Базовая модель Модильяни – Миллера

2

Министерство образования и науки Российской Федерации

ГОУ ВПО

«НОРИЛЬСКИЙ ИНДУСТРИАЛЬНЫЙ ИНСТИТУТ»

Кафедра Бухгалтерского учета и финансов

рЕФЕРАТ

по Финансовому менеджменту

«Базовая модель Модильяни – Миллера».

Выполнил студент: Голенко А. А.

                                 Группа ФК-Ф-01 № зачётной книжки 21484          

                     Проверил к.э.н., доцент: Трифонов Е. В.
 

Дата проверки___________

                                                                                                    Дата защиты__________

                                                                                                         Оценка____________

Норильск 2004

Содержание:

Теория структуры капитала

Методы обоснования структуры капитала

Традиционный подход

Теория Модильяни - Миллера

Модель влияния структуры капитала на цену фирмы  при предположении отсутствия налогов -  модель 1958г.

Модель Модильяни – Миллера  с налогами на прибыль фирмы – модель 1963г.

Модель Миллера 1978г. с налогом на прибыль фирмы и подоходным налогообложением владельцев капитала.

Модель Модильяни – Миллера и оценка капитала.

Список литературы

Теория структуры капитала

Одна из главнейших проблем финансового менеджмента – формирование рациональной структуры источников средств предприятия в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов. Оптимальная структура капитала подразумевает сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V. Поиск такого соотношения – проблема, решаемая теорией структуры капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами.

Основной проблемой, возникающей при определении оптимальной структуры капитала, является необходимость учета большого числа факторов, которые могут воздействовать на оптимальность (эффективность) такой структуры.

Даже в устойчивой развитой экономике (возможно, квазиравновесной) система финансирования деятельности отдельно взятой компании не является постоянной, особенно на этапе ее становления. Тем не менее выход на стабильное состояние видов деятельности и масштабов производства приводит к некоторой стабильной структуре источников капитала, оптимальной для данного вида бизнеса и конкретной компании.

Теория структуры капитала решает вопрос: влияет ли на текущую оценку, какие элементы капитала задействованы и в какой пропорции. Если пропорции между элементами капитала важны (прежде всего соотношение собственного и заемного капитала), то какая пропорция обеспечит максимум текущей оценки вложенного капитала в отдельный актив, проект или корпорацию в целом. Банкир, рассматривая баланс предприятия, прежде всего обращает внимание на уже достигнутое соотношение между заемными и собственными средствами, потому что в критической ситуации именно собственные средства способны стать обеспечением кредита.

Но роль заемных средств в жизни предприятия также важна. Задолженность смягчает конфликт между администрацией и акционерами, уменьшая акционерный риск. В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Если же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начин6ают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Методы обоснования структуры капитала

Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные методы.

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические модели структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку и рекомендующие принятие решений о выборе источников финансирования (собственные и заемные средства) строить, исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства, в этой пропорции следует и увеличивать капитал. Например, если финансовый рычаг корпорации А  равен 50%, и это оптимальная структура капитала , то проект стоимостью в 100 млн руб следует финансировать в пропорции 50% заемного и 50% собственного капитала. В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V)% традиционная теория и теория Модильяни – Миллера.

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала. Оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства. Эта теория структуры каптала не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается из текущей рыночной цены собственного капитала SW (текущей оценки PV будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и –текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих поступлений владельцам заемного капитала): V = S = D. Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться как

1)      доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке D / V;

2)      как соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке D / S/

Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают истинную величину капитала, то использовать их в принятии решений по структуре капитала некорректно.

Традиционный подход

До работ Модильяни – Миллера по теории структуры капитала ( до 1958г.) был распространен подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами.

Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd <ks

При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается: положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов
(WACC=kdD/V + ks x (V-D)/V), то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WACC до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости. и заемного капитала при увеличении коэффициента задолженности меняется – растет.

Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

Теория Модильяни - Миллера

Теория Модильяни - Миллера первоначально была предложена в работе 1958 года, затем уточнялась и модифицировать.

Модель влияния структуры капитала на цену фирмы
при предположении отсутствия налогов -  модель 1958г.

