Курс лекций по "Инвестициям"

  (3.5)

Приведение к дефлированным  ценам называется дефлированием.

Для практического расчета  полезно следующим образом классифицировать виды влияния инфляции:

- влияние на ценовые  показатели;

- влияние на потребность  в финансировании;

- влияние на потребность  в оборотном капитале.

Первый вид  влияния инфляции практически зависит не от ее величины, а только от значений коэффициентов неоднородности и от внутренней инфляции иностранной валюты.

Второй вид  влияния зависит от неравномерности инфляции (ее изменения во времени). Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта существует высокая инфляция (и, следовательно, заемный капитал берется под высокий кредитный процент), а затем она падает.

Третий вид  влияния инфляции зависит как от ее неоднородности, так и от уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй – растет.

В расчетах эффективности  рекомендуется учитывать неопределенность, т.е. неполноту и неточность информации об условиях реализации проекта, и риск, т.е. возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. Показатели эффективности проекта, исчисленные с учетом факторов риска и неопределенности, именуются ожидаемыми.

Наличие или отсутствие риска, связанное с осуществлением того или иного сценария, определяется каждым участником по величине и знаку  соответствующих отклонений. Риск, связанный с возникновением тех  или иных условий реализации проекта, зависит от того, с точки зрения чьих интересов он оценивается.

При оценке проектов следует  учитывать следующие виды рисков:

1. Внешние риски

- риски, связанные с  нестабильностью экономического  законодательства и текущей экономической  ситуации, условий инвестирования  и использования прибыли;

- внешнеэкономические риски  (возможность введения ограничений  на торговлю и поставки, закрытия  границ и т. п.);

- возможность ухудшения  политической ситуации, риск неблагоприятных  социально-политических изменений  в стране или регионе;

- возможность изменения  природно-климатических условий,  стихийных бедствий;

- неправильная оценка  спроса, конкурентов и цен на  продукцию проекта;

- колебания рыночной конъюнктуры,  валютных курсов и т. п.

2. Внутренние риски

- неполнота или неточность  проектной документации (затраты,  сроки реализации проекта, параметры  техники и технологии);

- производственно-технологический  риск (аварии и отказы оборудования, производственный брак и т.  п.);

- риск, связанный с неправильным  подбором команды проекта;

- неопределенность целей,  интересов и поведения участников  проекта;

- риск изменения приоритетов  в развитии предприятия и потери

- поддержки со стороны  руководства;

- риск несоответствия  существующих каналов сбыта и  требований к сбыту продукции  проекта;

- неполнота или неточность  информации о финансовом положении  и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств).

Назначение анализа риска  — дать потенциальным партнерам  необходимые данные для принятия решений о целесообразности участия  в проекте и выработке мер  по защите от возможных финансовых потерь.

К мероприятиям по снижению рисков относят:

- распределение риска  между участниками проекта (передача  части риска соисполнителям),

- резервирование средств  на покрытие непредвиденных расходов,

- снижение рисков в  плане финансирования, страхование.

дополнительные источники  финансирования проекта и создание резервных фондов с отчислением  в них определенного процента с выручки от реализации продукции.

В случае, если участники  проекта не в состоянии обеспечить реализацию проекта при наступлении  того или иного рискового события  собственными силами, необходимо осуществить  страхование риска. Страхование  риска есть, по существу, передача определенных рисков страховой компании.

В реальности фирмам чаще всего  приходится выбирать между инвестиционными  проектами в условиях ограниченности инвестиционных ресурсов. Существуют два типа ситуаций подобного рода. Одна из них- менеджеры либо приняли волевое решение ограничить общую сумму капиталовложений или направления инвестиций, которые предпринимает фирма, либо установили собственный критерий оценки инвестиций и в результате приходится отказаться от ряда инвестиций, выгодных с точки зрения рынка.

Например, вместо того чтобы  использовать рыночную ставку процента, фирма может выбрать более  высокую ставку в качестве базовой (предельной). Другая возникает, если есть разница между рыночной ставкой  процента, под которую фирма может  брать в долг, и рыночной ставкой  процента, которую она может получить на вложенный капитал. Часто оба  типа называют ограниченностью финансовых ресурсов. Чтобы провести грань между  ними, первый тип мы будем называть внутренним лимитированием финансовых ресурсов, а второй- внешним лимитированием финансовых ресурсов.

