Инвестиционный анализ ценных бумаг

Как работает облигация

Облигации бывают разные. Одни размещаются на аукционах по цене ниже номинала (с дисконтом) и погашаются через определенный срок по номиналу. Это дисконтные облигации, и доход по ним будет составлять разницу между ценой покупки и номиналом. Другие имеют так называемые купоны. Это примерно то же самое, что и периодически выплачиваемые банком проценты по срочному вкладу. Купоны бывают фиксированные, т.е. эмитент заранее сообщает, какую сумму на каждую облигацию он будет периодически выплачивать инвестору в качестве премиальных, или плавающие.

Размер плавающего купона со временем меняется в зависимости от изменений базового индикатора, к которому он привязан (например, ставка рефинансирования). Выплачиваться они могут как через равные или неравные промежутки времени, так и единовременно в день погашения облигации. Это основной способ получения дохода по этому инструменту - купил бумагу и получай себе купоны.

После того как вы купили облигацию, ее стоимость ежедневно будет возрастать на величину так называемого накопленного купонного дохода - это те самые проценты годовых, обещанные эмитентом и начисляемые ежедневно. Помимо этого, стоимость облигации будет меняться в зависимости от изменения рыночной конъюнктуры (изменения ключевых процентных ставок, рейтингов, цены на нефть, количества свободных рублей на рынке, инфляции, выхода важных новостей эмитента и т.д.).

Так, например, в ожидании появления на рынке большого объема новых выпусков предприятий и регионов многие инвесторы начинают выводить деньги из "старых". В результате цена последних заметно снижается, а доходность, в свою очередь, повышается (цена и доходность облигации - обратно пропорциональные величины). Поэтому появляется возможность разместить деньги при прочих равных условиях под более высокую доходность, чем, скажем, месяц назад. Однако ценовые колебания на этом консервативном рынке несопоставимо малы по сравнению с активной динамикой котировок акций. ⁹

Главное преимущество

Как правило, чем больше времени до погашения облигации (по аналогии с банком - до выплаты основной суммы вклада), тем большую доходность по ней устанавливает рынок. Однако, если вы покупаете бумагу, срок по которой закончится, скажем, только через 5 лет, это совсем не значит, что все эти 5 лет вы не сможете забрать вложенные деньги. Так, по многим корпоративным облигациям эмитент (тот, кто ее выпускает) устанавливает так называемую оферту, т.е. обязуется выкупить у вас свои бумаги через определенное время (обычно через год с момента размещения или в момент выплаты каждого купона) по определенной цене.

Таким образом, покупая высокодоходную 5-летнюю бумагу, вы можете погасить ее в течение первого же года. Но это - не главное преимущество облигаций. Их самое важное отличие от срочного банковского вклада - возможность продажи на вторичном рынке. При этом потери, которые вы понесете в связи с досрочной продажей облигации, существенно не повлияют на размер заработанных вами процентов. Они будут тем меньше, чем активнее бумага торгуется на рынке.

 

 

Глава 2. Инвестиционный анализ ценных бумаг

2.1 Анализ ситуации на мировом рынке ценных бумаг

 

Уходящий 2010 год стал не самым плохим годом для мировых  рынков акций, хотя, конечно, едва ли сравнимым  по динамике с годом предыдущим. Если в традиционно спокойные последние две недели не случится ничего экстраординарного, можно будет сказать, что большинство ключевых мировых фондовых индексов по итогам года продемонстрировали умеренный рост. Наиболее сложный период в году рынки пережили в мае- июне, когда большинство ведущих индексов растеряли весь свой рост с начала года ушли в минус, что было связано с опасениями относительно состояния государственных финансов в ряде стран еврозоны и тревогами относительно замедления мировой экономики в целом.¹⁰

Впрочем, действия ЕЦБ, ключевых европейских стран и ФРС, эффективность которых нам, по-видимому, еще предстоит оценить в 2011 г., помогли рынкам справиться с этими переживаниями и завершить год на максимальных уровнях с кризисной осени 2008-го.

В целом можно сказать, что интерес инвесторов к развивающимся  рынкам в 2010 г. был выше, чем к развитым, что подтверждается статистикой EPFR (приток в фонды развивающихся рынков с начала года превысил $ 80 млрд на фоне близких к нулю притоков в глобальные фонды акций), однако не сильно заметно по динамике рыночных индексов ключевых развивающихся рынков - стран BRIC, которые по итогам года продемонстрировали рост, вполне сопоставимый с развитыми площадками (10-20 %). В то же время довольно неплохо себя проявили более мелкие развивающиеся рынки: фондовые индексы Таиланда, Турции и Индонезии показывают рост с начала года на 38, 24 и 26 % соответственно.

