Венчурный бизнес, основные моменты и понятия

"Венчурный"  или "рисковый капитал" часто  путают с банковским кредитованием  или благотворительностью.

Сам термин "рисковый" подразумевает, что во взаимоотношениях капиталиста-инвестора и предпринимателя, претендующего на получение от него денег, присутствует элемент авантюризма. Рисковое (венчурное) инвестирование, как правило, осуществляется в малые  и средние частные или приватизированные предприятия без предоставления ими какого-либо залога или заклада, в отличие, например, от банковского кредитования. Венчурные фонды или компании предпочитают вкладывать капитал в фирмы, чьи акции не обращаются в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами - физическими или юридическими лицами (unquoted или unlisted companies). Инвестиции направляются либо в акционерный капитал (equity investment или financing) закрытых или открытых акционерных обществ в обмен на долю или пакет акций, либо предоставляются в форме инвестиционного кредита (debt financing).  

На практике, наиболее часто встречается комбинированная  форма венчурного инвестирования, при  которой часть средств вносится в акционерный капитал, а другая - предоставляется в форме инвестиционного  кредита.  

Венчурный инвестор не стремится приобрести контрольный пакет акций компании. И в этом - его коренное отличие от "стратегического инвестора" или "партнера".  

Еще одним предпочтением  венчурного инвестора является принадлежность контрольного пакета менеджерам компании. Имея у себя контрольный пакет, они сохраняют все стимулы для активного участия в развитии бизнеса.  

Прибыль (capital gains) венчурного капиталиста возникает  лишь тогда, когда по прошествии 5-7 лет  после инвестирования он сумеет продать  принадлежащий ему пакет акций  по цене, в несколько раз превышающей первоначальное вложение. Поэтому венчурные инвесторы не заинтересованы в распределении прибыли в виде дивидендов, а предпочитают всю полученную прибыль реинвестировать в бизнес.  

Венчурный капитал, как альтернативный источник финансирования частного бизнеса, зародился в США в середине 50-х годов. В Европе он появился только в конце 70-х годов. До возникновения венчурного капитала в мире были известны несколько источников финансирования малого и среднего бизнеса: банковский капитал, крупные корпорации и компании и состоятельные люди, которых американцы и англичане с присущей английскому языку многозначностью называют "ангелы бизнеса" (business angels)  

Все началось в  Силиконовой долине - колыбели современной  информатики и телекоммуникаций. В те годы всех венчурных инвесторов Америки можно было собрать в помещении одного офиса. Ими были Артур Рок (Arthur Rock), Юджин Клейнер (Eugene Kleiner), Вильям Шокли (William Shockley), Шерман Фэрчайлдом (Sherman Fairchild), Томми Дэвис ( Tommy Davis), Фред Адлер ( Fred Adler ), Франклин Джонсон ( Franklin Johnson ) вместе с Биллом Дрепером ( Bill Draper ). Первый фонд, сформированный Роком в 1961 г., был размером всего 5 миллионов, из которых инвестировано было всего 3 миллиона.  

Вожделенным воспоминанием венчурных капиталистов является компания Cisco Systems, один из мировых лидеров производства сетевых маршрутизаторов и телекоммуникационного оборудования. В 1987 году Дон Валентин (Don Valentine) из Sequoia Capital приобрел за $ 2,5 миллиона пакет акций Cisco. Через год стоимость его пакета составила $ 3 миллиарда.  

Артур Рок, семейство  Дреперов, Франклин (Питч) Джонсон, Том  Перкинс - основоположники венчурного капитала и его легенда. Усилиями этих людей и их последователей за последние 30 лет в Соединенных Штатах были созданы сотни тысяч новых рабочих мест и миллиарды долларов дополнительных доходов. Современные гиганты компьютерного бизнеса DEC, Apple Computers, Compaq, Sun Microsystems, Microsoft, Lotus, Intel сумели стать тем, кем они есть теперь, во многом благодаря венчурному капиталу. Том Перкинс вспоминал: "Деньги, которые мы делали, на самом деле являлись побочным продуктом, … нами двигало желание создавать успешные компании, находящиеся на острие удара, развивающие изумительные новые технологии, которым предстояло перевернуть мир".  