На самом деле внешнее  лимитирование финансовых средств- результат несовершенства рынка  и расходов на заключение сделки. Следует  сделать два замечания.

1. Ограниченность финансовых  ресурсов в обеих формах присутствует  во всей экономике, но обычно  она проявляется настолько слабо,  что ее не учитывают при  анализе (хотя нельзя игнорировать  этот фактор, не попытавшись оценить  его роль).

2. В условиях ограниченности  финансовых ресурсов задача составления  внутреннего инвестиционного плана  не имеет единственного и простого  решения. В этом случае существует  два варианта. Первый- упростить  условие задачи, насколько это  возможно, признавая при этом, что  полученный ответ- не более  чем грубое приближение. Второй  вариант- использовать математические  методы для получения набора  возможных решений, исследуя различные  возможные инвестиционные альтернативы (включая все возможные комбинации  инвестиций на все последующие  годы). Такие аналитические методы  дают фундаментальное решение  проблемы составления капитального  бюджета в условиях ограниченности  финансовых ресурсов, но они слишком  сложны и требуют самых детальных  сведений о будущих инвестиционных  возможностях, а их часто нет. 

Внешнее лимитирование  финансовых ресурсов. Если бы рынок капитала был устроен так, что фирма могла бы брать займы или вкладывать столько капитала, сколько пожелает, по текущей ставке процента, то ставка процента по выданным и полученным кредитам была бы одинаковой. Тогда стремление максимизировать прибыль заставило бы компанию осуществлять все независимые инвестиции, чья чистая текущая стоимость положительна при этой ставке процента. На таком рынке капитала выбор инвестиций не зависел бы от размера капитала, имеющегося в распоряжении фирмы: ведь подобрав правильную комбинацию вложений и привлечения капитала, каждая фирма могла бы финансировать все инвестиционные проекты с положительной чистой текущей стоимостью. Такая ситуация- идеальна, и она никогда не встречается в жизни. Всегда есть какая-то разница между ставкой процента, под которую фирма может привлекать капитал, и ставкой процента, под которую она может вложить свободный капитал. Величина этого разрыва может варьировать по многим причинам, включая эффект расходов на привлечение финансовых ресурсов (например, расходов на проведение подписки на ценные бумаги) и риск тех или иных инвестиций. Если ставки процента по привлеченным и вложенным капиталам почти одинаковы, то мы практически ничего не теряем, пренебрегая разницей и рассуждая о рыночной ставке процента. Если же эта разница велика, то ее нельзя отбросить при выработке инвестиционной и финансовой политики фирмы.

На основе этого анализа  можно получить хотя и неполный, но все же какой-никакой набор  правил оценки отдельных инвестиционных проектов. Возьмем независимые инвестиционные проекты, которые можно либо принять, либо отвергнуть. Определим чистую текущая стоимость денежных потоков  по этому проекту при ставке дисконтирования, равной проценту по привлеченному капиталу. Если текущая стоимость положительна, то проект следует одобрить. Если проект удовлетворяет этому критерию, то его стоит осуществить, даже если для этого придется влезать в  долги. Если проект не проходит по этому  критерию, то найдем его текущую  стоимость при ставке дисконтирования, равной стоимости размещенного капитала. Если текущая стоимость отрицательна, то от проекта следует отказаться. Проект с отрицательной чистой текущей  стоимостью при ставке дисконтирования, равной стоимости размещенного капитала, следует отбросить, даже если у фирмы  есть свободный капитал. Эти два  правила не дают четких ответов для  всех проектов.

