Несколько иной характер договора имеет андеррайтинг «на базе лучших традиций». В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррайтер обязуется приложить максимум усилий для размещения ценных бумаг. По выкупу нераспространенных частей эмиссии он несет финансовую ответственность. Тем самым все финансовые риски полностью ложатся на эмитента. Андеррайтер берет комиссионные за то количество бумаг, которое он реализовал, а нереализованная часть эмиссии возвращается эмитенту. Таким образом, у эмитентов возрастает риск неполного размещения ценных бумаг.

    При андеррайтинге «стэнд-бай» андеррайтер обязуется выкупить для последующего размещения часть невыкупленной эмиссии прежними акционерами или теми, кто приобрел у них это право.

    Согласно  андеррайтингу на принципах «все или ничего» андеррайтер обязуется полностью разместить эмиссию. Действие договора прекращается, если андеррайтеру не удается выполнить свои обязательства. Таким образом, этот вид весьма положителен для эмитента и одновременно является критическим и форс-мажорным для андеррайтера.

    Эмитент может заключить договор на комплекс услуг по размещению ценных бумаг  с авансированием или без авансирования. При всех прочих условиях андеррайтер в лице инвестиционного фонда или компании может выдать аванс за взятые им для размещения ценные бумаги, а может и не включать в условия договора эти обязательства, т.е. обходиться без авансирования.

    Суть  конкурентного андеррайтинга заключается в подготовке эмиссии и ее выкупе на основе конкуренции разных андеррайтеров. Договор с эмитентом заключает тот андеррайтер, который предложит лучшие ценовые и иные условия по сравнению с конкурентами⁵.

    Неконкурентный  андеррайтинг предполагает выбор эмитентом андеррайтера на основе устойчивых бизнес-отношений и корпоративных деловых контактов. Этот вид наиболее популярен среди отечественных компаний, обычно заключается с хорошо известным эмитенту  банком, который позволяет получать скидки на проведение андеррайтинга. Недостаток – в качестве монополиста банк диктует свои условия. 

    Из  вышеперечисленных видов андеррайтинга  можно сделать вывод, что роль андеррайтера может быть различной. Если эмитенту гарантируется получение  определенной суммы капитала, то такая  договоренность между эмитентом  и андеррайтером называется поручительством (firm commitment). Другая более щадящая форма договора – резервное соглашение (standby agreement), при котором андеррайтер обязуется выкупить неразмещенную часть выпуска. Наконец, третий вариант – соглашение «по мере сил» (best-effort agreement) – андеррайтер выступает как простой агент эмитента, ничего ему не гарантирующий.⁶

    Основной  документ, регламентирующий отношения  между эмитентом и андеррайтером  – это договор андеррайтинга  об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Основной пункт этого договора – вид  андеррайтинга, т.е. определение той  ответственности, которую принимает  на себя андеррайтер, а также объем, цена выкупа ценных бумаг у эмитента.

    В процессе андеррайтинга между партнерами складываются особенные отношения, которые подразумевают кроме  соблюдения всех условий договора, еще и непременное выполнение некоторых этических  правил. Обслуживающий  выпуск банк имеет доступ к закрытой для других, то есть инсайдерской информации о развитии стоимости курса ценной бумаги, о позиции на рынке, финансовое состояние эмитента, и т.д.  Поэтому существует несколько обязательных для исполнения условий:

    1) Интересы клиента должны превалировать  над собственными интересами  андеррайтера и других профессиональных  участников, занятых в подготовке  выпуска и размещении ценных  бумаг.

    2) Инвестиционный банк не вправе  манипулировать ценами на фондовом  рынке и понуждать к покупке  или продаже ценных бумаг, путем   предоставления умышленно искаженной  информации, а так же использование  такой информации в рекламе.

    3) Подготовка выпуска и размещение  ценных бумаг не должны содержать  действия, позволяющие манипулировать  ценами на бумаги данного эмитента, реализованные ранее. Такие манипуляционные  действия могли бы оказать  влияние на ценовые и объемные  условия размещения ценных бумаг.