Пионером венчурной  индустрии в Европе была и остается Великобритания - старейший и наиболее мощный мировой финансовый центр. В 1979 году общий объем венчурных  инвестиций в этой стране составлял  всего 20 миллионов английских фунтов, а уже через 8 лет, в 1987 году, эта сумма составила 6 миллиардов фунтов. За истекшее десятилетие венчурный бизнес в Европе аккумулировал 46 миллиардов ECU долгосрочного капитала, и в настоящее время количество проинвестированных частных компаний составляет около двух тысяч. 15 % всех инвестиций было сделано за пределами Европы в "новые рынки" (emerging markets), куда отнесена и Россия.  

В 1994 г. по инициативе Европейского Банка Реконструкции  и Развития (ЕБРД) в России были образованы региональные венчурные фонды ( РВФ ) в 10 различных регионах. Активную работу ведёт Российская Ассоциация Венчурного Инвестирования (РАВИ).  

ЧТО ЖЕ ТАКОЕ ВЕНЧУРНОЕ  ФИНАНСИРОВАНИЕ? 

Существует множество  определений того, что такое венчурное  финансирование, но все они так  или иначе сводятся к его функциональной задаче: способствовать росту конкретного  бизнеса путем предоставления определенной суммы денежных средств в обмен  на долю в уставном капитале или некий пакет акций.  

Венчурный капиталист, стоящий во главе фонда или  компании, не вкладывает собственные  средства в компании, акции которых  приобретает. Венчурный капиталист - это посредник между синдикатированными (коллективными) инвесторами и предпринимателем. В этом заключается одна из самых принципиальных особенностей этого типа инвестирования. С одной стороны, венчурный капиталист самостоятельно принимает решение о выборе того или иного объекта внесения инвестиций. С другой стороны - окончательное решение о производстве инвестиций принимает инвестиционный комитет, представляющий интересы инвесторов. В конечном итоге получаемая венчурным инвестором прибыль принадлежит только инвесторам, а не ему лично. Он имеет право рассчитывать только на часть этой прибыли.  

Организационная структура типичного венчурного института выглядит следующим образом. Он может быть образован как самостоятельная  компания, либо существовать в качестве незарегистрированного образования  как ограниченное партнерство (нечто вроде "полного" или "коммадитного" товарищества, используя российскую юридическую терминологию). Директор и управленческий персонал фонда могут быть наняты как самим фондом, так и отдельной "управляющей компанией" (management company) или управляющим (fund manager), оказывающим свои услуги фонду. Управляющая компания, как правило, имеет право на ежегодную компенсацию (management charge), обычно составляющую до 2,5 % от первоначальных обязательств инвесторов (investor's initial commitments). Кроме того, управляющая компания или частные лица, сотрудники управленческого штата, равно как и генеральный партнер (general partner), могут рассчитывать на так называемый "carried interest" - процент от прибыли фонда, обычно достигающий 20 %. Чаще всего этот процент не выплачивается до тех пор, пока инвесторам не будут полностью возмещены суммы их инвестиций в фонд, и, кроме того, заранее оговоренный возврат на их инвестиции (hurdle).  

Практически повсеместно  принятая практика - регистрация как  фондов, так и управляющих компаний в оффшорных зонах (tax heavens). Это позволяет максимально упростить процедуру оформления и помогает избегать сложных вопросов, связанных с двойным налогообложением доходов и прибыли.  

Российское законодательство не содержит нормативных актов, регулирующих деятельность венчурных фондов и компаний. Все действующие на территории России и работающие извне с Россией фонды не являются российскими резидентами. В целом, "… приток иностранных инвестиций сдерживается существующей правовой базой и налоговой системой, неразвитой финансовой системой на фоне чрезмерного государственного регулирования, общей слабости инфраструктуры и др". Поэтому рассчитывать на возникновение в ближайшем будущем национальной российской венчурной структуры вряд ли возможно, да и целесообразно.  

Процесс формирования венчурного фонда носит название "сбор средств" (fund raising). Специализация  на рынке капитала потребовала появления  профессионалов, специализирующихся на управлении деньгами, им не принадлежащим (other people money). Чтобы обеспечить их подробной информацией, учредители фондов на начальном этапе выпускают меморандум (placement memorandum), где подробно описаны цели и задачи фонда, специфические условия его организации и предпочтения.  

