Таким образом, в основе и российской, и  мировой практики принятия инвестиционных решений в настоящее время  лежат общие методические принципы обоснования эффективности инвестиционных проектов. К ним можно отнести следующие положения:

     - в качестве показателя возврата  инвестированного в проект капитала  и результата проекта принимается  показатель чистого денежного  потока, генерируемого проектом;

     - приведение предстоящих разновременных  доходов и расходов к условиям их соизмеримости по ценности в начальном периоде времени;

     - учет только предстоящих затрат  и поступлений, оценка используемых  ресурсов по альтернативной стоимости;

     - учет влияния инфляции, задержек  платежей и других факторов, влияющих  на ценность используемых средств;

     - учет факторов неопределенности  и риска, связанных с осуществлением проекта;

     - учет результатов анализа конъюнктуры  рынка, финансового состояния предприятия - инициатора проекта;

     - учет всех последствий реализации  проекта, включая социальные и  экологические последствия;

     - учет альтернативных вариантов  инвестирования;

     - применение общепринятой терминологии  и системы оценочных показателей.

     В целом изложенные и распространенные в настоящее время повсеместно принципы оценки эффективности инвестиционных проектов существенно отличаются от принятых в советский период. Основное отличие состоит в разнице используемых подходов к оценке эффективности - ресурсного и денежного.

     Действовавшие в бывшем СССР методики были ориентированы  на ресурсный подход, при котором результаты проекта характеризовались объемом произведенной продукции, а затраты - объемом израсходованных ресурсов разного вида, включая как денежные, так и не денежные (например, амортизация) затраты. Разрывы во времени между производством и оплатой продукции, потреблением и оплатой сырья не принимались во внимание.

     При денежном подходе результаты и затраты  проекта выражаются в поступлениях (притоках) и расходах (оттоках) денежных средств. в этом случае затраты любого ресурса и результаты деятельности учитываются в момент реальной оплаты или получения денежных средств, т. е. в момент отражения этих операций на денежных счетах.

     Основное  различие между денежным и ресурсным  подходами состоит таким образом  в том, что именно считать затратами  и результатами проекта и к какому моменту времени их относить.

     В современных методиках оценки эффективности  инвестиционных проектов используется денежный подход, который требует  усиления внимания к вопросам сбыта, реализации продукции, к учету временного лага между получением ресурса и его оплатой. Эти вопросы, ранее рассматривавшиеся как нечто второстепенное, в рыночных условиях выходят на первый план.

     Как в зарубежных, так и в отечественных  методиках оценки эффективности инвестиционных проектов наиболее часто используются пять основных методов (не считая их модификаций), которые условно объединяют в две группы: простые (статические) методы и динамические методы, или методы дисконтирования.

     К первой группе относятся методы: срок окупаемости инвестиций (payback period - рр); бухгалтерская рентабельность инвестиций (return on investment - roi). Эти методы оперируют отдельными, «точечными» (статическими) значениями исходных показателей, основанными на учетных оценках. При их использовании не учитывается вся продолжительность срока жизни проекта, а также неравнозначность денежных потоков, возникающих в различные моменты времени. Тем не менее, в силу своей простоты и иллюстративности эти методы достаточно широко распространены, хотя и применяются в основном для быстрой оценки проектов на предварительной стадии разработки.

     Ко  второй группе относятся методы: чистый приведенный эффект (net present value - npv); индекс рентабельности инвестиций (profitability index -pi); внутренняя норма прибыли (internal rate of return - irr); модифицированная внутренняя норма прибыли (modified internal rate of return - mirr); дисконтированный срок окупаемости инвестиций (discounted payback period - dpp).

2.2. Разработка рекомендаций  по планированию  инвестиций

      Своевременные инвестиционные решения в значительной степени определяют успех любого предприятия. Поэтому для инвестиций необходимы прогнозы их оптимального осуществления в последующих периодах, основанные как на предположении относительно эффективности принятых инвестиционных проектов, так и на имеющейся в наличии ресурсной базе. К тому же экономический прогноз является одним из инструментов экономического планирования, который дает возможность определить направления и готовить конкретные решения экономической политики. Вместе с тем ключевым заданием инвестирования является оптимизация выбора инвестиционных проектов и оценки их финансовой эффективности.

      Однако, несмотря на наличие разных методов  и подходов к оценке эффективности  инвестиционных проектов, нет единого  критерия оптимальности выбора инвестиционного проекта, то есть, нет инструментария разработки оптимальной программы оценки инвестиционных решений. Например, при выборе инвестиционного проекта на основе чистого приведенного дохода основной проблемой является определение величины ставки дисконтирования, а при оценке инвестиционного проекта с помощью внутренней рентабельности может возникнуть проблема множественности внутренней рентабельности.

      Тогда одним из приемов, которые дают возможность  найти компромиссное решение, является мультикритериальный анализ. Такой анализ дает возможность сравнить и выбрать инвестиционные проекты на основе исследования их с помощью нескольких показателей эффективности. Однако в этом случае возникают ситуации, когда по одним критериям проект нужно принять, а по другим - отклонить. К тому же этот вопрос особенно остро стоит при выборе инвестиционных проектов в случае несоответствия альтернатив, которые сравниваются при анализе разных инвестиционных проектов, то есть когда сравниваются, например, инвестиционные проекты с разными начальными инвестициями (капитальными вложениями), с разными сроками действия, разными суммами и сроками действия. В этом случае наиболее приемлемы подходы с учетом риска проведения отдельных этапов инвестиционных решений. Эти подходы дают возможность построить дерево решений на основе расчета риска индивидуального инвестора. Наличие простых и наглядных процедур дает возможность более гибко подходить к проблеме выбора инвестиционных решений, в условиях динамично изменяющегося экономического положения.

