Рынок государственных ценных бумаг

      • государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации, т.е. ценные бумаги, выпускаемые этими субъектами государственного управления;

      • муниципальные ценные бумаги, т.е. ценные бумаги, выпускаемые от имени муниципального органа государственного управления.

      Ценные бумаги субъектов Федерации и муниципальных органов власти есть ценные бумаги, выпускаемые региональными органами государственной власти, то есть региональные ценные бумаги.

      Задачей региональных ценных бумаг является привлечение финансовых ресурсов региональными органами государственной власти для

покрытия временного дефицита регионального бюджета;финансирование бесприбыльных объектов; финансирование прибыльных проектов, вложения в которые окупаются в течение нескольких лет за счет получаемой от них прибыли;финансирование проектов строительства, ремонта и реконструкции жилья, как правило, на основе их самоокупаемости.

      Существуют  две главные формы региональных займов: выпуск региональных ценных бумаг и ссуды. Региональные ценные бумаги обычно выпускаются в виде облигаций, реже векселей. Ссуды могут предоставляться либо по бюджетной линии (бюджетные ссуды вышестоящих бюджетов), либо коммерческими банками. В последнем случае ссуда местным органам власти обычно не отличается от аналогичных ссуд предприятиям и организациям. В мировой практике выпуск муниципальных ценных бумаг является основной формой муниципального займа, поскольку это обходится дешевле, чем брать ссуду в коммерческих банках, за счет предоставляемых по этим ценным бумагам налоговых льгот.

2. Исторические  аспекты формирования российского рынка государственных ценных бумаг

      Становление рынка государственных ценных бумаг  можно подразделить на этапы, которые  отражают его интенсивное развитие, появление ресурсных ограничений, открытие рынка для внешнего капитала, возникновение глубокого кризиса и посткризисную историю рынка. Основные параметры развития рынка внутреннего долга в России приведены в приложении А.

1. Май 1993 – конец 1995 гг.

      Целью создания российского рынка государственных  ценных бумаг был переход от прямого  кредитования Центробанком РФ Министерства финансов к эмиссии государственных  ценных бумаг и их размещению на финансовом рынке. Предполагалось, что  данный способ финансирования бюджетного дефицита будет способствовать снижению инфляции, развитию финансового рынка России, в том числе стимулировать рост банковских сбережений экономических агентов (юридических и физических лиц), и расширение спектра предлагаемых банковских услуг.

      Высокие процентные ставки по депозитам населения, существовавшие на том этапе развития экономики, обуславливали ускоренный прирост депозитов населения  в коммерческих банках (по сравнению  с ростом внутреннего долга), что  создавало условия для расширения ресурсной базы для данного сегмента финансового рынка (см. рисунок 1). Депозитные вклады населения в коммерческих банках устойчиво возрастали с начала 1994 г., что объяснялось развитием национальной банковской системы и финансовых рынков. Рост банковских депозитов населения обеспечил формирование ресурсной базы рынка внутреннего долга, равно как и финансовую стабилизацию.

       
Рисунок 1 – Доля депозитных вкладов населения в совокупном денежном предложении (агрегате М2), в % к итогу.

      После кризиса в октябре 1994 года на валютном рынке рынок государственных  ценных бумаг впервые был использован  для стабилизации состояния российских финансов. Тогда, сразу после резкого  падения курса рубля (более чем на 25%), наряду с проведением Центробанком РФ валютных интервенций, была резко повышена доходность госбумаг, что позволило привлечь на рассматриваемый сегмент свободные рублевые ресурсы и, соответственно, сбить спрос на иностранную валюту. В дальнейшем подобная практика регулирования доходности государственных ценных бумаг для улучшения обстановки на валютном рынке использовалась вплоть до кризиса в августе 1998 г.

