Анализ операции с ценными бумагами

Фундаментальный анализ предусматривает глубинное изучение финансового положения конкретной компании и вытекающего из него поведения  ее ценных бумаг. При этом информация извлекается прежде всего из изучения финансовых отчетов корпорации за текущий и прошлые годы. Положение компании сравнивается с аналогичными компаниями в отрасли с помощью так называемых коэффициентов эффективности: показателей, вычисляемых по данным баланса и других финансовых отчетов. Эти коэффициенты характеризуют различные относительные характеристики эффективности деятельности предприятия (коэффициент ликвидности, коэффициент финансового рычага, прибыли на акцию и др.). Но основной целью фундаментального анализа является прогноз величины будущих прибылей компании и связанных с ними дивидендов и роста балансовой стоимости акции. Последняя является отношением текущей рыночной стоимости собственного капитала компании к числу всех выпущенных акций.

Фундаментальный анализ исходит из того, что «истинная» (или внутренняя) стоимость любого финансового актива равна приведенной  стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. В соответствии с этим аналитик стремится определить время поступления и величину этих наличных денежных потоков, а затем  рассчитывает их приведенную стоимость. После того, как внутренняя стоимость  акции данной фирмы определена, она  сравнивается с текущим рыночным курсом акций с целью выяснить, правильно ли оценена акций на рынке. Акции, внутренняя стоимость  которых меньше текущего рыночного  курса, называются переоцененными, а  те акции, рыночный курс которых ниже внутренне стоимости - недооцененными. Разница между внутренней стоимостью и текущим рыночным курсом также  представляет собой важную информацию, т.к. обоснованность заключения аналитика  о неправильности оценки данной акции  зависит в значительной степени  от этой величины. Считается, что любые  случаи существенно неверной оценки исправляются впоследствии рынком: курсы недооцененных акций растут быстрее, а переоцененных - медленнее, чем средние рыночные курсы. 

И фундаментальный, и технический анализы имеют  множество горячих сторонников  и не менее убежденных противников. Оба эти подхода имеют долгую практику (на Западе) и представляют собой два традиционных метода инвестиционного  анализа.

Третий этап инвестиционного  процесса - формирование портфеля ценных бумаг - включает определение конкретных активов для вложения средств а также пропорций распределения инвестируемого капитала между активами. При этом инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора времени операций и диверсификации. Селективность, называемая также микропрогнозированием относится к анализу ценных бумаг и связана с прогнозированием динамики цен отдельных видов бумаг. Выбор времени операций, или макропрогнозирование, включает прогнозирование изменения уровня цен на акции по сравнению с ценами для фондовых инструментов с фиксированным доходом, такими, как корпоративные облигации. Диверсификация заключается в формировании инвестиционного порфеля таким образом, чтобы при определенных ограничения минимизировать риск.

Четвертый этап инвестиционного  процесса - пересмотр портфеля - связан с периодическим повторение трех предыдущих этапов. То есть через некоторое время цели инвестирования могут измениться, в результате чего текущий портфель перестанет быть оптимальным. Другим основанием для пересмотра портфеля является изменение курса ценных бумаг с течением времени. Решение о пересмотре портфеля зависит помимо прочих факторов от размера трансакционных издержек и ожидаемого роста доходности пересмотренного портфеля. Лица, профессионально занимающиеся инвестициями в ценные бумаги, часто проводят различие между пассивным и активным управлением.

Основополагающий  принцип в инвестировании с пассивным  управлением можно сформулировать так: «купил и храни». Однако его  реализация предполагает формирование широко диверсифицируемого портфеля. Однако, если рыночные изменения приводят к неадекватности его инвестиционным целям, состав портфеля изменяется. Для обеспечения своевременной ревизии осуществляется мониторинг фондового рынка. Пассивное управление портфелем требует издержек: снижение риска сопровождается увеличением затрат на его сокращение и поэтому данная инвестиционная стратегия применяется банковскими и крупными корпоративными инвесторами.

Портфельное инвестирование с активным управлением основано на постоянном переструктурировании портфеля в пользу наиболее доходных в данный момент ценных бумаг. Схема наиболее сложна, так как требует не только большой аналитической работы на основе постоянно получаемой и обрабатываемой информации с биржи, но и дорогостоящих технических систем и технологий, обеспечивающих поступление и обработку информации с рынка в режиме реального времени. Активное управление - самый затратный вариант инвестирования, и для инвестора возможность активного управления портфелем существенно ограничивается комиссионными, взимаемыми дилерами. Поэтому эту схему, как правило, используют крупные инвестиционные компании, банки- дилеры и другие профессионалы, располагающие специальными аналитическими отделами и достаточными средствами.

