Одна из главных задач формирования инвестиционных ресурсов — оптимизация их структуры с учетом уровня доходности
и риска инвестиций — реализуется разными методами. Одним из основных механизмов
реализации этой задачи является финансовый
леверидж.
финансовый леверидж характеризует использование
предприятием заемных средств, которое
влияет на изменение коэффициента рентабельности
собственного капитала. Иными словами,
финансовый леверидж представляет собой
объективный фактор, возникающий с появлением
заемных средств в объеме используемого
предприятием капитала, позволяющий ему
получить дополнительную прибыль на собственный
капитал.
Показатель, отражающий уровень дополнительно
генерируемой прибыли на собственный
капитал при различной доле использования
заемных средств, называется эффектом
финансового левериджа.
Рассматривая ранее приведенную формулу
расчета эффекта финансового левериджа,
можно выделить в ней три основные составляющие:
1) Налоговый корректор финансового левериджа^СНп)>
который показывает в какой степени проявляется
эффект финансового левериджа в связи
с различным уровнем налогообложения
прибыли.
2) Дифференциал финансового левериджа
(КВРдПК), который характеризует разницу
между коэффициентом валовой рентабельности
активов и средним размером процента за
кредит.
10 20 30 40 50 60 90 100 Удельный вес используемого
заемного капитала, %
Рисунок График формирования эффекта
финансового левериджа.
3) Коэффициент финансового левериджа
(ЗК/СК), который характеризует сумму заемного
капитала, используемого предприятием,
в расчете на единицу собственного капитала.
Выделение этих составляющих позволяет
целенаправленно управлять эффектом финансового
левериджа в процессе инвестиционной деятельности предприятия.
Налоговый корректор финансового левериджа
практически не зависит от деятельности
предприятия, так как ставка налога на
прибыль устанавливается законодательно.
Вместе с тем, в процессе управления финансовым
левериджем дифференцированный налоговый
корректор может быть использован в следующих
случаях:
а) если по различным видам деятельности
предприятия установлены дифференцированные
ставки налогообложения прибыли;
б) если по отдельным видам деятельности
предприятие использует налоговые льготы
по прибыли;
в) если отдельные дочерние фирмы предприятия
осуществляют свою деятельность в свободных
экономических зонах своей страны, где
действует льготный режим налогообложения
прибыли;
г) если отдельные дочерние фирмы предприятия
осуществляют свою деятельность в государствах
с более низким уровнем налогообложения
прибыли.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую
или региональную структуру производства (а соответственно
и на состав прибыли по уровню ее налогообложения),
можно снизив среднюю ставку налогообложения
прибыли повысить воздействие налогового
корректора финансового левериджа на
его эффект (при прочих равных условиях).
Дифференциал финансового левериджа является
главным условием, формирующим положительный
эффект финансового левериджа. Этот эффект
проявляется только в том случае, если
уровень валовой прибыли, генерируемой
активами предприятия, превышает средний
размер процента за используемый кредит
(включающий не только его прямую ставку,
но и другие удельные расходы по его привлечению,
страхованию и обслуживанию), т.е. если
дифференциал финансового левериджа является
положительной величиной. Чем выше положительное
значение дифференциала финансового левериджа,
тем выше при прочих равных условиях будет
его эффект.
В связи с высокой динамичностью этого
показателя он требует постоянного мониторинга
в процесс управления эффектом финансового
левериджа. Этот динамизм обусловлен действием
ряда факторов.
Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры
финансового рынка (в первую очередь, сокращения
объема предложения на нем свободного
капитала) стоимость заемных средств может
резко возрасти, превысив уровень валовой
прибыли, генерируемой активами предприятия.
Кроме того, снижение финансовой устойчивости
предприятия в процессе повышения доли
используемого заемного капитала приводит
к увеличению риска его банкротства, что
вынуждает кредиторов увеличивать уровень
ставки процента за кредит с учетом включения
в нее премии за дополнительный финансовый
риск. При определенном уровне этого риска
(а соответственно и уровне общей ставки
процента за кредит) дифференциал финансового
левериджа может быть сведен к нулю (при
котором использование заемного капитала
не даст прироста рентабельности собственного
капитала) и даже иметь отрицательную
величину (при которой рентабельность
собственного капитала снизится, так как
часть чистой прибыли, генерируемой собственным
капиталом, будет уходить на обслуживание
используемого заемного капитала по высоким
ставкам процента).