В отраслевом разрезе  как на развитых, так и на развивающихся  рынках "отраслью года" стал потребительский  сектор, что, по-видимому, связано с  тем, что компании сектора не столь  сильно пострадали от кризиса 2008 г., как это ранее закладывал рынок, а продолжили свое развитие. Примерно то же самое можно сказать и о транспортном секторе, в то время как металлургическая отрасль выиграла от роста цен на биржевые металлы на фоне рекордно низкой стоимости денег.

Компании крупнейшей из представленных на российском рынке  отраслей - нефтегазового сектора - выглядели в основном хуже рынка как на развитых, так и на развивающихся площадках, что вполне объяснимо: цены на нефть и, тем более, природный газ не демонстрировали резкого роста, а новые проблемы у компаний сектора появились - достаточно вспомнить аварию на платформе BP в Мексиканском заливе.

 

 

2.2. Российский рынок акций

 

Динамика российского  рынка акций в 2010 г. не слишком  сильно отличалась от динамики мировых площадок, разве что колебания, как обычно, были заметно больше, чем на ключевых развитых рынках. Лидером роста по общемировой тенденции стал потребительский сектор (которому еще и помогла сделка PepsiCo - Вимм-Билль-Данн с премией более 60 % к цене российских бумаг), а также металлургическая отрасль. Неплохо выглядело и машиностроение, в первую очередь благодаря отличной динамике бумаг АвтоВАЗа. Бумаги трех ключевых представителей этих секторов - уже упомянутых ВБД и АвтоВАЗа, а также Северстали - продемонстрировали по итогам года рост более чем на 100 %.

В числе главных аутсайдеров  года прочно обосновались акции крупнейшего для России нефтегазового сектора и бумаги сотовых операторов, как это не выглядит странным, учитывая динамику акций "смежного" потребительского сектора. В первом случае такое положение объясняется особенностями налогообложения и негативными тенденциями в добыче, во втором - усилением конкуренции и не самыми удачными произошедшими и предполагаемыми сделками M&A.

Отметим также, что, в  отличие от 2009 г., в уходящем году рынок рос не только вверх, но и  вширь: к концу года совокупная рыночная капитализация публичных российских компаний (в т. ч. и с иностранной пропиской) увеличилась по сравнению с прошлогодним уровнем более чем на треть и, по нашим подсчетам, составила около $ 940 млрд, в том числе и за счет новых размещений, которые дали рынку таких крупных эмитентов, как ОК РУСАЛ (капитализация - $ 20 млрд), Mail.ru ($ 8 млрд), О’Кey ($ 4 млрд.)

 

 

 

 

 

 

 

Крупнейшие IPO/SPO Российских компаний в 2010 г.

Компания	Пакет	Объем привлечения, $		Комментарий
		Первоначальные планы	Результат
РУСАЛ	10.80%	1880-2590	2 210	Размещение прошло успешно
КТК	до 38%	295-398	96	Компания снизила ценовой диапазон и объем размещения
Уралхим	до 42%	547-708	0	IPO не состоялось
Протек	~22%	354-514	400	Размещение состоялось ближе к нижней границе ценового диапазона
Русское море	до 27%	130-173	90	Размещение прошло по нижней границе ценового диапазона, компания снизила объем предложения
Мечел-п	11%	400-550	229	Объем и цена размещения снижены
ЛСР	10%	468-515	398	Компания снизила ценовой диапазон, разместилась на нижней границе
EDC	8%	227	227	Компания разместила бумаги с дисконтом  к рынку около 5%
Черкизово	7%	102	63	Снижен объем и цена размещения
Синергия	15%	104-115	104	Размещение прошло по нижней границе  ценового диапазона
IRC	34%	376-513	240	Снижен объем и цена размещения
Mail.ru	18%	765-1003	1003	Размещение прошло успешно
Окей	14%	377-491	419	Размещение прошло успешно
Мостотрест	40%	388-496	388	Размещение прошло по нижней границе  ценового диапазона
Трансконтейнер	36%	395-495	400	Размещение прошло вблизи нижней границы ценового диапазона
Мечел-п	6%	135	135	Размещение прошло с переподпиской
Итого		6853-8934	6 402

 

Благодаря появлению  на рынке новых крупных компаний и отставанию бумаг нефтегазовой отрасли от рынка в целом доля нефтегазового сектора в общей  капитализации российского рынка  по итогам уходящего года, по нашим оценкам, сократится с 55 до 46 %, достигнув исторического минимума для российского рынка акций. Мы ожидаем, что эта тенденция продолжится в следующем году, в котором опять можно будет ожидать целого ряда первичных размещений от эмитентов, не связанных с добычей нефти и газа.

