Единственным  известным последовательным приверженцем традиционного венчурного подхода  в России и странах Восточной Европы является "компьютерный гуру" г-жа Эстер Дайсон (Esther Dyson), инвестировавшая $ 1,5 миллиона собственных средств в созданный ею Edventure Holdings Inс. Ее целью является финансирование российских start-up компаний, а заветной мечтой - "вынянчить в России Силиконовую долину".  

Совместимость стандартов учета, принятых в России, с западными - одно из самых серьезных  препятствий широкого привлечения  капитала в российскую экономику. На микроуровне эту проблему, к сожалению, решить невозможно.  

После принятия положительного решения об инвестировании в компанию, наступает этап фактического перевода денежных средств на счет инвестируемой компании, сопровождаемый составлением и регистрацией необходимых  юридических документов. В России это - довольно затяжная и малоприятная с бюрократической точки зрения процедура. Стандартный комплект юридических документов, оформляющих сделку с венчурным фондом или компанией, состоит из:  

Соглашения между  акционерами (Shareholders Agreement).

Устава (Charter).

Обязательства о раскрытии информации (Disclosure Letter).

Первые два  документа, когда они составляются западными юристами - внушительные фолианты, не злоупотребляющие излишними  ссылками на "действующее законодательство". Последний документ - подтверждение, подписываемое всеми акционерами, продающими акции, того, что ими правдиво сообщены все сведения, могущие иметь какой-либо негативный эффект на состояние теперь уже совместной компании с участием венчурного капитала (venture-backed company).  

Когда подготовительная работа завершена, и предприниматель со своей компанией получает инвестиции, наступает новая стадия, носящая название "hands-on management" или "hands-on support". Перевести это образное выражение можно как "управлять (или помогать), держать руку на пульсе". Инвестору небезразлично, как компания использует предоставляемые им средства. Представитель венчурного фонда, как правило - инвестиционный менеджер, входит в состав Совета директоров компании в качестве неисполнительного директора. Обычно, раз в месяц на Совет директоров подаются отчеты управляющих (management accounts), которые составляются в произвольной форме. По сути, это - месячные отчеты о движении денежных средств компании.  

Компания, получившая инвестицию, имеет все шансы попасть в особую семью. В России ценность звания "venture-backed" компании пока не ощущается. Однако логика развития венчурного бизнеса в этой стране в ближайшем будущем приведет, вероятно, к созданию собственной финансовой инфраструктуры для таких компаний, как это произошло уже в Европе и Америке. Если же Россия сможет в один прекрасный день стать полноправным членом Европейского Сообщества, для российских venture-backed компаний станут доступны и такие структуры, как EASDAQ, - общеевропейская фондовая площадка, созданная специально для обращений на ней акций небольших компаний.  

Из архивов  журнала "Проблемы теории и практики управления"

• Рынок рискового  капитала подвержен регулярным циклическим  кризисам

• В кризисные  периоды меняется стратегия управления венчурным бизнесом, в том числе  возрастает значение государственного регулирования

• Российская концепция  рынка венчурного капитала должна учитывать  циклический характер его развития

Одним из основных экономических инструментов, обеспечивающих на протяжении последних десятилетий  инновационное развитие ведущих  индустриальных стран Запада, является механизм венчурного (рискового) финансирования. 

Основные идеи, положенные в основу этого механизма  в его современном понимании, впервые были успешно апробированы в США в конце 40-х – начале 50-х годов. В дальнейшем интерес  к рисковому финансированию возрастал по трем причинам. Во-первых, в ряде случаев инвесторы получали реальный доход, многократно превосходящий возможный доход от традиционных кредитно-финансовых операций. Во-вторых, специфика объектов финансирования – высокорисковых предпринимательских проектов – дала толчок развитию особых методов управления, способствующих минимизации инвестиционных рисков. В-третьих (что, видимо, самое главное с экономической точки зрения), венчурный механизм обеспечил практическую возможность финансирования новых инновационных идей и разработок на начальных этапах их реализации. 