Пятый этап инвестиционного  процесса - оценка эффективности портфеля - включает периодическую оценку как полученной доходности, так и показателей риска, с которыми сталкивается инвестор. При этом необходимо использовать приемлемые показатели доходности и риска, а также соответствующие стандарты («эталонные» значения) для сравнения.

3.4 Управление и оценка портфеля на рынке ценных бумаг

Инвестор выберет  свой оптимальный портфель из множества  портфелей, каждый из которых:

1. Обеспечивает максимальную  ожидаемую доходность для некоторого  уровня риска;

2. Обеспечивает минимальный  риск для некоторого значения  ожидаемой доходности.

По истечении определенного  времени первоначально сформированный портфель уже не может рассматриваться  менеджером в качестве оптимального, наилучшего для инвестора в связи  с изменением его отношения к  риску и доходности, а также  инвестиционных предпочтений или изменением прогнозов самого менеджера. В этом случае менеджер должен пересмотреть портфель. Во-первых, он должен определить, каким будет новый оптимальный  портфель; во-вторых, выявить те виды бумаг в существующем портфеле, которые необходимо продать, и виды бумаг, которые следует купить взамен; в-третьих, переструктурировать имеющийся портфель.

Пересмотр портфеля связан с определенными дополнительными  расходами, например, на комиссионные брокерам, потери от изменения цен  на бумаги, разницу между ценами покупки и продажи и т.д. Для  того чтобы пересмотр был эффективным, выгоды от пересмотра портфеля должны превышать издержки, обеспечивать увеличение ожидаемой доходности, а также  уменьшение стандартного отклонения портфеля.

Основная цель менеджера  состоит в том, чтобы подобрать  такие бумаги, которые с учетом дополнительных издержек, связанных  с пересмотром, позволят максимально  улучшить показатели риска и доходности портфеля. Для снижения издержек многие менеджеры прибегают к стратегии  пересмотра не в отношении отдельных  бумаг, а целых классов активов, используя рынок свопов.

Свопы в чистом виде представляют собой контракты между  двумя сторонами, которые обмениваются денежными потоками в течение  определенного периода времени. Рынок свопов не регулируется со стороны  государства. Динамичность, появление  новых типов и видов свопов и отсутствие гарантий надежности партнеров  являются его основными характеристиками. Участвующие в свопе лица сами несут риск надежности партнера и  поэтому должны обращать особое внимание на его кредитоспособность, чтобы  уменьшить риск неплатежа по контракту. Нередко дилером по свопам выступает  банк, который организует свопы для  своих клиентов, выступая стороной контракта.

Наиболее распространенными  являются свопы на акции и на процентную ставку.

В свопе на акции  одна сторона соглашается уплатить другой сумму средств, величина которой  зависит от изменения согласованного фондового индекса. Вторая сторона  в свою очередь соглашается уплатить первой фиксированную сумму средств  исходя из текущей процентной ставки. Оба потока платежей согласно контракту  должны быть осуществлены в течение  конкретного периода и предполагают выплату определенной ставки процента от номинала, указанного в контракте (ставка процента является плавающей  для одной стороны и фиксированной  для другой). По сути, с помощью  свопа первая сторона продает  акции и покупает облигации, а  вторая сторона - продает облигации  и покупает акции. Обе стороны  эффективно пересматривают свои портфели с минимальным дополнительными  издержками, которые определяются только размером комиссионных, уплачиваемых банку за организацию свопа.

В свопе на процентную ставку одна сторона соглашается  осуществить в пользу другой стороны  поток платежей, величина которого устанавливается на основе представительной процентной ставки (популярной является лондонская ставка предложения по межбанковским  депозитам- LIBOR). Вторая сторона соглашения осуществить в пользу первой стороны  поток фиксированных платежей, который  основан на уровне процентных ставок в момент подписания контракта. Оба  потока платежей должны быть осуществлены в течение конкретного периода  и определяются в виде процентов  от номинала контракта. Для одной  стороны процент носит плавающий  характер, для другой стороны - фиксированный. С помощью свопа на ставку процента первая сторона, по существу, продает  краткосрочные бумаги с фиксированным  доходом. В результате обе стороны  эффективно и с минимальными дополнительными  издержками пересматривают свои портфели.