      После банковского кризиса в августе 1995 г. рынок госбумаг фактически стал играть роль рынка межбанковских кредитов (т.е. определять минимальную стоимость свободных финансовых ресурсов). Кризис на рынке межбанковских кредитов, разразившийся в августе 1995 г. и вызванный банкротством ряда банков и "финансовых пирамид", был назван "кризисом доверия". В данной ситуации резко полагаться на коммерческие банки стало опасно, и тогда рынок государственных ценных бумаг стал рассматриваться в качестве наименее рискованного и наиболее ликвидного рынка и фактически стал основным сегментом, на котором размещались свободные краткосрочные ресурсы.

      Такое развитие рынка государственных  ценных бумаг привело как к  положительным, так и отрицательным  результатам. В качестве позитивных особенностей, содействовавших финансовой стабилизации, можно выделить следующие:

• Стабилизация финансовой сферы России. Рынок государственных облигаций способствовал снижению инфляции и стабилизации обменного курса рубля.
• Развитие российской банковской системы и организованных сбережений экономических агентов. Рынок государственного долга сыграл важную роль в развитии российской банковской системы, аккумулировании сбережений экономических агентов в форме депозитов, что также выступило в качестве фактора достижения финансовой стабилизации.

      Одновременно  первый этап развития рынка внутреннего долга содержал негативные моменты с точки зрения состояния финансовой сферы:

• Перераспределение сбережений экономических агентов в пользу рынка ГКО/ОФЗ. На рынок внутреннего долга привлекались практически все сбережения экономических агентов, что снижало возможности банковского кредитования реального сектора.
• Высокие реальные процентные ставки. Высокие процентные ставки способствовали быстрому росту облигационного долга, причем доля аккумулированного на рынке процентного дохода также быстро возрастала.

2. Конец 1997 – август 1998 гг.

      В 1997 г., по мере либерализации российского  финансового рынка и его интеграции в мировую финансовую систему, доля обязательных форвардных контрактов на поставку иностранной валюту для "внешних" вложений в федеральные облигации (а сначала они были обязательными) снижалась, равно как и их доходность, регулируемая форвардным обменным курсом.

      С начала 1998 г. Центробанк РФ отказался  от практики увеличения собственного портфеля государственных ценных бумаг. Действительно, только за октябрь-ноябрь 1997 г. портфель ЦБ РФ увеличился на 36 млрд. руб. (более чем на 5 млрд. долл.), и к концу этого периода его доля составила 26.5% от обращающихся на рынке федеральных облигаций. Естественно, что покупка Центробанком госбумаг означала эмиссию рублевых ресурсов, которые формировали дополнительный спрос на иностранную валюту и способствовали росту инфляции и давлению на обменный курс рубля. Итогом всех этих событий явилось совместное решение правительства и Центробанка РФ от 17 августа 1998 г. о замораживании рынка государственных ценных бумаг.

      Данный  этап развития рынка российского  внутреннего долга характеризовался формированием кризисных тенденций, разрешившихся системным финансовым кризисом в августе 1998 г. Но и в  тех условиях существовали позитивные тенденции, которые отчасти и обеспечили дальнейшее поступательное развитие национальной экономики:

• Улучшение состояния отечественных производителей. Основными последствиями объявленного правительством РФ дефолта по государственным ценным бумагам явились резкий рост инфляции и девальвация валютного курса. В результате отечественные производители получили определенные преимущества на внутреннем рынке.
• Снижение бюджетных расходов. Правительство РФ, временно отказавшись от обслуживания федеральных облигаций, существенно сократило расходы федерального бюджета по обслуживанию внутреннего долга.
• Сокращение внешних платежей экономических агентов. Правительственное решение от 17 августа 1998 г. позволило на некоторое время отсрочить выплату российскими экономическими агентами их внешних кредитов.

      Основным  негативным последствием этого этапа развития рынка внутреннего долга выступил системный финансовый кризис. Произошло разрушение финансовой системы, фактический дефолт по облигациям внутреннего займа, закрытие рынка внешних заимствований, обострилась проблема получения кредитов международных финансовых организаций и обслуживания внешнего долга.

3. 1998–2002 гг.

      В целях преодоления кризиса были реализованы только самые необходимые  мероприятия, а именно урегулирование вопросов, связанных с госбумагами, подпавшими под дефолт, а также восстановление рыночных торгов федеральными облигациями. Непосредственное восстановление рынка внутреннего долга в контексте его определяющего значения для состояния национальной финансовой сферы и развития смежных сегментов финансового рынка было осуществлена лишь к 2002 г.

      В 2001 г. наметилась тенденция восстановления рынка внутреннего долга –  объем выпуска федеральных облигаций  был существенно увеличен. Доходность федеральных облигаций, резко снизившаяся в 2000 г., начиная с 2001 г. соответствовала темпам инфляции (12–15% годовых).

      В 2002 г., помимо ГКО Минфин предложил инвесторам новый вид федеральных облигаций – амортизационные ОФЗ-АД, погашение номинальной стоимости которых происходит частями в течение последних двух лет их обращения. Являясь самыми "длинными" облигациями на рынке, ОФЗ-АД вызвали повышенный интерес и спрос.

      Рассмотренный этап развития рынка внутреннего  долга был отмечен определенными  позитивными изменениями:

• Произошло относительное восстановление рынка федеральных облигаций – согласно таким формальным параметрам, как объем рынка, оборот вторичных торгов и т.д.
• Поступательное развитие рынка федеральных облигаций содействовало восстановлению смежных финансовых сегментов – прежде всего рынков муниципальных и корпоративных облигаций.
• Рост объема вторичных торгов госбумагами одновременно с уменьшением их доходности (до уровня инфляции) обеспечил общее снижение процентных ставок в экономике, в том числе по банковским кредитам, что частично способствовало увеличению их доступности.

      В качестве негативных характеристик данного этапа можно выделить:

• Низкие темпы восстановления рынка внутреннего долга. Несмотря на относительное восстановление рынка федеральных облигаций, его уровень представляется недостаточным с точки зрения потребностей реального сектора и сохранения стабильности финансовой сферы.
• Ограниченное развитие рынка не смогло обеспечить финансирование бюджетного дефицита в полном объеме.

4. 2003 – 2004 гг.

      В марте 2003 г. Правительство Российской Федерации рассмотрело доклад Минфина  «Об основных направлениях политики правительства на рынке государственного долга». Это был первый документ, определяющий основы долговой политики государства на среднесрочную перспективу.

      Были  сформированы следующие принципы в  области государственного долга:

• объем государственных заимствований не должен превышать объем погашения государственного долга;
• долговая политика должна быть нацелена на постоянное активное управление государственным долгом с целью снижения рисков, связанных с его структурой, и стоимости его обслуживания;
• существенное увеличение удельного веса внутреннего долга в структуре государственного долга.

      В течение 2004 г. Минфину удалось реализовать  те принципы, которые были заложены в долговой стратегии. В условиях исполнения бюджета с профитом увеличился государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, произошло «удлинение» сроков бумажного долга, увеличилась доля рублевых облигаций, торгуемых на рынке.

      Среди положительных результатов данной политики:

• увеличение государственного внутреннего долга, выраженного в государственных ценных бумагах, при снижении государственного внешнего долга;
• сохранение политики средне- и долгосрочных заимствований; недопущение платежных пиков в части обслуживания и погашения государственного внутреннего долга;
• увеличение доли торгуемой части рынка государственных ценных бумаг;
• увеличение дюрации торгуемой части рынка государственных ценных бумаг.

      Государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, за 2004 г. вырос на 93,26 млрд руб. - с 663,53 млрд до 756,79 млрд руб.⁵

5. 2005-до настоящего времени

      В 2005 и 2006 гг. структура рынка государственных  ценных бумаг по номиналу характеризовалась  преобладанием облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД), рост доли рынка которых за год составил более 2%. Чуть менее чем на 6% возросла в 2006 г. доля рынка, занимаемая ОФЗ с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД). Объем рынка ОФЗ с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД) стал ниже доли рынка, занимаемой облигациями данного вида в октябре 2005 г., более чем на 8% .