При поддержке  инвесторов венчурного капитала нашли  дорогу на рынок многие крупнейшие радикальные и улучшающие нововведения XX в., связанные с микропроцессорной  техникой, персональными компьютерами, Интернетом, генной инженерией и пр. Венчурный капитал сыграл заметную роль в становлении таких хорошо известных сегодня флагманов наукоемкого бизнеса, как «Майкрософт», «Эппл», «Диджитл Экуипмент Корпорейшн», «Компак», «Сан Микросистемз», «Лотус», «Федерал Экспресс», «Джинентек», «Йахоу», «Нэтскэйп» и многих других.

Новый циклический кризис на рынке венчурного капитала

Венчурный бизнес США как органичный элемент рыночных отношений с самого начала развивался далеко не равномерно. Периоды роста  интереса к акциям новых наукоемких фирм чередовались с болезненными для  инвесторов спадами, ставившими данный вид бизнеса на грань существования. Однако каждый раз рынок венчурного капитала возрождался заново благодаря мерам адаптации и поддержки, в том числе со стороны государства. Такое возрождение было неизбежно, учитывая роль этого рынка в современной экономике, развитие которой обеспечивается в значительной степени за счет освоения научно-технологических нововведений. 

Для рынка рискового  капитала характерна цикличная динамика1. Период его плавного подъема, наступивший  в 80-е годы вслед за спадом в середине 70-х годов, завершился в 1990 г. очередной рецессией, длившейся три-четыре года. В 1995 г. начался новый беспрецедентный по своим масштабам подъем, продолжавшийся почти до конца 2000 г. На данном отрезке времени резко выросли инвестиции (рис. 1) и почти в аналогичной пропорции увеличилось число финансируемых с участием венчурного капитала компаний. 

К середине 90-х  годов мировой рынок рискового  капитала впервые перешагнул рубеж 100 млрд долл., что рассматривалось  тогда как знаменательное событие. Спустя пять лет на этот показатель вышли новые инвестиции венчурного капитала в США за один только 2000 г. 

Отмеченный подъем во многом был обусловлен общим длительным оживлением экономической конъюнктуры  в 90-е годы и появлением нового многообещающего  направления инновационной деятельности, связанного с коммерциализацией информационных технологий и развитием электронной торговли в сети Интернет. Важную роль сыграло и совпадение во времени первого и второго факторов, что существенно облегчило мобилизацию необходимых для инновационной деятельности финансовых ресурсов. 

Всеохватывающая информационная сеть, создававшаяся  в 70-е годы как специальное узковедомственное  новшество (ARPANET), превратилась к середине 90-х годов в базисное нововведение с прогнозируемым огромным рыночным потенциалом. Наступил период осуществления многочисленных улучшающих нововведений, которые потребовали не столько чисто научных или инженерных, сколько принципиально новых коммерческих решений и оперативных капиталовложений, позволяющих с минимальными затратами быстро занять появляющиеся рыночные ниши. В качестве лучшего инструмента для решения таких задач и зарекомендовал себя в предыдущие 10-летия механизм венчурного финансирования. 

Реализация перспективных  предпринимательских проектов на фоне общего экономического подъема способствовала во второй половине 90-х годов резкому увеличению доходности рискового финансирования. Средняя годовая норма прибыли американских венчурных фондов варьировала в этот период от 37 до 48%2. Это стимулировало приход в венчурный бизнес средств более осторожных инвесторов. 

Приток нового венчурного капитала в 1995-1999 гг. даже опережал реальные возможности профессиональных инвесторов по размещению средств в  перспективные проекты, чему в немалой  степени способствовал и раздувавшийся  в средствах массовой информации не всегда здоровый ажиотаж вокруг наиболее удачных в коммерческом отношении проектов и ближайших перспектив новых информационных технологий (в первую очередь электронной коммерции). 

Одновременно  увеличился спрос на акции поддержанных венчурным капиталом фирм в ходе их первичного публичного размещения (IPO). Тем самым сложились благоприятные условия для выхода инвесторов венчурного капитала из финансируемых проектов. Как результат в 1999 г. средняя норма прибыли венчурных фондов по выборке из 271 IPO (примерно 50% всех IPO) достигла рекордного показателя – 146,2%3. 

Это породило своеобразный «венчурный акселератор»: высокая норма  прибыли инвесторов ® приток новых  денежных средств в венчурные  фонды и на рынок IPO ® рост индекса NASDAQ  ® повышение ликвидности  профинансированных и реализованных  проектов ® высокая норма прибыли инвесторов. 