Наконец, в период ухудшения конъюнктуры
товарного рынка сокращается объем реализации
продукции, а соответственно и размер
валовой прибыли предприятия от операционной
деятельности. В этих условиях отрицательная
величина дифференциала финансового левериджа
может формироваться даже при неизменных
ставках процента за кредит за счет снижения
коэффициента валовой рентабельности
активов.
Формирование отрицательного значения
дифференциала финансового левериджа
по любой из вышеперечисленных причин
всегда приводит к снижению коэффициента
рентабельности собственного капитала.
В этом случае использование предприятием
заемного капитала дает отрицательный
эффект.
Коэффициент финансового левериджа является
тем рычагом (/ечегаде в дословном переводе
— рычаг), который мультиплицирует (пропорционально
мультипликатору или коэффициенту изменяет)
положительный или отрицательный эффект,
получаемый за счет соответствующего
значения его дифференциала. При положительном
значении дифференциала любой прирост
коэффициента финансового левериджа будет
вызывать еще больший прирост коэффициента
рентабельности собственного капитала,
а при отрицательном значении дифференциала
прирост коэффициента финансового левериджа
будет приводить к еще большему темпу
снижения коэффициента рентабельности
собственного капитала. Иными словами,
прирост коэффициента финансового левериджа
мультиплицирует еще больший прирост
его эффекта (положительного или отрицательного
в зависимости от положительной или отрицательной
величины дифференциала финансового левериджа).
Аналогично снижение коэффициента финансового
левериджа будет приводить к обратному
результату, снижая в еще большей степени
его положительный или отрицательный
эффект.
Таким образом, при неизменном дифференциале
коэффициент финансового левериджа является
главным генератором как возрастания
суммы и уровня прибыли на собственный
капитал, так и финансового риска потери
этой прибыли. Аналогичным образом, при
неизменном коэффициенте финансового
левериджа положительная или отрицательная
динамика его дифференциала генерирует
как возрастание суммы и уровня прибыли
на собственный капитал, так и финансовый
риск ее потери.
Знание механизма воздействия финансового
левериджа на уровень прибыльности собственного
капитала и уровень финансового риска
позволяет целенаправленно управлять
как стоимостью, так и структурой формируемых инвестиционных
ресурсов предприятия.
В системе механизма управления формированием структуры инвестиционных ресурсов
важное место отводится методам оптимизации структуры капитала
предприятия. Оптимизация структуры капитала является одной
из наиболее важных и сложных задач, решаемых
в процессе инвестиционной деятельности предприятия.
Оптимальная структура капитала представляет
собой такое соотношение использования
собственных и заемных средств, при котором
обеспечивается наиболее эффективная
пропорциональность между коэффициентом
финансовой рентабельности и коэффициентом
финансовой устойчивости предприятия,
т.е. максимизируется его рыночная стоимость.
На первой стадии анализа рассматривается
динамика общего объема и основных составных
элементов капитала в сопоставлении с
динамикой объема производства и реализации
продукции; определяется соотношение
собственного и заемного капитала и его
тенденции; в составе заемного капитала
изучается соотношение долгои краткосрочных
финансовых обязательств; определяется
размер просроченных финансовых обязательств
и выясняются причины просрочки.
На второй стадии анализа рассматривается
система коэффициентов финансовой устойчивости
предприятия, определяемая структурой его капитала. В процессе
проведения такого анализа рассчитываются
и изучаются в динамике следующие коэффициенты:
а) коэффициент автономии. Он позволяет
определить в какой степени используемые
предприятием активы сформированы за
счет собственного капитала, т.е. долю
чистых активов предприятия в общей их
сумме;
б) коэффициент финансового левериджа
(коэффициент финансирования). Он позволяет
установить какая сумма заемных средств
привлечена предприятием на единицу собственного
капитала;
в) коэффициент долгосрочной финансовой
независимости. Он характеризует отношение
суммы собственного и долгосрочного заемного
капитала к общей сумме используемого
предприятием капитала и позволяет, выявить
финансовый потенциал предстоящего развития
предприятия;
г) коэффициент соотношения долгои краткосрочной
задолженности. Он позволяет определить
сумму привлечения долгосрочных финансовых
кредитов в расчете на единицу краткосрочного
заемного капитала, т.е. характеризует
политику финансирования активов предприятия
за счет заемных средств.