Традиционные  источники формирования инвестиционных фондов на Западе - 1. средства частных инвесторов (business angels); 2.инвестиционные институты (corporate investors); 3. пенсионные фонды (pension funds); 4. страховые компании (insurance companies); 5. различные правительственные агентства и международные организации. Подавляющее большинство работающих в России и с Россией фондов созданы либо непосредственно международными организациями (Региональные венчурные фонды и Фонды долевого участия в малых предприятиях Европейского Банка Реконструкции и Развития), либо национальными, в рамках межправительственных соглашений (US-Russia Defense Fund, The US-Russia Investment Fund (TUSRIF). Частные венчурные фонды пока еще слабо представлены на российском рынке.  

Различаются две  основные формы инвестиционных фондов: закрытые (closed-end) и открытые (open-end) фонды. В закрытых фондах после сбора средств образуется замкнутая группа инвесторов. В открытых фондах (какими являются, например, взаимные фонды (mutual funds) менеджеры соглашаются выкупать обратно любые акции по открыто публикуемой чистой стоимости на текущий день (net assets value). Закрытые венчурные фонды существуют 5-10 лет. За первые четыре-пять лет существования фонда его средства должны быть полностью использованы, т.е. распределены в виде инвестиций. Тем не менее, фонд официально прекращает свое существование лишь после того, как инвесторы возместят внесенные в него средства и получат дополнительный возврат на инвестицию.  

После полного  закрытия, т.е. завершения сбора средств (fund closing) венчурного фонда, собственно, и начинается сам процесс "венчурования" (venturing) - практическая работа по поиску, нахождению, выбору, оценке и вхождению в инвестируемую компанию.

КАК РАБОТАЮТ ВЕНЧУРНЫЕ ИНВЕСТОРЫ

В основе этого  бизнеса в большей степени, чем  где бы то ни было, еще лежат человеческие отношения. Взаимоотношения между  двумя предпринимателями на сленге, принятом в среде венчурных капиталистов называются "people's chemistry" (букв. "людская химия").  

4.1. DEAL-FLOW  

Поиск и отбор  компаний (search, screening и deal-flow) - важная составляющая процесса инвестирования.  

Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать  только соответствующее вознаграждение, под которым понимается возврат  на вложенный капитал выше среднего уровня. Возврат на вложенный капитал (Internal Rate of Return-IRR) - общепринятый показатель измерения вознаграждения. В европейской и британской ассоциациях венчурного капитала он считается стандартом оценки доходности инвестиционного проекта. Пока российский рынок малого и среднего бизнеса абсолютно неликвиден, расчет показателя IRR - дело в достаточной степени не простое, если не бесполезное.  
 

4.2. DUE DILIGENCE  

После того, как  компания попадает в поле зрения венчурного капиталиста, начинается долгий и непростой процесс взаимного "ухаживания", который носит название "тщательное наблюдение" или "изучение" (due diligence). Эта стадия - самая длительная в венчурном инвестировании, продолжающаяся порой до полутора лет, завершается принятием окончательного решения о производстве инвестиций или отказе от них. В брошюре одной из крупнейших западных маркетинговых компаний DataMerge, посвященной венчурному капиталу, этот этап описан следующим образом: "Если испанская инквизиция на протяжении всей истории ассоциировалась с физическими пытками с целью достижения духовного послушания, общение с венчурным инвестором можно сравнить с интеллектуальным истязанием. Если даже вам удасться выжить, он пропустит ваши мозги через такую мясорубку, что вы будете готовы на все, чтобы доказать ему, что мыслите также, как и он".  

Рассмотрению  подвергаются все аспекты состояния  компании и бизнеса. По результатам  такого исследования, если принимается  положительное решение, составляется инвестиционное предложение или меморандум (investment offer или memorandum), где суммируются все выводы и формулируется предложение для инвестиционного комитета (investment committee), который и выносит окончательный приговор. Как правило, составление меморандума означает почти окончательное решение.  

Предпринимательский венчурный капитал продолжает оставаться чисто Североамериканским явлением. Для остальной части мира венчурным  капиталом называются сделки по приобретению предприятия за счет заёмных средств (buyouts) и финансирование на поздних стадиях (later-round financing) в Европе. Здесь предпочитают инвестировать в компании, находящиеся на более продвинутой стадии развития.