    4) Инвестиционный банк и его  сотрудники не имеют права  использовать служебную информацию  и передавать ее третьим лицам.⁷

Глава 2. Особенности андеррайтинга на рынке ценных бумаг

2.1. Международная практика андеррайтинга

    На  фондовых рынках стран ЕС действуют  жесткие правила и требования, поддерживаемые органами государственного регулирования, профессиональными  участниками, что минимизирует финансовые риски и коррупции. На таких рынках регулирующие органы, при широких  надзорных полномочиях, имеют право  выносить решения об аннулировании  сделки, требовать от кампании возврата средств инвесторам, налагать денежные санкции в крупных размерах. Андеррайтер  обязан иметь определенный объем  собственных финансовых средств.

    Опыт  стран ЕС показывает, что рынок  ценных бумаг как масштабный источник инвестиций имеет существенные налоговые  льготы. Андеррайтер прямо заинтересован  в снижении финансовых издержек инвесторов, эмитентов. В сфере интересов  андеррайтера и выход на рынок  иностранных инвесторов, заинтересованных в льготном налогообложении. В России в условиях недостаточности инвестиций и высоких рисков формирование системы  налоговых стимулов, компенсирующей эти риски, является инструментом мотивации  инвестиций в ценные бумаги.

    Исторически так сложилось, что Кипр стал первой страной, в которой российские брокеры  начали открывать свои представительства. Причины очевидны – оффшорный  статус Кипра давал большие преимущества в плане льготного налогообложения  и отсутствия жесткого регулирования. Хотя сам по себе кипрский рынок  ценных бумаг низколиквидный и практически не вызывает интереса у инвесторов. Так, на конец 2009 года листинг на Кипрской фондовой бирже имели всего 128 компаний, капитализация рынка составила 7,16 млрд. евро (не включая долговой рынок). Для сравнения: на бирже Австралии имеют листинг более 2000 компаний, Лондона и Нью-Йорка (NYSE-Euronext) – более чем 3000.

    Почти 95% от всего объема торгов на кипрской бирже приходится на компании финансового  сектора, при этом порядка 70% от оборота  приходится лишь на две компании. Поэтому  очевидно, что «прописываясь» на Кипре, брокеры интересуются, прежде всего, не инвестициями в небольшие кипрские компании, а теми преимуществами, которые  дает лицензия Кипрской комиссии по ценным бумагам и биржам (CySEC).

    В 2004 году Кипр стал полноправным членом ЕС, вследствие чего правила ведения  бизнеса в республике были приведены  в соответствие с требованиями европейских  регуляторов. И хотя ставка налога на прибыль корпораций остается самой  низкой по сравнению с другими  странами – членами ЕС (10%), а операции с ценными бумагами не облагаются налогом, кипрские регуляторы предъявляют  очень жесткие требования к компаниям. В зависимости от того, какими видами деятельности они планируют заниматься, требования к размеру собственного капитала варьируются от 80 000 евро (если компания не занимается хранением активов клиента) до 1 000 000 евро. Компании обязаны иметь прозрачную структуру и раскрывать своих конечных бенефициаров – физических лиц. При этом собственники компании должны быть представлены в менеджменте организации и нести непосредственную ответственность за ее деятельность, а сотрудники - выдержать квалификационные экзамены. Это же относится и к руководителям компании, они также должны иметь опыт управленческой деятельности, соответствующее образование, владеть иностранными языками.

    Какие площадки выбрать, зависит от приоритетов  самих инвесторов. Согласно данным Международной Федерации Фондовых Бирж, наибольшей капитализацией обладают биржи Северной и Южной Америки. Тем не менее, если посмотреть на динамику капитализации за последние 10 лет (Рис. 1), то биржи Азиатско-Тихоокеанского региона более чем в два  раза увеличили свою капитализацию. В настоящее время на их долю приходится 23% всего объема торгуемых ценных бумаг в мире. В то же время  доля Европейских стран (Европа –  Африка - Ближний Восток) в общем  объеме неуклонно снижается. Сегодня  на их долю приходится только 16% всех торгуемых  бумаг, в то время как 10 лет назад  эта цифра приближалась к 24%.⁸ Одной из самых крупнейших по капитализации и инвестиционным потокам является Нью-Йоркская биржа (Приложение 1).