Анализ финансовой устойчивости предприятия
позволяет оценить степень стабильности
его финансового развития и уровень финансовых
рисков, генерирующих угрозу его банкротства.
На третьей стадии анализа оценивается
эффективность использования капитала
в целом и отдельных его элементов. В процессе
проведения такого анализа рассчитываются
и рассматриваются в динамике следующие
основные показатели:
а) период оборота капитала. Он характеризует
число дней, в течение которых осуществляется
один оборот собственных и заемных средств,
а также капитала в целом. Чем меньше период
оборота капитала, тем выше при прочих
равных условиях эффективность его использования
на предприятии, так как каждый оборот
капитала генерирует определенную дополнительную
сумму прибыли;
б) коэффициент рентабельности всего используемого
капитала. По своему численному значению
он соответствует коэффициенту рентабельности
совокупных активов, т.е. характеризует
уровень экономической рентабельности;
в) коэффициент рентабельности собственного
капитала. Этот показатель, характеризующий
достигнутый уровень финансовой рентабельности
предприятия, является одним из наиболее
важных, так как он служит одним из критериев
формирования оптимальной структуры капитала;
г) капиталоотдача. Этот показатель характеризует
объем реализации продукции, приходящейся
на единицу капитала, т.е. в определенной
мере служит измерителем эффективности
операционной деятельности предприятия;
д) капиталоемкость реализации продукции.
Он показывает какой объем капитала задействован
для обеспечения выпуска единицы продукции
и является базовым для моделирования
потребности в капитале в предстоящем
периоде с учетом отраслевых особенностей
операционной деятельности.
2. Оценка основных факторов, определяющих
формирование структуры капитала. Практика показывает,
что не существует единых рецептов эффективного
соотношения собственного и заемного
капитала не только для однотипных предприятий,
но даже и для одного предприятия на разных
стадиях его развития и при различной
конъюнктуре товарного и инвестиционного рынков. Вместе с
тем, существует ряд объективных и субъективных
факторов, учет которых позволяет целенаправленно
формировать структуру капитала, обеспечивая
условия наиболее эффективного его использования
на каждом конкретном предприятии. Основными
из этих факторов являются:
- Отраслевые особенности операционной
деятельности предприятия. Характер этих
особенностей определяет структуру активов предприятия, их
ликвидность. Предприятия с высоким уровнем
фондоемкости производства продукции
в силу высокой доли внеоборотных активов,
имеют обычно более низкий кредитный рейтинг
и вынуждены ориентироваться в своей деятельности
на использование собственного капитала.
Кроме того, характер отраслевых особенностей
определяет различную продолжительность
операционного цикла. Чем ниже период
операционного цикла, тем в большей степени
(при прочих равных условиях) может быть
использован предприятием заемный капитал.
- Стадия жизненного цикла предприятия.
Растущие предприятия, находящиеся на
ранних стадиях своего жизненного цикла
и имеющие конкурентоспособную продукцию,
могут привлекать для своего развития
большую долю заемного капитала, хотя
для таких предприятий стоимость этого
капитала может быть выше среднерыночной
(на предприятиях, находящихся на ранних
стадиях своего жизненного цикла, уровень
финансовых рисков более высокий, что
учитывается их кредиторами). В то же время
предприятия, находящиеся в стадии зрелости,
в большей мере должны использовать собственный
капитал.
- Конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней
конъюнктура этого рынка, а соответственно
и стабильней спрос на продукцию предприятия,
тем выше и безопасней становится использование
заемного капитала. И наоборот — в условиях
неблагоприятной конъюнктуры и сокращения
объема реализации продукции использование
заемного капитала ускоренно генерирует
снижение уровня прибыли и риск потери
платежеспособности; в этих условиях необходимо
оперативно снижать коэффициент финансового
левериджа за счет уменьшения объема использования
заемного капитала.
- Конъюнктура инвестиционного рынка. В зависимости
от состояния этой конъюнктуры возрастает
или снижается стоимость заемного капитала.
При существенном возрастании этой стоимости
дифференциал финансового левериджа может
достичь отрицательного значения (при
котором использование заемного капитала
приведет к резкому снижению уровня финансовой
рентабельности, а в ряде случаев — и к
убыточной операционной деятельности).
В свою очередь, при существенном снижении
этой стоимости резко снижается эффективность
использования долгосрочного заемного
капитала (если кредитными условиями не
оговорена соответствующая корректировка
ставки процента за кредит). Наконец, конъюнктура инвестиционного рынка оказывает
влияние на стои
мость привлечения собственного капитала
из внешних источников — при возрастании
уровня ссудного процента возрастают
и требования инвесторов к норме прибыли
на вложенный капитал.
- Уровень рентабельности операционной
деятельности. При высоком значении этого
показателя кредитный рейтинг предприятия
возрастает и оно расширяет потенциал
возможного использования заемного капитала.
Однако в практических условиях этот потенциал
часто остается невостребованным в связи
с тем, что при высоком уровне рентабельности
предприятие имеет возможность удовлетворять
дополнительную потребность в капитале
за счет более высокого уровня капитализации
полученной прибыли. В этом случае собственники
предпочитают инвестировать полученную
прибыль в собственное предприятие, обеспечивающее
высокий уровень отдачи капитала, что
при прочих равных условиях снижает удельный
вес использования заемных средств.
- Коэффициент операционного левериджа.
Рост прибыли предприятия обеспечивается
совместным проявлением эффекта операционного
и финансового левериджа. Поэтому предприятия
с растущим объемом реализации продукции,
но имеющие в силу отраслевых особенностей
ее производства низкий коэффициент операционного
левериджа, могут в гораздо большей степени
(при прочих равных условиях) увеличивать
коэффициент финансового левериджа, т.е.
использовать большую долю заемных средств
в общей сумме капитала.
- Отношение кредиторов к предприятию.
Как правило, кредиторы при оценке кредитного
рейтинга предприятия руководствуется
своими критериями, не совпадающими иногда
с критериями оценки собственной кредитоспособности
предприятием. В ряде случаев, несмотря
на высокую финансовую устойчивость предприятия,
кредиторы могут руководствоваться и
иными критериями, которые формируют негативный
его имидж, а соответственно снижают и
его кредитный рейтинг. Это оказывает
соответствующее отрицательное влияние
на возможность привлечения предприятием
заемного капитала, снижает его финансовую
гибкость, т.е. возможность оперативно
формировать капитал за счет внешних источников.
- Уровень налогообложения прибыли. В условиях
низких ставок налога на прибыль или использования
предприятием налоговых льгот по прибыли,
разница в стоимости собственного и заемного
капитала, привлекаемого из внешних источников,
снижается. Это связано с тем, что эффект
налогового корректора при использовании
заемных средств уменьшается. В этих условиях
более предпочтительным является формирование
капитала из внешних источников за счет
эмиссии акций (привлечения дополнительного
паевого капитала). В то же время при высокой
ставке налогообложения прибыли существенно
повышается эффективность привлечения
заемного капитала.
- Инвестиционный менталитет собственников
и менеджеров предприятия. Неприятие высоких
уровней рисков формирует консервативный
подход собственников и менеджеров к финансированию
развития предприятия, при котором его
основу составляет собственный капитал.
И наоборот, стремление получить высокую
прибыль на собственный капитал, невзирая
на высокий уровень рисков, формирует
агрессивный подход к финансированию
развития предприятия, при котором заемный
капитал используется в максимально возможном
размере.
- Уровень концентрации собственного капитала.
Для того, чтобы сохранить финансовый
контроль за управлением предприятием
(контрольный пакет акций или контрольный
объем паевого вклада), владельцам предприятия
не хочется привлекать дополнительный
собственный капитал из внешних источников,
даже несмотря на благоприятные к этому
предпосылки. Задача сохранения финансового
контроля за управлением предприятием
в этом случае является критерием формирования
дополнительного капитала за счет заемных
средств.