Очевидно, что  в представленной схеме венчурного акселератора содержатся не только элементы рационального экономического поведения  инвесторов, но и хорошо знакомые признаки “финансовой пирамиды”. Превышение предложения финансовых ресурсов по сравнению с предложением оригинальных и действительно перспективных предпринимательских проектов создает предпосылки к падению ликвидности акций новых фирм и уменьшению нормы прибыли инвесторов. 

Именно это  произошло осенью 2000 г., когда индекс NASDAQ стал стремительно падать, снизившись к весне 2001 г. практически в 2 раза. Хотя 2000 г. в целом оказался рекордным в истории венчурного бизнеса не только в США, но и ряде других стран, аналитики, начиная с третьего квартала, стали замечать признаки надвигающегося кризиса. Дальнейшее развитие событий видно по гистограмме, представляющей поквартальную динамику размещения венчурного капитала в США в 1999-2002 гг. (рис. 2). На протяжении 2001 г. и первых трех кварталов 2002 г. наблюдалось практически непрерывное сокращение объема рисковых инвестиций и соответственно количества проектов, финансируемых с использованием венчурного капитала. 

Индекс доходности капиталовложений за один год оценивался по состоянию на 30 июня 2002 г. отрицательными величинами для всех видов венчурных фондов. В среднем по всем фондам, покупающим акции некотируемых на фондовом рынке частных фирм, он составлял –16,5%; по всем венчурным фондам –27%, а по венчурным фондам, вкладывающим свои средства на ранних этапах реализации новых проектов, –35,3%. 

Заметно уменьшилась  их ликвидность на основе механизма IPO – с 245 в 1999 г. до 34 в 2001 г. и 16 по итогам первых трех кварталов 2002 г. При этом использование второго механизма  ликвидности – слияний и поглощений – не только не уменьшилось, но даже возросло (с 237 в 1999 г. до 336 в 2001 г.)4. 

Аналогичные тенденции  наблюдаются сегодня на рынках большинства  ведущих стран Западной Европы и  Азии. Означает ли это конец венчурного феномена, о котором так много  писали последние годы? Изучение развития предыдущих кризисов на рынке венчурного капитала позволяет дать отрицательный ответ. Опыт последних десятилетий дает основание говорить, что текущий кризис вряд ли окажется затяжным и при условии общей экономической и политической стабильности в мире уже через 2-3 года может смениться периодом подъема. Вместе с тем представляется, что очередной цикличный рост рынка венчурного капитала будет таким же мощным, как в 1995-2000 гг., только в том случае, если материальной основой для него станет коммерциализация принципиально новых технологических решений. Возможно, это будут базовые разработки зарождающегося шестого технологического уклада, в частности нанотехнологии.

Меры  антикризисного управления

Оказываясь в  кризисных ситуациях, инвесторы  обычно меняли стратегию управления бизнесом, применяя следующие меры: 

• переориентацию инвестиционной активности с ранних и потому более рискованных этапов венчурного финансирования на более  поздние, связанные с поддержкой уже созданных и работающих фирм, еще не успевших осуществить эмиссию своих акций; 

• поиск новых  сфер приложения венчурного капитала, в том числе перспективных  проектов, ориентированных на освоение последних научно-технологических  достижений; 

• использование  в ряде случаев средств венчурных  фондов для выкупа контрольного пакета акций и смены управляющих  на тех фирмах, которые испытывают проблемы с реализацией уже намеченного  бизнес-плана; 

• смещение операций по обеспечению ликвидности ранее  сделанных капиталовложений от фондового рынка в сторону корпоративных слияний и поглощений; 

• лоббирование дополнительных мер содействия венчурному бизнесу со стороны государства (снижение ставки налога на приращение капитала от операций с ценными бумагами или привлечение в больших масштабах новых источников венчурного капитала, в частности пенсионных фондов). 

Заметную роль в преодолении кризиса на рынке  венчурного капитала в индустриально  развитых странах играет государство. Осуществляемые им меры достаточно разнообразны и во многом схожи с механизмами поддержки, используемыми на ранних этапах становления этого рынка.