Внутреннее лимитирование  финансовых ресурсов. Существуют два случая внутреннего лимитирования финансовых ресурсов. Первый случай- фирма устанавливает более высокую нижнюю границу базовой ставки уровня доходности капиталовложений, чем стоимость капитала для фирмы. Второй случай- компания принимает решение ограничить общий размер внутрифирменных капиталовложений в каком-то году определенной суммой, даже если в результате такого решения придется отбросить некоторые инвестиционные проекты, чистая текущая стоимость которых при ставке дисконтирования, равной стоимости капитала для фирмы, положительна. Рассмотрим внутреннее лимитирование финансовых ресурсов для первого случая. Представим, что фирма требует, чтобы чистая текущая стоимость инвестиций при ставке дисконтирования 15% была положительной, хотя стоимость капитала для фирмы- всего 10%. Если одну и ту же базовую ставку используют из года в год, то будущая ставка процента известна и фирма может оценивать инвестиционные проекты так, будто стоимость капитала 15%. Но хотя при этом заранее точно известна базовая ставка, логика использования такой ставки для дисконтирования денежных потоков не во всем справедлива. Ставка дисконтирования должна отражать альтернативные способы использования имеющегося у фирмы капитала. В предыдущем же примере эта ставка показывает только то, что инвестиции, которые приносят на каждый инвестированный сегодня доллар менее 15% дохода, не будут осуществляться. Если в следующем году у компании собственный капитал будет больше, чем вложенный в проекты, приносящие не менее 15%, то альтернативная стоимость каждого имеющегося у компании дополнительного доллара меньше 15%. Насколько меньше- зависит от того, как будет использован "свободный' капитал, не реинвестированный внутри фирмы. В случае внутреннего лимитирования возникает необходимость проранжировать инвестиционные проекты. Существует масса процедур, на которые казалось бы можно положиться при ранжировании инвестиций, но надежность полученных результатов- не более чем иллюзия. Стопроцентно надежного метода ранжирования независимых инвестиций не существует. Проблема в том, что ранжирование предполагает использование базовой ставки, превышающей стоимость капитала, так как альтернативная стоимость финансовых ресурсов компании тоже будет выше. Кроме того, альтернативная стоимость для будущих периодов вполне может отличаться от альтернативной стоимости в настоящий момент- ведь лимитирование финансов может стать более или менее жестким.

 

25. Анализ альтернативных проектов.

В связи с ограниченностью  финансовых ресурсов, необходимо из нескольких возможных инвестиционных проектов выбрать оптимальный. При этом надо выбрать критерий, который наиболее приемлем для принятия решения. Между  рассмотренными показателями существуют  взаимосвязи:

если NPV>0, то одновременно IRR>CC и PI>1;

если NPV<0, то одновременно IRR< CC и PI<1;

если NPV=0, то одновременно IRR= CC и PI=1.

Отсюда, используя какой-то из этих критериев, сделать однозначный  вывод нельзя, так как NPV   это  абсолютный показатель, а PI и IRR – относительные.

При этом надо руководствоваться  следующими соображениями:

1)     рекомендуется  выбирать вариант с наибольшим NPV , так как он характеризует  прирост экономического потенциала  предприятия; 

2)     необходимо  также при этом рассчитать  коэффициент IRR для приростных  показателей капитальных вложений  и доходов. Если при этом IRR>CC, то прирост затрат оправдан  и целесообразно принять проект  с большими капитальными вложениями.

Исследования, проведенные  в области финансового анализа, показали, что наиболее предпочтительным критерием является NPV , так как, он дает вероятную оценку прироста капитала и обладает свойством аддитивности, т.е., позволяет складывать данные значения показателя по различным проектам. Вместе с тем IRR имеет ряд недостатков:

1. В сравнительном анализе  альтернативных проектов критерий IRR ввиду того, что он является  относительным, применение его  достаточно условно. Этот недостаток  особенно явно проявляется, когда  проекты существенно различаются  по величине денежных потоков. 

2.   IRR показывает лишь  максимальный уровень затрат  и не позволяет различать ситуации, когда цена капитала меняется.

3.   В отличие от  показателя NPV , IRR не обладает свойством  аддитивности.

4.   Критерий IRR совершенно  не пригоден для анализа неординарных  проектов. В случае, когда отток  и приток капитала чередуются, в частности при демонтаже  оборудования, при затратах на  восста новление окружающей среды,  т.е. когда значения денежного  потока чередуются по знаку,  возможно несколько значений IRR .

 

26. Подходы к сравнительному анализу  проектов с различной продолжительностью.

Часто предприятиям приходится выбирать между инвестиционными  проектами с различными сроками  действия. Существует два способа  оценки проектов с разными сроками  жизни. Первый заключается в повторении короткого проекта такое количество раз, которое приравняет его по срокам со вторым проектом.