С учетом этих факторов управление структурой капитала на предприятии
сводится к двум основным направлениям
— 1) установлению оптимальных для данного
предприятия пропорций использования
собственного и заемного капитала; 2) обеспечению
привлечения на предприятие необходимых
видов и объемов капитала для достижения
расчетных показателей его структуры.
3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации
уровня финансовой рентабельности (рентабельности
собственного капитала). Для проведения
таких оптимизационных расчетов используется
механизм финансового левериджа. Рассмотрим
процесс оптимизации структуры капитала
по этому критерию на следующем примере:
Пример: Располагая собственным капиталом
в 60 тыс. уел. ден. един, предприятие решило
существенно увеличить объем своей инвестиционной деятельности за
счет привлечения заемного капитала.
Коэффициент валовой рентабельности активов
(без учета расходов по оплате процента
за кредит) составляет 10%. Минимальная
ставка процента за кредит (ставка без
риска) составляет 8%. Необходимо определить
при какой структуре капитала будет достигнут
наивысший уровень финансовой рентабельности
предприятия.
И наконец, в последнем варианте мы сталкиваемся
с отрицательным значением эффекта финансового
левериджа, когда изза отрицательной величины
его дифференциала коэффициент финансовой
рентабельности снижается в процессе
использования заемного капитала.
Таким образом, проведение многовариантных
расчетов с использованием механизма
финансового левериджа позволяет определить
оптимальную структуру капитала, обеспечивающую
максимизацию уровня финансовой рентабельности.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации
его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предварительной
оценке стоимости собственного и заемного
капитала при разных условиях его привлечения
и осуществлении многовариантных расчетов
средневзвешенной стоимости капитала.
Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала
по этому критерию на следующем примере:
Пример: Для осуществления хозяйственной
деятельности на первоначальном этапе
предприятию необходимо сформировать
активы (а соответственно привлечь необходимый
капитал) в сумме 100 тыс. уел. ден. един.
Предприятие организуется в форме акционерного
общества открытого типа. При минимально
прогнозируемом уровне дивиденда в размере
7% акции могут быть проданы на сумму 25
тыс. уел. ден. единиц. Дальнейшее увеличение
объема продажи акций потребует увеличения
размера предполагаемых выплат дивидендов.
Минимальная ставка процента за кредит
(ставка без риска) составляет 8%. Необходимо
определить при какой структуре капитала будет достигнута
минимальная средневзвешенная его стоимость.
5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации
уровня финансовых рисков. Этот метод оптимизации структуры капитала
связан с процессом дифференцированного
выбора источников финансирования различных
составных частей активов предприятия.
В этих целях все активы предприятия подразделяются
на такие три группы:
а) Внеоборотные активы.
б) Постоянная часть оборотных активов.
Она представляет собой неизменную часть
совокупного их размера, которая не зависит
от сезонных и других колебаний объема
операционной деятельности и не связана
с формированием запасов сезонного хранения,
досрочного завоза и целевого назначения.
Иными словами, она рассматривается как
неснижаемый минимум оборотных активов,
необходимый предприятию для осуществления
текущей операционной деятельности.
в) Переменная часть оборотных активов.
Она представляет собой варьирующую часть
их совокупного размера, которая связана
с сезонным возрастанием объема реализации
продукции, необходимостью формирования
в отдельные периоды деятельности предприятия
товарных запасов сезонного хранения,
досрочного завоза и целевого назначения.
В составе этой переменной части оборотных
активов выделяют максимальную и среднюю
потребность в них.
6. формирование показателя целевой структуры капитала.
Предельные границы максимально рентабельной
и минимально рискованной структуры капитала позволяют определить
поле выбора конкретных его значений на
плановый период. В процессе этого выбора
учитываются ранее рассмотренные факторы,
характеризующие индивидуальные особенности
деятельности данного предприятия.
Окончательное решение, принимаемое по
этому вопросу, позволяет сформировать
на предстоящий период показатель „целевой структуры капитала", в соответствии
с которым будет осуществляться последующее
его формирование на предприятии путем
привлечения финансовых средств из соответствующих
источников. |