 

По нашим оценкам, в  настоящий момент российский рынок  торгуется с мультипликатором P/E 11 для индекса РТС около 7.6, что  заметно ниже, чем соответствующие мультипликаторы практически всех крупных развивающихся рынков, и соответствует 34%-ному дисконту к мультипликатору MSCI Emerging Markets. Однако такое сравнение обманчиво: дело в том, что почти 50 % в индексе РТС занимают компании нефтегазовой отрасли, прибыль которых в условиях относительно стабильных цен на нефть, укрепления рубля, стагнирующей добычи, сохраняющегося инфляционного давления и отмены в 2011 г. ряда льгот может продемонстрировать падение, а не рост. В результате агрегированный показатель чистой прибыли по индексу РТС в 2011 г., по нашим прогнозам, вырастет всего на 1 %, в то время как чистая прибыль компаний, входящих в MSCI Emerging Markets, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, увеличится на 26 %. Столь разительное различие в ожидаемой динамике финансовых показателей, очевидно, делает сравнение по P/E индекса РТС c иностранными аналогами малоинформативным, а выводы о значительной недооцененности российского рынка - не слишком обоснованными.

По-другому будет выглядеть  ситуация, если посмотреть оценку стоимости и динамику финансовых показателей российских компаний за пределами нефтегазового сектора. Мультипликатор P/E 11 такого "усеченного" российского рынка возрастает до 11.0, что выше многих развивающихся рынков и соответствует дисконту лишь в 3 % к мультипликатору MSCI EM.

Однако без учета  нефтегазового сектора прибыль  российских компаний в 2011 г. также будет расти заметно быстрее: по нашим оценкам, в следующем году она вырастет на 44 %, в основном за счет кратного роста данного показателя в черной металлургии, результаты которой по прибыли в 2010 г. были достаточно скромными, в т. ч. из-за разовых факторов. Столь существенный рост финансовых показателей делает российский рынок без нефтегаза привлекательным по сравнению с иностранными аналогами даже при достаточно высоком мультипликаторе P/E.

 

Таким образом, основной задачей рынка ценных бумаг России в 2010 году стало восстановление позиций трехгодичной давности на фоне мирового финансового кризиса. Несмотря на то, что большая часть российских ценных бумаг не была подвержена резким спадам, индекс деловой активности в 2009 году значительно снизился. 

По мнению аналитиков, рынок ценных бумаг России в 2011 году будет активно развиваться, привлекая различных инвесторов. 

Благодаря низким процентным ставкам в мире, аналитики ожидают  притока спекулятивного капитала на Российский рынок.

 

 

2.3. Основные тенденции инвестирования в ценные бумаги

 

Прогнозы аналитиков на 2011 год не предполагают, что, подобно ситуации этого года, нефтегазовый сектор будет значительно отставать от рынка. Благодаря наличию потенциала роста в бумагах ЛУКОЙЛа и Башнефти и уже сравнительно низкой оценке сектор в 2011 г. вполне способен продемонстрировать рост, сопоставимый с ростом индекса РТС в целом. Тем не менее, доля сектора на российском рынке, по всей видимости, продолжит снижаться, ведь на 2011 год запланирован целый ряд крупных первичных и вторичных размещений, в результате которых на рынке может появиться целый ряд новых крупных эмитентов из металлургического, угольного и банковского сектора. Если все намерения и рыночные слухи относительно новых размещений станут реальностью, то российские компании и их акционеры в 2011 г. могут привлечь на фондовом рынке $ 25-30 млрд - в 4-5 раз больше, чем по итогам 2010 г.

Влияние столь крупных  размещений на рынок неоднозначно. С одной стороны, неизбежное перед IPO повышение открытости российских компаний и маркетинг новых размещений будут способствовать усилению покупательского интереса к рынку в целом. С другой стороны, сумма в $ 25-30 млрд совсем не малая для развивающихся рынков: это около трети всего притока, который, по данным EFPR, получили фонды, инвестирующие в развивающиеся рынки акций в не самом плохом 2010 г., и для того, чтобы купить что-то новое, участники рынка могут предпочесть продать что-то из своих текущих вложений. А ведь планы по IPO на 2011 год есть не только у российских компаний...

Возможные IPO/SPO российских компаний в 2011 г.¹¹

Компания	Отрасль
Металлоинвест	Металлургия
Евросибэнерго	Электроэнергетика
СУЭК	Угольные холдинги
ЕвроХим	Минеральные удобрения
ЧТПЗ	Трубная промышленность
Газпромбанк	Банки
ВТБ (SPO)	Банки
Сбербанк (SPO)	Банки
Роснефть (SPO)	Нефть и газ
Совкомфлот	Транспорт
2ая грузовая компания	Транспорт
Nord Gold	Золотодобыча
Мечел (прив. акции)	Металлургия
Башнефть	Нефть и газ
ТАИФ	Нефтепереработка/нефтехимия
НМТП (SPO)	Транспорт
Трансаэро	Авиаперевозки
ЭМА Альянс	Машиностроение
Банк Восточный	Банки