Сравнительный анализ моделей дисконтированного потока денежных средств

1.2.           ОСНОВНЫЕ МОДЕЛИ ДИСКОНТИРУЕМОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА И ИХ СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Методика дисконтируемого потока денежных средств предполагает применение двух групп моделей: традиционных и нетрадиционных.

К традиционным моделям дисконтируемого потока денежных средств относятся следующее: поток денежных средств для всего инвестированного капитала (для всех инвесторов – FCFF) и поток денежных средств для собственного капитала (для акционеров – FCFE).

К нетрадиционным моделям дисконтируемого потока денежных средств относят модель «скорректированной    приведенной   стоимости» (Adjusted   present   value,    APV).  

Денежный поток – это разница между притоками и оттоками денежных средств от всех трех видов деятельности по проекту (инвестиционной, операционной и финансовой) на каждом этапе расчета.[5]

Денежный поток для собственного капитала используется для расчета рыночной стоимости собственного капитала.

В денежном потоке для всего инвестированного капитала не различается собственный и заемный капитал, а рассчитывается совокупный денежный поток, т.е. стоимость всего инвестированного капитала.

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала производится аналогично определению денежного потока для собственного капитала, за исключением следующих операций:

1.            не учитывается прирост долгосрочной задолженности;

2.            не учитывается уменьшение долгосрочной задолженности;

3.            не учитываются (не вычитаются из прибыли) денежные выплаты по процентам за обслуживание долгосрочной задолженности.

В денежном потоке для всего инвестированного капитала чистая прибыль включает величину процентов по долгосрочным кредитам, так как весь инвестированный капитал работает не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам, и если не учесть выплаченные проценты, произойдет недооценка эффективности использования капитала. Следовательно, в денежном потоке для собственного капитала приходится учитывать прогнозируемый уровень задолженности с учетом начисляемых процентов, чего не требуется при анализе денежного потока для всего инвестированного капитала. А спрогнозировать уровень задолженности и начисляемые проценты довольно сложно, так как уровень задолженности зависит не только от требуемых капиталовложений, но и от наличия собственных средств, причем процентные ставки за период прогнозирования могут измениться, что требует консультаций с банковскими работниками по поводу тенденций изменения ставок процента по задолженностям.[6]

Для денежного потока на весь инвестированный капитал используется модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Для денежного потока на собственный капитал используются: метод кумулятивного построения, модель оценки капитальных активов (CAPM), модель арбитражного ценообразования (APT).

Модель оценки капитальных активов (CAPM – в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В соответствии с моделью WACC стоимость капитала определяется как сумма взвешенных ставок отдачи на собственные и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала, при этом ставка отдачи на заемный капитал должна быть уменьшена на ставку налога на прибыль предприятия.[7]

Модель скорректированной приведенной стоимости аналогична модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия. В ней точно так же дисконтируется свободный денежный поток для оценки стоимости основной деятельности, а если в расчет добавляются еще и не операционные активы – то всего коммерческого предприятия в целом. Далее из этой общей стоимости коммерческого предприятия вычитается стоимость долга, что дает стоимость собственного капитала. Различие между двумя подходами заключается в том, что в модели скорректированной приведенной стоимости оценка основной деятельности разбивается на две составляющие: отдельно исчисляется стоимость, как если бы компания финансировалась полностью из собственного капитала, и затем отдельно оцениваются налоговые выгоды, обусловленные долговым финансированием.

Эта модель опирается на постулаты Модильяни—Миллера (ММ), относящиеся к теории структуры капитала, которые были сформулированы авторами в конце 1950-х – начале 1960-х годов. Согласно постулатам ММ, в мире, где нет налогов, совокупная стоимость компании (т. е. сумма долга и собственного капитала) не зависит от структуры капитала (т. е. от пропорции между долгом и собственным капиталом). Это диктует простая житейская логика: на стоимость компании не должно влиять, как вы ее делите (между кредиторами, акционерами и другими претендентами).

Из постулатов ММ следует, что в мире без налогов средневзвешенные затраты на капитал должны иметь постоянное значение вне зависимости от структуры капитала компании.

Сообразно с этой концепцией в модели скорректированной приведенной стоимости оценка компании строится таким образом, чтобы непосредственно выявить эффект налогов. Вначале стоимость компании исчисляется по затратам на капитал, как если бы в структуре капитала компании долг отсутствовал (это принято называть затратами на собственный капитал без долговой нагрузки). Затем к полученному значению стоимости добавляется эффект налогов, обусловленный долговой нагрузкой. В большинстве развитых стран проценты, которые компания платит по своим долгам, подлежат вычету из налоговой базы. Следовательно, общая сумма налогов, уплачиваемых компанией и ее инвесторами, сокращается, когда в структуре капитала компании присутствует долг.