    Рис. 1. Динамика капитализации бирж за 10 лет

    Действующие в США законы о ценных бумагах  и фондовых биржах начинали формироваться  в 30-х г.г. XX века в ответ на финансовый кризис 1929 г. Тогда были приняты: Закон 1933 г. “О ценных бумагах”, также известен как Закон о доверии ценным бумагам (Truth in securities law), Закон 1934 г. - Закон о торговле ценными бумагами (Securities Exchange Act), Закон 1940 г. “Об инвестиционных консультантах”, Закон 1940 г. “Об инвестиционных компаниях”. Все эти законы носят общий характер, и их основное назначение - установление базовых принципов и целей государственного регулирования фондового рынка. Комиссия по ценным бумагам и биржам разрабатывает поправки к существующим законам, вносит предложения о принятии новых правил для поддержания стабильности фондовых рынков и защиты инвесторов - в соответствии с изменяющимися условиями, с развитием рынков ценных бумаг, появлению технических новшеств, новых продуктов и услуг⁹.

    Важную  роль в регулировании экономических  отношений играют саморегулируемые организации такие как National Association of Securities Dealers (NASD), Securities Industry Association, Put and Call Brokers and Dealers Association¹⁰ и другие в США.

    В международной практике рынок, закон  и саморегулирование представляют андеррайтера как основное звено  эмиссионного процесса, профессионального  посредника и оппонента, сертифицирующего весь бизнес.

    В большинстве стран эмитенты при  IPO могут свободно выбирать между тремя основными видами размещений – по фиксированной цене, путем формирования книги заявок (bookbuilding) и через аукцион. Общим для всех типов размещений является единая цена размещения (clearing price).

    Обычно  на рынке преобладает какой-либо один способ размещения. К примеру bookbuilding является основным методом размещения при IPO в США и Европе, аукционы – в Австралии, Индии и Израиле.

    На  развитых рынках основная доля средств при размещении IPO поступает со стороны институциональных инвесторов, в первую очередь, паевых фондов, а также пенсионных и страховых фондов. Именно среди них в основном проводят road-show эмитенты и андеррайтеры (своего рода рекламную компанию, в ходе которой представители инвестиционных банков и эмитента совершают поездки по стране, рекламируя бумаги новой эмиссии на встречах с инвесторами в крупных финансовых центрах). 

    Предложение ценных бумаг американским инвесторам жестко контролируется Комиссией по ценным бумагам и биржам (The United States Securities and Exchange Commission (SEC)). В соответствии с правилами SEC любая ценная бумага, предлагаемая на публичную продажу, должна быть зарегистрирована ею до совершения самой продажи. Порядок регистрации с годами менялся. Но по-прежнему эмитент обязан предоставить в SEC информацию, касающуюся его баланса, счета прибылей, компенсации, выплачиваемой должностным лицам и директорам, а также другую финансовую информацию, включая указание потенциально убыточных или рисковых событий, которые могут повлиять на финансовое положение компании.

    Комплекс  мер, осуществляемый инвестиционным банком для проверки и подготовки материалов о правовых аспектах финансово-хозяйственной  деятельности эмитента, называется due diligence. Эта процедура представляет собой тщательное исследование деятельности компании и бизнеса с целью удостоверения в том, что раскрываемые сведения не содержат никаких неточностей, двусмысленного толкования, искажений или упущений. Продолжительность Due Diligence занимает от нескольких недель до года в зависимости от структуры и размера бизнеса¹¹.

    В американской практике, как только регистрационные документы составлены и поданы со всеми необходимыми приложениями в Комиссию по ценным бумагам и  биржам, наступает период «ожидания» - Waiting Period, или «охлаждения» - Cooling Off. Пока он продолжается, андеррайтеры и компания не имеют право предпринимать никаких действий, направленных на продажу акций компании - эмитента. Андеррайтеры полномочны лишь проводить сбор письменных или устных «выражений интереса» - Indication of Interest - со стороны предполагаемых покупателей. Сам процесс распределения и продажи акций начнется только после объявленной даты IPO. ¹²