      Одним из направлений совершенствования  оценки инвестиционных решений является не столько разработка новых подходов, сколько оптимизация существующих методов и модификация их с целью использования в условиях переходного периода развития. А оптимизация выбора проекта должна проводиться с целью уточнения определенного критерия оптимальности в тех или иных условиях развития.

      Одним из наиболее эффективных и часто  используемых критериев является чистая остаточная стоимость инвестиционного проекта (инвестор, максимизирующий чистую сегодняшнюю стоимость одновременно максимизирует остаточное имущество, поэтому под чистой остаточной стоимостью в данном разделе будем понимать чистый приведенный доход). Более того, понятие чистой остаточной стоимости используется и при построении других показателей оценки инвестиционных проектов. Поэтому в основу анализа целесообразно положить изменение ежегодных финансовых потоков, сумма дисконтированных значений которых по принятой ставке дисконтирования эквивалентна суммарной чистой остаточной стоимости каждого из сравниваемых проектов.

      Как модель чистой остаточной стоимости  предлагается такая зависимость:

      MNPV = INPV + ε (2.1)

      где MNPV – модель чистой остаточной стоимости инвестиционного проекта;

      INPV – нижняя граница чистой остаточной стоимости инвестиционного проекта, которая и подлежит оптимизации на основании формул (2.8) или (2.9);

      ε – погрешность модели, которая в данном случае выражает запас прочности инвестиционного проекта, потому что основу анализа составляет нижняя граница чистой остаточной стоимости.

 

       Необходимо учесть, что значение погрешности может иметь абсолютную и относительную величину. Следует также отметить, что введение в рассмотрение погрешности дает возможность сформулировать понятие граничного планирования как планирования в допустимой области изменения определенного критерия эффективности.

      Вместе  с тем для анализа ежегодных изменений финансовых потоков, эквивалентных общей остаточной стоимости, с целью оптимизации модели чистой остаточной стоимости предлагается ввести в рассмотрение кривую, которая характеризует изменение чистой остаточной стоимости на анализируемом временном интервале: 

      PNPV = F(t) (2.2)

      где PNPV – прогнозное значение чистой остаточной стоимости в определенный период времени t;

      F(t) – вид функциональной зависимости прогнозного значение чистой остаточной стоимости.

      В самом простом случае уравнение  прогнозного значения зависимости можно получить, зная, с одной стороны, наименьшее значение чистой остаточной стоимости, и на его основе рассчитать ежегодное изменение финансового потока (NPV_t) с помощью формулы (в данном случае NPV = MNPV):

        

      

      Рисунок 3.1 – Зависимость между расчетной  и прогнозной стоимостью инвестиционного  проекта

 

       С другой стороны, уравнение прогнозного  значения зависимости можно вывести с помощью значения чистой остаточной стоимости, полученного на основании метода экспертных оценок. Более общий случай выведения функциональной зависимости F(t) предполагает использование информации об изменении уровня инфляции, процентных ставок по долгосрочным займам, экспертных оценок возможных уровней риска и инвестирования.

      В качестве оптимизационного значения ENPV_t в определенный момент времени можно выбрать проекцию отрезка АВ на кривой, которая характеризует изменение чистой остаточной стоимости NPV на кривую, которая характеризует прогнозное значение чистой остаточной стоимости. Длина отрезка АВ является числовым значением величины NPV_t – чистой остаточной стоимости инвестиционного проекта в определенный промежуток времени. Тогда в наиболее простом случае значение величины проекции можно оценить по формуле:

      ENPV_t = NPV_t * cos α (2.4)

      Как видно из рис.3.1, чем меньше угол между  кривой прогнозного значения чистой остаточной стоимости и кривой чистой остаточной стоимости, тем больше абсолютное значение величины проекции ENPV_t. И это понятно, так как вероятность прогноза приближается к расчетной кривой чистой остаточной стоимости. Если же угол между анализируемыми кривыми значителен, то абсолютное значение проекции будет уменьшаться резким изменением прогнозной величины чистой остаточной стоимости. Это, в свою очередь, возможно в силу изменения политической и экономической ситуации, что является фактором риска для принятия инвестиционных решений.

      Затем, вычитая полученное дисконтированное значение ENPV_t от расчетной величины NPV находим уточненное значение ежегодного финансового потока ENPV_t+1. И так далее, пока не будут уточнены все значения ежегодных финансовых потоков.

      При этом совокупность всех значений ENPV_t, дисконтированных по принятой ставке дисконтирования d, равна нижней границе чистой остаточной стоимости инвестиционного проекта:

      

      а погрешность может быть определена таким образом:

      ε = NPV - INPV (2.6)

      Таким образом, в основе рассмотренного выше подхода лежит принцип декомпозиции (разбивки) общей чистой остаточной стоимости на ежегодные финансовые потоки и корректирование (оптимизация) объема ежегодных финансовых потоков с помощью проекции на прогнозную кривую чистой остаточной стоимости. Назовем предложенный подход последовательным анализом потоков (ПАП). При этом ПАП может быть использован и для построения процедура выбора инвестиционного решения.

      Разбивка  и корректирование частных суждений о приемлемости проекта на основе анализа скорректированных ежегодных платежей связывание их в единое целое с помощью показателя общей чистой остаточной стоимости инвестиционного проекта дают возможность сформулировать ряд критериев выбора инвестиционных проектов. Критерием выбора того или иного проекта могут служить: