Влияние инфляции на результаты финансовой оценки инвестиционного проекта

в-третьих, издержки, приобретенные вследствие подвижности относительных цен, с изменением налоговых обязательств;

в-четвертых, издержки, связанные с некомфортностью существования в мире с инфляцией.

Еще сложнее  обстоит дело с непрогнозируемой инфляцией: чем более неустойчив темп инфляции, тем сильнее действие фактора неопределенности в формировании ожиданий. Неустойчивость темпов инфляции связана с дополнительным инфляционным риском, и поэтому затрагивает  в немалой степени интересы всех, не склонных к риску субъектов. Сильная (галопирующая) инфляция всегда неустойчива: темпы инфляции существенно изменяются год от года. Инфляционные процессы сказываются на фактической эффективности  инвестиций, поэтому фактор инфляции обязательно следует учитывать  при анализе проектов и выборе вариантов капиталовложений.

Анализ  международного опыта и отечественной  практики учета инфляции при оценке эффективности инвестиционного  проекта позволяет ввести следующую  классификацию методов учета:

Инфляционная  коррекция денежных потоков, связанная  с проблемой постоянных и текущих  цен и расчетами в рублях и  валюте.

Учет  инфляционной премии в ставке процента.

Анализ  чувствительности в условиях высокого уровня инфляции.

При оценке финансовой эффективности инвестиционного  проекта расчеты могут быть выполнены:

в рублях или в СКВ (например, в долларах);

в зависимости  от используемых цен

в неизменных (постоянных) ценах;

в текущих (прогнозных) ценах.

Переход к твердой валюте не означает отмены необходимости учета инфляции, так  как сильная инфляция изменяет план реализации проекта.

Показатели  финансовой эффективности проекта  связаны с динамикой значений ставок процента. При этом ставку процента рекомендуется принимать на уровне, соответствующем ставкам в странах  развитой рыночной экономики, но с учетом риска российских условий. Если бы денежные потоки рассчитывались в постоянных ценах, то выбор ставки процента не был бы столь проблематичен.

Постоянные цены обеспечивают сопоставимость разновременных показателей. При проведении предварительного анализа инвестиционного проекта, как правило, используются именно цены, зафиксированные на уровне, существующем в момент принятия решения -- неизменные или постоянные. К достоинствам работы с постоянными ценами следует отнести простоту при расчете и анализе реальной динамики ключевых показателей проекта (себестоимость продукции, объем продаж и т.д.) и отсутствие необходимости прогноза цен. При этом необходимо иметь в виду, что учет влияния инфляции на будущие денежные потоки при нестабильной экономической ситуации, как правило, проводится в условиях неполной и недостаточно достоверной информации.

Для анализа  воздействия инфляции на прогноз  денежных потоков недостаточно просто изменять величину отдельных составляющих оттока и притока в соответствии с предсказываемым уровнем цен  в перспективе. Инфляция влечет за собой  изменения фактических условий  предоставления займов и кредитов, причем часто невозможно предсказать, в чью пользу изменятся условия  кредитования, что влияет на эффективность  инвестиционных проектов, финансируемых  за счет заемных средств. Другим примером негативного влияния инфляции на параметры инвестиционного проекта  является несоответствие амортизационных  отчислений повышающемуся уровню цен, и, как следствие этого, завышение  базы налогообложения.

Отечественная практика инвестиционного проектирования предлагает использовать процедуру  учета влияния инфляции на показатели эффективности инвестиционного  проекта на основе расчетов прогнозных показателей инфляции по годам на протяжении всего жизненного цикла  проекта, корректируя таким образом величину денежного потока проекта. Предлагается прогнозировать следующие показатели инфляции:

курс  рубля по отношению к СКВ (например, к доллару);

курсовая  инфляция -- прогнозируемый уровень изменения соотношения курсов валют в процентах за год (однако следует учитывать, что доллар так же подвержен воздействию внутренней инфляции: покупательная способность доллара не является постоянной, а напротив, снижается практически непрерывно, поэтому необходимо учитывать различия в динамике внешних и внутренних цен);

инфляция  переменных издержек -- сырье, комплектующие  и др. (прогнозируемое изменение  уровня цен в процентах по отдельным  видам сырья и комплектующих  или по группам, характеризующимся  приблизительно одинаковым уровнем  инфляции: в рублях -- для приобретаемых на внутреннем рынке, в долларах -- для закупаемых по импорту); должен быть рассчитан средневзвешенный показатель инфляции по переменным издержкам для учета влияния каждой составляющей, имеющей свою инфляционную характеристику, в соответствии с ее долей в себестоимости продукции;

инфляция  заработной платы (прогнозируемое изменение  уровня заработной платы в процентах  за год: в рублях -- для граждан России; в долларах -- для иностранных работников);

инфляция  основных фондов (прогнозируемое изменение  стоимости основных фондов: в рублях --для внутренних, в долларах -- для  импортных основных фондов);

инфляция  сбыта (прогнозируемое изменение цен  на производимую продукцию в процентах  за год: в рублях -- на внутреннем рынке, в долларах -- для продукции, реализуемой на внешнем рынке);

инфляция  постоянных издержек и накладных  расходов (прогнозируемое изменение  стоимости издержек в процентах  за год в рублях и долларах: определяется доля каждого вида издержек в общей  структуре этих затрат и рассчитывается средневзвешенный показатель инфляции на постоянные издержки и накладные  расходы);

динамика  банковского процента.

На основе обобщения мирового опыта, связанного с изучением влияния инфляционной составляющей, можно дать следующие  рекомендации:

1. В предположении  использования в проекте инвестиционные  средств необходимо учесть, что  на величину требуемых сумм  влияет размер инфляции. Превышение  сметных затрат, вызванное инфляцией,  рассматривается аналитиками проекта  не как превышение запланированных  расходов, а как дополнительное  заимствование, отражающее только  повышение общего уровня цен.  Тем не менее, из-за неадекватности  реалиям финансирования проект  может столкнуться с кризисом  ликвидности или даже неплатежеспособностью.

2. В ряде  стран, где взимается налог  на прибыль корпораций, вычитаемые  из облагаемого налогом дохода  амортизационные платежи (налоговые  скидки на амортизацию) рассчитываются  на основании первоначальной  стоимости амортизируемого актива. Если инфляция существует на  протяжении определенного времени,  относительное значение налоговых  скидок сокращается, приводя к  возрастанию реальных сумм налогов  на прибыль по сравнению с  безынфляционной ситуацией. Для проекта такое увеличение процента налога является не повышением ресурсной стоимости проекта, а передачей средств от проекта государству. Это увеличение налоговых платежей может привести к ситуации, в который проект испытывает значительные затруднения с денежными средствами и даже сталкивается с неплатежеспособностью. В этом случае прогнозируемые экономические и социальные результаты проекта могут претерпеть немалые изменения.

3. Связь  инфляции с налогами испытывают  коммерческие предприятия, вынужденные  хранить запасы сырья и материалов  или готовой продукции. Во многих  странах компании должны учитывать  ценность своих товарно-материальных  запасов по принципу FIFO (first-in-first-out). Таким образом, в стоимости проданных товаров учитываются самые старые запасы, что ведет к увеличению реального налогового бремени.

4. Инфляция  влияет на номинальную процентную  ставку. Номинальная процентная  ставка i, размер которой определяется финансовым рынком, складывается по меньшей мере из трех компонентов:

r -- реальная временная ценность денег, требуемых кредитором за отказ от реального потребления или альтернативных инвестиций;

R -- элемент  риска, который измеряет компенсацию,  требуемую кредитором за риск  возможного непогашения долга  дебитором;

gPe -- компенсация ожидаемых потерь в реальной покупательной способности основной суммы кредита, еще не погашенной дебитором исходя из прогнозируемых темпов инфляции.

Таким образом, номинальная или рыночная процентная ставка i может быть выражена следующим образом:

i = r + R + (1 + r +R) · gPe.

5. Влияние повышения номинального процента на обязательства по выплате налога на прибыль. В ряде стран процентные платежи при расчете облагаемой налогом прибыли не учитываются. Выплаты основной суммы кредитов не рассматриваются как расходы и, следовательно, не вычитаются при расчете налогооблагаемой прибыли. Если ожидаемые темпы инфляции повышаются, то повышается и номинальный процент. Окончательный результат -- передача части реальной ценности платежей в счет погашения основной суммы кредита в пользу процентных платежей, причем последние вычитаются из облагаемой налогом прибыли и, следовательно, снижают размер налоговых выплат.

6. Изменение  общего уровня цен воздействует  на реальную ценность кассовых  остатков, призванных облегчить  осуществление сделок. Коммерческое  предприятие обычно пытается  хранить в кассе либо на  банковском счете деньги в  сумме, равной определенной доле  выручки и закупок. Если масштаб  такой деятельности остается  неизменным в течение какого-то  времени и инфляция отсутствует,  то после выделения требуемых  сумм в один из начальных  периодов функционирования проекта  никаких дополнительных инвестиций  в кассовые остатки не требуется.  Однако если наблюдается рост  общего уровня цен, даже если  количество реализуемых и приобретаемых  товаров и услуг остается прежним,  их ценность, выраженная в реальных  ценах, увеличивается. В этом  случае предприятию приходится  увеличивать хранимые кассовые  остатки для того, чтобы вести  бизнес с той же легкостью,  что и раньше.

В Методических рекомендациях отмечено, что для  стоимостной оценки результатов  и затрат могут использоваться следующие виды цен:

базисные;

мировые;

прогнозные;

расчетные.

Базисные цены -- цены, которые сложились в экономике в данный момент времени t_б. Базисная цена на любую продукцию или ресурсы считается неизменной в течение всего расчетного периода. На стадии технико-экономического обоснования проекта обязателен расчет эффективности в прогнозных и расчетных ценах.

Прогнозная цена определяется как

Ц_t = Ц_б x J_t, t_н

где Ц_t -- прогнозная цена продукции или ресурса в конце t-го шага расчета;

Ц_б -- базисная цена продукции или ресурса;

J_t,t_н - индекс изменения цен продукции или ресурсов соответствующей группы в конце t-го шага по отношению к начальному моменту расчетаt_н.

Чтобы обеспечить сравнимость результатов, полученных при различных уровнях инфляции, расчетные цены используются для  вычисления показателей эффективности, если текущие значения затрат и доходов  выражаются в прогнозных ценах. Расчетные  цены определяются введением дефлирующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции. Базисные, прогнозные и расчетные цены выражаются в рублях или устойчивой валюте.

При отсутствии инфляции реальные и номинальные  чистые потоки наличности по периодам совпадают вследствие совпадения номинальной  и реальной ставок процента. Финансовый аналитик в этом случае для расчета  чистого дисконтированного дохода проекта использует стандартную  формулу.

Один  из основных недостатков такого подхода  расчета NPV проекта в условиях инфляции состоит в использовании при  проведении подобного анализа цен  товаров базисного года и рыночной, т.е. учитывающей инфляцию, цены капитала. Именно в этом и кроется некорректность расчета значения чистого дисконтированного  дохода: если цена капитала включает инфляционную премию, то потоки наличности оцениваются  в долларах базисного года.

Однако  эту проблему можно решить: проектные  потоки наличности являются реальными  потоками, т. е. они учитывают инфляционные процессы, затем ставка цены капитала (процентная ставка) очищается от инфляции исключением инфляционной премии.