Обычно эффективность  управления портфелем оценивается  на некотором временном интервале (один года, два года и т.д.), внутри которого выделяются периоды (месяцы, кварталы). Этим обеспечивается достаточно представительная выборка для осуществления  статистических оценок.

Для оценки эффективность  управления портфелем необходимо измерить доходность и уровень его риска.

Определение доходности не представляет сложности, если на протяжении всего периода владения и управления портфелем он оставался неизменным, т.е. не было дополнительных инвестиций или изъятия средств. В этом случае доходность определяется на основе рыночной стоимости портфеля в начале и  в конце рассматриваемого периода:

где

К - доходность портфеля;

V₁-конечная стоимость портфеля;

V₀ - начальная стоимость портфеля.

Рыночная стоимость  портфеля вычисляется как сумма  рыночных стоимостей ценных бумаг, входящих в портфель в данный момент времени.

Если на протяжении анализируемого периода портфель менялся, важно, в какой момент времени  в него вносились изменения (т.е. вкладывались или изымались средства).

Если дополнительные инвестиции (или, наоборот, изъятие  средств) осуществлялись непосредственно  перед концом анализируемого периода, то при исчислении доходности должна быть скорректирована конечная стоимость  портфеля. Она должна быть уменьшена  на величину дополнительно внесенной  суммы или увеличена на сумму  изъятых средств.

Корректировка в  расчетах доходности портфеля необходима, т.к. это делает оценки корректными. Дополнительные инвестиции (или, наоборот, изъятие средств) меняют рыночную стоимость  портфеля, следовательно, и его доходность и не имеют никакого отношения  к инвестиционной активности менеджера, управляющего портфелем.

Определение годовой  доходности портфеля может быть осуществлено двумя способами. Можно использовать обыкновенное суммирование квартальной  доходности. Однако более точным значением  годовой доходности будет являться ставка, исчисленная по формуле сложных  процентов, так как в ней учитывается  стоимость одного рубля в конце  года при условии, что он был вложен в начале года, и предполагается возможность, реинвестирования как  самого рубля. Так и любой прибыли, полученной на него в начале каждого  нового квартала:

Для оценки эффективности  управления портфелем необходимо также  оценить уровень его риска  за выбранный временной интервал. Обычно оценивают два вида риска: рыночный с помощью бета-коэффициента, и общий, измеряемый стандартным отклонением. Правильный выбор анализируемого риска имеет большое значение. Если оцениваемый портфель инвестора является его единственной инвестицией, то наиболее подходящей мерой риска будет общий риск, измеряемый стандартным отклонением. Если же инвестор имеет несколько финансовых активов, то правильным будет оценка рыночного риска портфеля, измеряемого бета-коэффициентом, и его влияния на общий уровень риска.

Для оценки общего риска  портфеля за выбранный временной  интервал используется формула:

где

k_pt - доходность портфеля за период t;

ak_p- средняя доходность портфеля;

T - количество периодов, на которые разбит временной  интервал.

Средняя доходность портфеля определяется по формуле:

Мера эффективности  управления портфелем, основанная на учете  риска, построена таким образом, чтобы показать насколько он эффективен по сравнению с эталонным портфелем и набором других портфелей.

Мерой эффективного управления портфелем, построенной  на принципе учета риска, является разность между средней доходностью портфеля (бК_р) и доходностью эталонного портфеля (бК_bр). Эта разность носит название дифференцированной доходности:

Положительное значение величины б_р портфеля означает, что его средняя доходность с учетом риска превосходила доходность эталонного портфеля, а значит, управление было высокоэффективным. Отрицательное значение показывает низкоэффективное управление портфелем, так как средняя его доходность была ниже доходности эталонного портфеля.

Эталонным называют портфель, который обычно состоит  из сочетания акций, являющихся базой  для определения рыночного индекса, и безрисковых ценных бумаг. Каждая конкретная комбинация активов выбирается таким образом, чтобы риск эталонного портфеля равняется риску инвестора. Поэтому, например, портфель инвестора с бета-коэффициентом 0,8 сравнивается с эталонным портфелем, который на 80% состоит из акций выбранного рыночного индекса и на 20% из безрисковых активов.