Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов

     Указанные предпочтения предпринимателя обычно отражаются в так называемой карте  его предпочтений между ожидаемой  коммерческой эффективностью вложенных  средств, то есть доходностью, рентабельностью  и их риском. Эта карта предполагает также учет нескольких уровней полезности для предпринимателя.

     Кривые  на карте предпочтений имеют положительный  наклон, так как из сопоставляемых критериев один - позитивный, а другой - негативный. Изображенные на рисунке  кривые носят название "кривых равных предпочтений" или "кривых безразличия", так как каждая из них отражает своими точками равные предпочитаемые для предпринимателя условия  эффективности и рискованности  решения. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     2. Оценка эффективности  реальных инвестиционных  проектов

      Эффективность инвестиционных проектов определяется на основе системы показателей:

• коммерческой (финансовой) эффективности,

• бюджетной  эффективности,

• экономической  эффективности.

      Коммерческая (финансовая) эффективность проекта  учитывает финансовые последствия  реализации проекта для ее непосредственных участников. Она определяется соотношением затрат и финансовых результатов, обеспечивающих требуемый уровень доходности. Коммерческая эффективность может рассчитываться для инвестиционного проекта  в целом или для конкретных участников проекта с учетом их вклада.

      Показатели  эффективности проекта в целом  исчисляются по результатам инвестиционной и операционной деятельности, т.е. на основании потока реальных денег  без учета результатов финансовой деятельности, а показатели эффективности  для участников проекта включают все притоки и оттоки денежных средств конкретного участника.

      Бюджетная эффективность проекта отражает влияние реализации проекта на доходы и расходы федерального, регионального  или местного бюджета. Основным показателем  бюджетной эффективности проекта  является бюджетный эффект, который  используется для обоснования заложенных в проекте мер федеральной  или региональной поддержки. Для  шага бюджетный эффект определяется как разность между доходами и  расходами соответствующего бюджета 

Интегральный  бюджетный эффект рассчитывается как  превышение интегральных доходов бюджета  над интегральными расходами  бюджета.

      Экономическая эффективность отражает воздействие  процесса реализации инвестиционного  проекта на внешнюю для проекта  среду и учитывает соотношение  результатов и затрат по инвестиционному  проекту, которые прямо не связаны с финансовыми интересами участников проекта и могут быть количественно оценены.

      Выбор инвестиционного проекта, предусматривающего государственную поддержку, производится исходя из максимального интегрального  эффекта, учитывающего коммерческую, бюджетную  и народно-хозяйственную экономическую  эффективность.

      Одной из составляющих комплексной оценки эффективности проекта является выявление его социальных и экологических  последствий. Для расчета эффективности  инвестиционных проектов используются методические подходы, адекватные условиям рыночной экономики. Ключевую роль в  количественном обосновании эффективности  инвестиционного проекта играют методы, основанные на дисконтировании  денежных средств.  

2.1 Методы оценки инвестиций, основанные на дисконтировании

      Для сравнения различных инвестиционных проектов (или вариантов проекта) и выбора наилучшего из них используются следующие показатели:

• чистый дисконтированный доход (net present value - NPV),

• индекс доходности или индекс прибыльности (profitability index - PI),

• внутренняя норма доходности или возврата инвестиций (internal rate of return - IRR),

• срок окупаемости (pay-back - PB) и некоторые  другие показатели, отражающие специфику  проекта и интересов его участников.

      Чистый  дисконтированный доход представляет собой превышение интегральных результатов  над интегральными затратами, или, иначе, разность между суммой денежных поступлений в результате реализации проекта (дисконтированных к текущей  стоимости) и суммой дисконтированных текущих стоимостей всех инвестиционных вложений.

      Его можно определить как сумму текущих  эффектов за весь расчетный период, приведенную к начальному периоду. При допущении, что норма дисконта является постоянной в течение всего  расчетного периода и расчет осуществляется в базовых ценах, чистый дисконтированный доход для проекта в целом определяется по формуле.

      Данную  формулу рекомендуется применять  для исчисления чистого приведенного дохода потенциального инвестора. Помимо нее приводится, как правило, формула  расчета чистого приведенного дохода для реципиента - субъекта инвестиций с учетом выплаты процента за кредит.

      Рекомендуемые подходы не могут быть использованы банком, рассматривающим возможности  альтернативного вложения своих  средств путем кредитования. Более  точно интересам банка как  инвестора (кредитора) отвечает подход, отражающий движение денежных потоков  в виде предоставления кредита (отток  денежных средств) и возврата кредита  и процентных сумм (приток денежных средств).

      Наиболее  эффективным из сравниваемых инвестиционных объектов является тот, который характеризуется  большей величиной чистого приведенного дохода. Рассматриваемый показатель может использоваться не только для  сравнительной оценки эффективности  инвестиций, но и как критерий целесообразности их реализации. При отрицательном  или нулевом значении чистого  приведенного дохода вложение средств  является неэффективным, поскольку  оно не принесет дополнительного  дохода.

      Норма внутренней доходности характеризует  уровень доходности определенного  инвестиционного объекта, выражаемый нормой дисконта, при которой будущая  стоимость денежного потока от инвестиций равна текущей стоимости инвестируемых  средств 

      Она представляет собой ту норму дисконта, при которой величина чистого  приведенного дохода равна нулю.

      Если  расчет чистого приведенного дохода показывает, эффективны ли вложения в  инвестиционный объект при определенной норме дисконта, то внутренняя норма  доходности определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой нормой доходности.

