Анализ цены и структуры капитала

Наибольшую  известность и применение в мировой  практике получили статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая минимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства и в этой пропорции следует увеличивать капитал.

В статическом  подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие  влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации: 1) традиционная теория, 2) теория Миллера-Модильяни.

В настоящее  время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации при принятии решений.

Динамические  модели учитывают постоянный поток  информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. Управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

Традиционный  подход. До работ Миллера-Модильяни  по теории структуры капитала (до 1958 года) существовал подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd < ks (kd- риск использования заёмного капитала; ks- риск  использования собственного капитала). При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов и больший заем обходится дешевле), а начиная с некоторого уровня стоимость заемного капитала растет.

С увеличением  коэффициента задолженности WАСС до определенного уровня снижается, а затем начинает расти. Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано на рис. 1.2

     

Рис. 1.2 Традиционный подход к изменению  стоимости капитала

Традиционный  подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный капитал (до определенного  уровня), рыночно оценивается выше, чем фирма без заемных средств  долгосрочного финансирования.

Теория  Модельяни-Миллера. Данная модель предполагает наличие следующих допущений, что на рынке:

1. инвесторы ведут себя рационально и одинаково информированно;
2. предоставление и получение долга происходит по безрисковой ставке;
3. не существует различий между корпоративным и персональным заимствованием;
4. отсутствует налогообложение прибыли. [25]

Эти ученые доказали, что при указанных обстоятельствах  стоимость фирмы и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость  капитала фирмы растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса  заёмного капитала. В результате при изменении финансового рычага WACC = const.

Компромиссный подход. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

Введение  в рассмотрение затрат по организации  дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет.

Современные теории структуры капитала формируют  достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на каждом конкретном предприятии.

Основными критериями такой оптимизации выступают:

      • приемлемый уровень доходности и  риска в деятельности предприятия;

      • минимизация средневзвешенной стоимости  капитала предприятия;

      • максимизация рыночной стоимости предприятия .

Приоритет конкретных критериев оптимизации  структуры капитала предприятие  определяет самостоятельно. Исходя из этого, можно сделать вывод: не существует единой оптимальной структуры капитала не только для разных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития.         

Оптимизация структуры капитала является одной  из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления его  формированием при создании предприятия. Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществляется по следующим этапам :

1.Анализ  капитала предприятия.

2.Оценка  основных факторов, определяющих  формирование структуры капитала.

3.Оптимизация  структуры капитала по критерию  максимизации уровня финансовой рентабельности.

4.Оптимизация  структуры капитала по критерию  минимизации его стоимости. 
 

2 Анализ цены и структуры капитала предприятия (на примере ОАО «Агрофирма Октябрьская»)  

2.1 Структура  и характеристика источников  финансирования деятельности ОАО «Агрофирма Октябрьская» 

Для определения  эффективности использования капитала предприятия рассчитаем показатели рентабельности собственного капитала и рентабельность активов. Для этого  используем данные таблицы 2.1

   Таблица 2.1.

 

   В 2008 году рентабельность активов составила:

   RA  = *100% = 26,78% ;

     рентабельность собственного капитала:

   RСК  = *100% = 26,6%;

   В 2009 году рентабельность активов увеличилась до 31,2% , а рентабельность собственного капитала – до 33,4%.

   Для факторного анализа изменения рентабельности собственного капитала воспользуемся моделью Дюпона и методом цепных подстановок.

   Согласно  модели Дюпона

                           RСК = Рнпрод РО Кфз;                                (2.1)

       

   Где Рнпрод = -  рентабельность продаж (ПН – прибыль до налогообложения, V – объем продаж) или коммерческая маржа;  РО = - оборачиваемость актива ( А – актив); Кфз = – коэффициент финансовой зависимости (мультипликатор собственного капитала ).

   Таблица 2.2.

   Факторный анализ рентабельности собственного капитала

 

   С 2008 по 2009 год рентабельность собственного капитала возросла на 6,78%. Основной прирост рентабельности (+6,58%) обусловлен увеличением коммерческой маржи на 24,7%. Замедление оборачиваемости активов привело к снижению рентабельности собственного капитала на 1,02%.

   Оценим  влияние структуры капитала на финансовую устойчивость предприятия. Коэффициент  автономии – 0,953 (2008) и 0,96 (2009) свидетельствует о высокой степени финансовой независимости. Показатель покрытия расходов по обслуживанию заемного капитала в 2008 году составил 73,33. Это говорит о том, что валовой доход ОАО «Агрофирма Октябрьская» в 73,33 раза превосходит сумму годовых процентов по кредитам и займам. Коэффициент общей степени платежеспособности  - 0,049 (2008) и 0,042 (2009) свидетельствует о том, что предприятие может в достаточно короткие сроки расплатиться со своими кредиторами. Можно сделать вывод о финансовой устойчивости предприятия в долгосрочной перспективе.

   Уставный  капитал уменьшился на 9169тыс. руб. за счет уменьшения количества  акций.

   Основным  источником собственного капитала является нераспределенная прибыль (59,1% в 2008 и 70,3% в 2009). Это связано с незначительным уровнем показателя дивидендного выхода  (0,0038 в 2008 и 0,0025 в 2009 году), характеризующим часть чистой прибыли, расходуемой на выплату дивидендов:

                                                 DB  = ,                                   (2.2) 

   Значительный  рост активов (на 36,7%) и выручки (на32,8%) предприятия свидетельствует о  том, что предприятие находится  в стадии роста и требует реинвестирования значительной части прибыли.

   Очень незначительные дивидендные выплаты могут быть так же  обусловлены нежеланием акционеров подвергать свой доход двойному налогообложению. Почти полное реинвестирование прибыли характерно для предприятий, на которых контрольный пакет акций принадлежит одному крупному собственнику. В таких случаях доходами акционеров являются не дивиденды, а капитализированная доходность. Инвестор при принятии решений о покупке той или иной компании должен определить, что более важно – возможность получения регулярных и относительно больших дивидендов, либо получение меньших дивидендов с возможностью получения большего единовременного дохода от продажи акций. Не стоит так же забывать, что акция часто является инструментом контроля над предприятием, а не средством получения прибыли. Цена нераспределенной прибыли равна рентабельности, которую смогли бы получить собственники предприятия при вложении ими дивиденда в альтернативный проект со сравнимыми характеристиками. При подоходном налоге 6% , ценах услуг биржевых посредников 3%, цена нераспределенной прибыли будет равна :

   2008) Цнп = 26,6% * (1 – 0,06) * (1 – 0,03) = 22,45%

   2009) Цнп = 33,4% * (1 – 0,06) * (1 – 0,03) = 28,19%

   Цену  собственного капитала без нераспределенной прибыли можно определить как  отношение выплачиваемых дивидендов к оплаченному акционерами капиталу. 

 В  2008 году  цена акционерного капитала составила 0,25117% , в 2009 – 0,276% .

При средней  процентной ставке по займам и кредитам 17% их стоимость для предприятия  составила 12,92%.

Рассчитаем  влияние на WACC кредиторской и  дебиторской задолженности. Период оборота дебиторской задолженности составил 20,24 дней (0,056213 года) в 2008 и 29,5 дней (0,082 года) в 2009. Период оборота кредиторской задолженности составил 9,06 дней (0,025 года) в 2008 и 8,57 дня (0,0238 года) в 2009. Тогда сумма чистой кредиторской задолженности будет равна: