Оценка стоимости рисковых ценных бумаг

На практике, вместо того чтобы подсчитывать действительную стоимость облигаций вручную, обычно прибегают к использованию таблиц оценки стоимости облигаций. При  заданном сроке погашения облигации  и требуемой ставке доходности в  такой таблице нетрудно найти  соответствующее значение приведенной  стоимости. Кроме того, на вычисление стоимости облигаций запрограммированы  некоторые специализированные финансовые калькуляторы.

Купонные облигации (предусматривающие  промежуточные платежи инвесторам до срока погашения), как правило, выпускаются эмитентом по номинальной  стоимости. Купонные платежи, а также  выплата основной суммы долга  при погашении облигации относятся  к будущему. Поэтому действительная цена облигаций (которую инвестор готов  заплатить за право получения  этих выплат) зависит от стоимости тех денег, которые он получит в будущем. В результате значение будущей стоимости зависит от рыночных процентных ставок.

Следует иметь в виду, что, чем больше растут процентные ставки, тем в меньшей степени снижается  цена. Такое постепенно уменьшающееся  влияние роста процентной ставки является следствием того, что при  более высоких ставках облигация  стоит меньше. Следовательно, дополнительное повышение ставок воздействует на меньшую  исходную базу, что приводит к меньшему снижению цены.

Чем продолжительнее срок погашения облигации, тем чувствительнее ее цена к колебаниям процентной ставки. Это обусловлено тем, что чем  продолжительнее период, в течение которого процентная ставка может случайно изменяться, тем значительнее могут быть фактические изменения цены облигации. Поэтому государственные краткосрочные облигации (со сроком погашения от 3-х месяцев) считаются самыми надежными. Они практически лишены ценового риска, связанного с изменчивостью процентной ставки, и подвержены только риску общего дефолта.

Финансовое состояние  коммерческой фирмы в общем случае менее устойчиво, чем государства. Поэтому корпоративные облигации  предусматривают специальную скидку к цене, которая имеет характер дисконта за риск дефолта компании. Дисконт за риск корпоративного дефолта  представляет собой разницу между  ценой государственной облигации (являющейся «безрисковой» с точки зрения такого дефолта) и аналогичной ей по срокам и доходности корпоративной облигации. Чем выше риск дефолта, тем значительнее размер такого дисконта. Риск корпоративного дефолта зависит от финансовой устойчивости, конъюнктурных особенностей, особенностей налогообложения, монопольного положения компании-эмитента и проч. Принято считать, что риск дефолта тем ниже, чем:

• выше кредитный рейтинг эмитента;
• выше инвестиционный рейтинг оцениваемой облигации;
• надежнее обеспечение облигации;
• надежнее гарантии облигационного выпуска.

Оценка корпоративного риска  и соответствующей скидки к цене облигации, которая определяется этим риском, очень сложная задача, решаемая статистическими методами или методами математического моделирования. На практике дисконт за риск корпоративного дефолта устанавливает как бы «сам рынок». Цены на облигации тех эмитентов, которые характеризуются относительно низким совокупным риском дефолта, в результате баланса спроса и предложения устанавливаются на уровне, лишь немногим ниже цен идентичных им по срокам и доходности государственных облигаций. Более рискованные облигации торгуются по более низким ценам. Чем выше риск корпоративного дефолта, тем ниже будет цена соответствующей облигации после того, как спрос и предложение на нее окажутся в состоянии равновесия.

В случае необходимости проведения оценки дисконта за риск корпоративного дефолта для конкретной облигации  он определяется методом аналогов. При этом сначала усредняются  рыночные котировки облигаций, идентичных оцениваемой по срокам погашения, потокам  платежей, ликвидности и корпоративному риску . Затем усредняются котировки государственных облигаций, идентичных оцениваемой корпоративной облигации по срокам погашения и потокам платежей . Дисконт за риск корпоративного дефолта находится как разность: - 

На стоимость облигации  непосредственно влияет то, предусмотрено  ли при эмиссии этой облигации  право досрочного выкупа ее эмитентом. Если процентные ставки падают, цена обычной  облигации, которая равняется приведенной  стоимости обещанных выплат, может  существенно повыситься и значительно  превысить номинал. Предположим, например, что при эмиссии предусмотрено  право досрочного выкупа облигации  эмитентом в случае, если стоимость  облигации достигнет 120% от номинала. В этом случае объявление о досрочном  выкупе ограничит стоимость облигации  данным пределом.

1.2.Оценка  акций

Акция — эмиссионная ценная бумага, предоставляющая её владельцу  право на участие в управлении акционерным обществом и право  на получение части прибыли в  форме дивидендов.

Методы определения действительной стоимости акции и прогнозирования  ее рыночной стоимости базируются на двух принципиально различных подходах: фундаментальном и техническом. При этом следует иметь в виду: если фундаментальный анализ пригоден для всех акций, то технический только для ликвидных (которые активно обращаются на фондовом рынке).

Фундаментальный анализ основан  на интерпретации показателей деятельности компании во внешней среде (экономическая  и политическая ситуация, законодательство, конъюнктура рынка и др.). Он обычно состоит из двух стадий:

• анализ общей ситуации в стране, отрасли или регионе:
• анализ отдельной компании, ее финансового положения и результатов деятельности на рынке.

Заключительный раздел фундаментального анализа устанавливает состоятельность  эмитента в выпуске обыкновенных акций.

Технический анализ связан с изучением динамики рыночных цен  на соответствующие акции, объемов  их продаж, спрэдов, степени риска  и других рыночных индикаторов. Далее  на основе графиков и диаграмм делается прогноз цен на акции, обращающиеся на фондовых биржах.

Важнейшими показателями, которые рассматриваются в ходе фундаментального анализа, являются:

• финансово-экономическое положение компании в последние годы; перспективы развития;
• инвестиционная политика;
• организационно-правовые условия;
• валовой доход компании, его динамика и структура;
• дивидендная политика;
• денежные потоки, их динамика;
• состояние оборудования, его структура;
• обеспеченность запасами;
• величина и состояние задолженности;
• качество управления.

Теория, в соответствии с  которой выполняется оценка обыкновенных акций, за последние два десятилетия  претерпела существенные изменения. Эта  теория характеризуется наличием в  ней глубоких противоречий, и ни один метод оценки обыкновенных акций до сих пор не получил всеобщего признания. Различные подходы и методы оценки действительной стоимости акции базируются на анализе активов компании, денежных потоков и прогнозируемых доходов. Каждая концепция оценки стоимости используется для решения конкретных задач, и с каждой из них связан отдельный вид стоимости акции:

1. Балансовая стоимость  акции определяется стоимостью  чистых активов компании, деленной  на количество акций. Эта стоимость  играет важную роль в процессе  объединения или слияния компаний, когда для оценки нужен сопоставимый  базис, например, в нефтяных компаниях  при выпуске единой акции. В  развитых странах компании оцениваются  в несколько раз выше, чем их  бухгалтерская стоимость. В России  при оценке компаний бухгалтерская  стоимость часто выступает на  первый план, что связано с  отсутствием объективной информации  для использования других методов.

2. Стоимость, определяемая с помощью балансового множителя, используется при внутриотраслевой оценке стоимости акций однородных компаний, когда существует достаточно стабильное и надежное соотношение между их рыночной и балансовой стоимостями (балансовый множитель). Балансовый множитель становится более надежным инструментом оценки, если учитывается структура капитала. Надежность оценки снижается по мере увеличения доли заемных средств компании.

3. Скорректированная балансовая  стоимость, часто называемая оценочной  или ликвидационной, определяется  суммированием рыночных стоимостей  отдельных видов активов, например  основных фондов, готовой продукции,  незавершенного производства и  др. Это суммирование происходит  по рыночной цене активов с  учетом их износа, ликвидационных  издержек, дисконтирования стоимостей  на время продажи активов и  т. д.

4. Стоимость на основе  дисконтирования дивидендов определяется  для оценки будущей цены акций  при их продаже. Обычно она  используется инвесторами при  формировании портфелей ценных  бумаг.

5. Стоимость на  основе  дисконтирования  денежных  потоков  считается одним из наиболее  надежных и сложных показателей  среди совокупности всех методов  оценки.

Основная трудность использования  соответствующей концепции связана  с прогнозированием денежных потоков  в условиях неопределенности внешней  среды, что влияет на выбор ставки дисконтирования и, тем самым, на реальную величину будущих поступлений.

6. Стоимость на основе  капитализации денежных потоков  используется для сопоставления  стоимости и цен на акции  при структурных изменениях, например, при поглощении или слиянии  компаний. При этом требуется  обосновать степень идентичности  и сопоставимости компаний даже  одной отрасли посредством анализа  активов, денежных потоков, доходов,  балансовой и ликвидационной  стоимости.

7. Стоимость, определяемая  на основе капитализации чистой  прибыли, является одной из  основных оценочных характеристик  акций компании и определяется  отношением ее рыночной капитализации  к чистой прибыли (Р/Е). Этот показатель свидетельствует о том, какую сумму инвестор готов заплатить за один рубль чистой прибыли компании, выплачиваемый в качестве дохода держателю обыкновенной акции, находящейся в обращении.

Балансовые методы в современной  отечественной практике являются наиболее распространенным видом оценки акций. Значение балансовой стоимости появляется в результате применения обязательных учетных принципов и нормативных  документов для распределения первоначальной стоимости приобретения отдельных  видов активов на протяжении установленного периода их полезного использования. Высоколиквидные акции (активно  обращающиеся на фондовом рынке) обычно оцениваются по рыночной стоимости. Однако число акций, к которым  может быть применен такой подход, невелико (порядка 10-20), что составляет ничтожно малую часть от общего количества зарегистрированных в России акций.

В последнее время при  оценке стоимости акций все чаще используются оценочные показатели, обусловленные переходом на международные  стандарты финансовой отчетности (МСФО). Одним из таких показателей является величина прибыли на одну акцию. На его основе выполняется прогнозирование курсовой стоимости акций. Этот показатель получил значительное распространение в странах с развитым рынком ценных бумаг, так как он ориентирован на проведение инвестиционного анализа эффективности вложений в корпоративные акции, обращающиеся на фондовой бирже. Данные о прибыли на одну акцию различных компаний систематически публикуются в деловых изданиях. В частности, ежегодный рейтинг крупнейших компаний, составляемый влиятельной газетой «Financial Times», содержит сведения об изменении прибыли в расчете на одну акцию корпораций, включенных в рейтинговый лист. Прибыль на акцию является элементом индикатора Р/Е «Цена-прибыль», также часто публикуемого в деловой прессе и успешно применяемого в качестве инструмента оценки стоимости обыкновенной акции.

Аналитическая ценность показателя прибыли на одну акцию состоит  в том, что он является обобщающим, концентрирует эффект влияния множества  факторов и условий, сопровождающих принятие инвестиционных решений и  оценку кредитоспособности компаний. Более того, информация о прибыли  на одну акцию не только отражает характер распределения прибыли компанией, фактически сложившийся в прошлом, например, в отчетном периоде, но и  служит основанием для прогноза будущих  доходов акционеров. С этой целью  рассчитывается два варианта показателя прибыли на одну акцию: по базовой  и «разводненной» прибыли, основываясь  соответственно на отчетных и прогнозных данных. В конечном счете, информация о прибыли на одну акцию компании способствует решению задачи оценки тенденций изменения курсовой стоимости ее акций.

Базовая прибыль (убыток) на одну акцию показывает сумму чистой прибыли (убытка) компании, которая  приходится на одну обыкновенную акцию  компании, находящуюся в обращении  в отчетном периоде:

Где:

- чистая прибыль (убыток) компании;

- сумма дивидендов по  привилегированным акциям;

- средневзвешенное число  обыкновенных акций компании, находящихся  в обращении.

По существу, параметр - это приходящаяся на акцию величина прибыли (убытка) отчетного периода, остающаяся в распоряжении компании после налогообложения и других обязательных платежей в бюджет и внебюджетные фонды, за вычетом суммы дивидендов по привилегированным акциям, начисленных за отчетный период.