      Индекс  доходности, представляющий собой отношение  приведенной стоимости денежных потоков к величине вложений, характеризует  относительную меру возрастания  интегрального эффекта на единицу  вложенных средств:

      Поскольку эффективность любых инвестиций определяется на основе сопоставления  эффекта (дохода) и затрат, этот показатель в методическом плане выступает  как коэффициент эффективности  вложений, исчисленный с учетом различия ценности денежных потоков во времени. В случае разновременности осуществления  вложений прием дисконтирования  используется не только при исчислении денежных потоков, но и для определения  текущей стоимости затрат. Такой  вариант показателя в западной практике называют коэффициентом "доход - издержки" ["benefit - cost - ratio" (BCR)]

      Индекс  доходности тесно связан с показателем  чистого приведенного дохода: если значение последнего положительно, то индекс доходности выше единицы и  наоборот.

      Одним из наиболее распространенных показателей  оценки эффективности инвестиций является срок окупаемости. В большинстве  случаев под ним понимают период, в течение которого инвестиционные вложения покрываются за счет суммарных  результатов их осуществления, или, иначе, минимальный временной интервал, за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Поскольку  результаты и затраты, связанные  с инвестированием, можно вычислить  на основе метода дисконтирования или  без дисконтирования (простейший вариант), могут быть получены различные значения срока окупаемости.

Простейший  метод обладает таким существенным недостатком, как отсутствие учета  различия ценности денег во времени, поэтому его используют при наличии  определенных допущений. Более предпочтительным является второй метод расчета на основе дисконтирования, хотя и он не лишен недостатков, поскольку не учитывает порядок возникновения  потоков денежных средств в течение периода окупаемости и те денежные потоки, которые формируются после периода окупаемости вложений.

      В методических рекомендациях, как правило, подчеркивается, что ни один из рассматриваемых  показателей не является достаточным  для принятия инвестиционного решения  и при выборе объекта инвестирования следует исходить из ряда критериев. Это положение нуждается в  уточнении, поскольку в ситуациях, когда возникает противоречие между  различными показателями, для объективной  оценки сравнительной эффективности  инвестиций необходимо исходить из определенной иерархии показателей и той роли, которую каждый из них играет в  системе оценок.

      Значимость  отдельных показателей для оценки сравнительной эффективности инвестиций вытекает из степени их связи с  целью инвестирования. В соответствии с этим критериальным оценочным  показателем является чистый дисконтированный доход, поскольку он, определяя меру интегрального эффекта, дает наиболее общую характеристику результата инвестирования, т.е. непосредственно отражает цель инвестиций. Все другие показатели характеризуют состояние инвестиционного  объекта и имеют иное назначение при анализе инвестиций.

      Объективность результатов оценки сравнительной  эффективности инвестиций во многом зависит от правильности определения  нормы дисконта и тенденций ее изменения. В экономической литературе по инвестиционному анализу часто  указывается на то, что недостатком  метода чистого приведенного дохода является сложность выбора соответствующей  нормы дисконта, и отмечается преимущество другого показателя эффективности  инвестиций - нормы внутренней доходности, состоящее в том, что при его  использовании нет необходимости  заранее определять индивидуальную норму дисконта.

      Между тем в действительности проблема определения нормы дисконта возникает  и при использовании нормы  внутренней доходности. Как отмечалось, в процессе сравнительной оценки инвестиций внутренняя норма доходности сопоставляется с требуемой нормой доходности. Однако требуемая норма доходности есть не что иное как заданная норма дисконта, таким образом, и при использовании внутренней нормы доходности необходимо заранее определять норму дисконта как базу сравнения.

      По  существу, сравнение внутренней нормы  доходности с требуемой нормой дохода ничем не отличается от расчета чистого  приведенного дохода с определенной ставкой дисконта и последующей  проверкой его на положительное  значение. Поскольку внутренняя норма  доходности не является характеристикой  конечного эффекта инвестирования, она не может быть использована в  качестве доминирующего критерия для  выбора лучшего инвестиционного  объекта. Таким критерием, как отмечалось, является чистый приведенный доход. Показатель чистого приведенного дохода, обладая высокой устойчивостью  при различных комбинациях исходных условий, позволяет найти целесообразное инвестиционное решение. Не случайно в  авторитетных зарубежных изданиях данный показатель признается наиболее надежным в системе показателей оценки эффективности инвестиций.

      Внутренняя  норма доходности при сравнительной  оценке эффективности инвестиций должна использоваться только в сопоставлении  с другими показателями. С учетом этого данный показатель может служить  индикатором уровня риска по инвестиционному  проекту: превышение внутренней нормы  доходности над заданной нормой дисконта свидетельствует о более высокой  надежности проекта и уменьшает  опасность возможных ошибок при  оценке потока денежных поступлений.

      Другой  аспект роли внутренней нормы доходности связан с тем, что противоречие результатов  оценки сравнительной эффективности  альтернативных инвестиционных проектов, полученных путем использования  этого показателя и показателя приведенного чистого дохода, может свидетельствовать  о необходимости поиска лучшего  варианта инвестирования средств.

      Внутренняя  норма доходности может использоваться для сравнения различных вариантов  инвестирования по степени прибыльности при условии тождественности их основных параметров: требуемой суммы вложений, уровня риска, продолжительности и т.д. При различных параметрах сравниваемых инвестиционных проектов внутренняя норма доходности не может служить основой для их ранжирования, так как такой подход не обеспечивает максимизации чистого приведенного дохода.