В модели скорректированной приведенной стоимости налоговые выгоды процентных платежей оцениваются отдельно – дисконтированием прогнозируемой экономии на налогах. При умелом исполнении и при использовании одинаковых предпосылок, относящихся к структуре капитала, обе модели дают в итоге одинаковое значение стоимости. Ключом к согласованию этих двух моделей служит расчет средневзвешенных затрат на капитал. Представленная ниже формула – это один из способов соотнести WACC с затратами на собственный капитал без долговой нагрузки при условии, что налоговые выгоды долга дисконтируются по этим самым затратам на собственный капитал без долговой нагрузки:

где ku – затраты на собственный капитал без долговой нагрузки;

kb – затраты на заемный капитал;

T – предельная ставка налога на процентные расходы;

B – рыночная стоимость долга;

S – рыночная стоимость собственного капитала.

Таким образом, в основе этих родственных моделей лежит единый принцип: оценка компании осуществляется на основе бухгалтерских и экономических правил и нацелена в будущее компании, а не в ее прошлое.

Подводя итог по первой главе, можно сказать о том, что методика дисконтируемого потока денежных средств сводит к одному числовому значению все результаты деятельности компании на протяжении заданного периода времени. Определение стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков (ДДП) основано на предположении  том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Методика дисконтируемого потока денежных средств предполагает применение двух групп моделей: традиционных и нетрадиционных. К традиционным моделям дисконтируемого потока денежных средств относятся следующее: поток денежных средств для всего инвестированного капитала (для всех инвесторов – FCFF) и поток денежных средств для собственного капитала (для акционеров – FCFE). К нетрадиционным моделям дисконтируемого потока денежных средств относят модель «скорректированной    приведенной   стоимости» (Adjusted   present   value,    APV).  

ГЛАВА 2. ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПРИМЕНЕНИЯ МОДЕЛЕЙ ДИСКОНТИРУЕМОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА НА ПРИМЕРЕ ОАО «УРАЛКАЛИЙ»

2.1.РАСЧЕТ ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОМПАНИИ ОАО «УРАЛКАЛИЙ»

ОАО «Уралкалий» является одной из самых динамичных компаний России (среднегодовой темп роста капитализации за 2001—2007 годы составляет 215,14%); ей удалось одной из первых выйти на РТС и Лондонскую фондовую биржу (LSE). Несомненно, важным фактором является наличие уникальных запасов сильвинита, однако это не достаточное условие достигнутых результатов. [8]

В таблице 1 представлены основные показатели структуры капитала ОАО «Уралкалий» на 31.12.07.

                                                                                                                                            Таблица 1.

Далее будут рассчитаны основные модели оптимальной структуры капитала (дисконтируемого денежного потока), для того чтобы понять, максимизирует ли текущая структура капитала внутреннюю стоимость компании, а также рекомендовать оптимальное соотношение собственного и заемного капитала в компании.

1. Расчет требуемой доходности по собственному капиталу – модель оценки капитальных активов (CAPM).

Отдельно стоит обратить внимание на то, что использование модели CAPM для

«Уралкалия» обоснованно, так как это российская компания международного масштаба: 90% продукции экспортируется, 12,75% акций обращается на LSE, на РТС торги акциями характеризуются очень высокой ликвидностью, а иностранные инвесторы в России предпочитают акции частных эффективно управляемых компаний (таких, как «Уралкалий»).

Шаг 1. Сначала определяется, на каком временном горизонте будем рассчитывать премию. Некоторые исследователи используют данные не с 1928 года, а за 50, 20 или даже 10 лет, так как считают, что степень склонности к риску инвесторов меняется со временем. Премии за риск рассчитаны как среднеарифметическая суммы разностей между рыночной доходностью и государственными долгосрочными облигациями. MRP (USA) = 6,42%. Rf = (t –bonds in 2007) = 4,88 %.

Шаг 2. Расчет ежедневной доходности акций «Уралкалия» и доходности глобального рыночного портфеля, индекса S&P500, за 2002—2007 годы. (стандартный временной горизонт в 5 лет). Проблему, связанную с отсутствием котировок акций за некоторые дни, решили с помощью расчета средних между соседними значениями. Beta = Cov (Rm;Re)/Var (Rm) = 0,53.

Шаг 3. Суверенный кредитный рейтинг России на конец 2007 года – Baa2, спред дефолта соответствует 1,73%.

Шаг 4. Re($) = 4,88% + 0,53*6,42% + 1,73% = 10%.

Шаг 5. Оценки рассчитаны на долларовой основе, поэтому, чтобы перейти к рублевым расчетам, необходимо скорректировать на разницу в инфляциях в России (11,9%) и США (4,1%) по итогам 2007 года. Re=110*111,9/104,1 – 100 = 18,25%.

2. Затраты на капитал (WACC).

Методология модели по шагам:

–                    В соответствии с уровнем долговой нагрузки поставить кредитный рейтинг.

–                    Рассчитать beta unlevered по формуле Хамады:

ßunlevered = ßlevered / (1+ (1 –Incom Tax) * D/E) = 0,53 / ( 1 + 0,78* 0,57).

–                    Рассчитать beta levered (чем больше долг, тем больше издержки финансовой неустойчивости, тем большую доходность требуют акционеры) по формуле Хамады для каждого уровня отношения обязательств к активам.

–                    Рассчитать требуемую доходность по заемному капиталу как Rd = Rf + Sovereign Risk + Default spread, где спред дефолта рассчитан соответственно кредитному рейтингу Damodaran, суверенный спред дефолта составляет 1,73 для России по итогам 2007 года.