В модели предполагается:

1)      отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налогообложения владельцев акций и облигаций;

2)      стабильное развитие и отсутствие роста прибыли. Выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли EBIT, EBIT – const;

3)      цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли – V = EBIT / k, где k – стоимость капитала фирмы. Для упрощения предполагается, что прибыль постоянна по годам (темп роста прибыли g = 0). Действительно, при нулевых налогах EBIT (= Выплаты владельцам собственного и заемного капитала – Налоги) отражает все поступления владельцам капитала;

4)      совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии издержек при покупке – продаже  ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);

5)      заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный,
и kd < ks ;

6)      собственный капитал (S) равен акционерному, т.е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

В модели  Модильяни - Миллера доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (EBIT) и требуемой доходности акционерного капитала (ksO) при нулевом финансовом рычаге.

              Дивиденды + Нераспределенная прибыль +Выплаты процентов              EBIT

V = ---------------------------------------------------------------------------------= -------

                                                        k                                                                      k sO

Таким образом, по модели Модильяни - Миллера 1958 года, цена фирмы V и стоимость капитала фирмы WACC не зависят от структуры капитала.

WACC определяется по доходности активов и не зависит от финансового рычага: WACC = k акт = k sO

Популярно объясняя полученный по модели результат, Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разрезания.

Формальное доказательство строится на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной покупке и продаже идентичных по риску акций с различной ценой). Независимость цены фирмы от структуры капитала объясняется невозможностью в равновесной ситуации существования фирм, идентичных по степени риска и размеру операционной прибыли, но с неравной рыночной ценой. Наличие на рынке переоцененных акций (акций фирмы с более высокой ценой) побудит инвесторов, знающих условия равновесия, (переоцененные акции не будут расти в цене) продавать их, вкладывая средства в акции недооцененных фирм. И получать таким образом арбитражный доход. Эти арбитражные операции будут проходить и давать выигрыш инвестору до тех пор, пока цена на переоцененные акции не упадет, а цена на недооцененные, соответственно, вырастет. В равновесии (при отсутствии возможности арбитражных операций) рыночные цены двух рассматриваемых фирм сравняются вне зависимости от структуры их капитала.

При традиционном подходе предполагалось, что до определенного уровня коэффициента задолженности значения стоимости акционерного и заемного капитала не меняются, и рыночная оценка фирмы D в рассмотренном примере оказывается выше. В модели Модильяни - Миллера утверждается, что это непостоянная ситуация, так как акционер фирмы D может увеличить свой доход, продав акции фирмы D (они высоко оценены рынком) и купив акции фирмы О.

Таким образом, инвестор, получивший доход на арбитражной операции, несет финансовый риск. Когда он был акционером фирмы D, финансовый риск тоже имел место. Но это был внутрифирменный риск (корпоративный). По модели Модильяни - Миллера  в равновесной ситуации инвестор не будет получать доход от покупки – продажи акций, так как стоимость акционерного капитала даже при незначительном росте долга будет расти как компенсация росту требуемой доходности акционеров из-за финансового риска.

                            EBIT- I              EBIT - kdD

              ksD =               --------  =               ______

                            SD                             V - D

Где kd  предполагается неизменным. Дальнейшее более дешевое привлечение заемного капитала (kd < ks) будет повышать финансовый риск акционеров и повышать стоимость акционерного капитала, в результате стоимость капитала фирмы (как средневзвешенная) останется неизменной.
              KsD = ksO + Премия за финансовый риск = k sO + (ksD-kd) D / SD

Если финансовый рычаг выражается как соотношение заемного и собственного капитала (D / S), то стоимость собственного капитала выражается линейной функцией финансового рычага и стоимости капитала фирмы k.

k = kd (D / V) + ks(S / V);             

                            (k - kd)(D / V)(S / V)
              ks = ----------------------------- = 1 – D / V;
                                          S / V

kD + kS - kdD              k + (k – kd)D
              k = ----------------- = -------------------
                            S                                          S

Таким образом, по модели Модильяни – Миллера без учета налогов, рыночная цена фирмы определяется капитализацией (коэффициент капитализации есть стоимость капитала фирмы, не зависящая от структуры капитала) операционной прибыли (EBIT). Цена акционерного капитала есть разница между рыночной ценой фирмы и ценой заемного капитала(рассчитываемой, например, как сумма цен облигаций, если весь заемный капитал представлен облигационным займом): S=V-D. Для различных значений финансового рычага (значений D и соответственно S) могут быть рассчитаны значения стоимости собственного (акционерного) капитала ks = (EBIT –1) / S.

Эти значения можно представить в виде таблицы для фирмы D с операционной прибылью 900 млн руб и постоянной стоимостью заемного капитала 20%.