗК/СК.

 

Пример.

Компания эмитировала долговые обязательства под 15% годовых. Доля заемного капитала стала составлять 66%. До эмиссии долговых обязательств компания была финансово независимой и цена источника "собственный капитала" составляла 25%.

Какова цена источника "собственный капитал" в российских условиях налогообложения в 2003 году при ставке налога на прибыль, равной 24%?

Применяя формулу цены источника "собственный капитал", получаем:

Ц_ск = 0,25 + (0,25 – 0,15) (1- 0,24) (66:34) = 0,25 + 0,148 = 0,398  или 39,8%

Цена выросла потому, что с  привлечением заемного капитала возрастает рентабельность собственного капитала и, следовательно, потенциальная доходность акций, при этом финансовый риск, хотя и возрастает, но не очень существенно, так как стоимость заемного капитала (15%) заметно ниже первоначальной стоимости акционерного капитала (25%).  

Основы теории структуры  капитала

 

Различаются два понятия структуры капитала: "финансовая структура" и "капитализированная структура". Финансовая структура характеризует способ финансирования предприятия в целом, т.е. структуру всех источников средств. Капитализированная структура относится только к долгосрочным пассивам (собственные источники и долгосрочный заемный капитал).

Структура капитала оказывает  влияние на результаты финансово-хозяйственной  деятельности предприятия. Соотношение  между собственными и заемными источниками средств служит одним из ключевых аналитических показателей, характеризующих степень риска инвестирования финансовых ресурсов в данное предприятие, что следует из теории финансового рычага.

Одним из дополнительных показателей, характеризующих степень  финансового риска, является коэффициент покрытия процентов по обслуживанию заемного капитала:

                                                               Доход до выплаты процентов  и налогов

  Коэффициент  покрытия процентов  =   ------------------------------------------------------