Оценка эффективности инвестиционных проектов

Следствием  формулы И. Фишера является формула определения реальной доходности вложений инвестора для случая, когда известны полученная им номинальная доходность Е_ном и темпы инфляции i:

В целом применение формулы И. Фишера может рассматриваться как один из основных методов определения нормы дисконта. Однако в этом случае необходимо учитывать, что при переменных темпах инфляции i переменной в течение расчетного периода будет и норма дисконта.

В известной  степени производной от рассмотренного подхода является расчетная формула по определению реальной доходности инвестиций, рекомендованная в постановлении правительства РФ[7]:

где Е — «очищенная» от инфляции безрисковая норма дисконта; Е_реф , i — соответственно ставка рефинансирования и прогнозируемые Правительством РФ годовые темпы инфляции.

Для практических целей очень важно правильно определить так называемую эффективную доходность вложений при условии, что выплаты процентов осуществляются не в конце года, а несколько раз (например, ежеквартально). Эффективная доходность вложений Е_эф рассчитывается по формуле

где Е_д — годовая процентная ставка по депозитному вкладу или облигации, выраженная в долях единицы; n — число начислений процентов в год (в частности, при ежеквартальном начислении n=4).

Перейдем  далее к рассмотрению концепции  «средневзвешенной стоимости капитала», используемой для определения нормы дисконта в случае, если необходимый для осуществления проекта капитал привлекается из нескольких источников, которые укрупнено могут быть классифицированы на собственные (нераспределенная прибыль, акционерный капитал) и заемные (кредитные ресурсы, средства от эмиссии облигаций).

Тогда средневзвешенная стоимость капитала Е_ср (WACC – weited average cost capital) рассчитывается следующим образом:

где Е_соб , Е_заем - стоимостная оценка соответственно собственного и заемного капитала (в долях единицы); S — рыночная стоимость фирмы; S_соб, S_заем - рыночная стоимость собственного капитала и долга (S_соб + S_заем = S).

Проблема оценки стоимости  капитала далеко не так проста и является одной из центральных в теории инвестиционного анализа.

Рассмотрим основные показатели оценки эффективности инвестиционных проектов.

- Чистый дисконтированный доход. 

Чистый дисконтированный доход  — превышение интегральных (за расчетный период времени) дисконтированных денежных поступлений над интегральными дисконтированными денежными выплатами, обусловленными реализацией инвестиционного проекта.

Чистый дисконтированный доход (или чистая приведенная стоимость; NPV — net present value) рассчитывается по формуле:

.

где ЧДД — чистый дисконтированный доход за расчетный период времени Т_p; R_t — денежные поступления на t-м интервале расчетного периода; Z_t — денежные выплаты, осуществляемые на том же интервале; (R_t — Z_t) — сальдо денежного потока на 1-м интервале; α_t , Е — соответственно коэффициент и норма дисконтирования.

Поскольку в основе методики определения чистого дисконтированного дохода лежит концепция суммировании дисконтированных сальдо денежных потоков, возникает необходимость разграничения отдельных видов затрат, относимых на себестоимость производимой продукции, и фактических денежных выплат. Прежде всего это касается амортизационных отчислений, которые в соответствии с действующим законодательством являются элементом расходом предприятия, уменьшающих налогооблагаемую прибыль, но не могут рассматриваться в качестве денежных выплат по проекту, поскольку подобный подход означает неминуемый двойной счет осуществляемых инвестиций.

Приведенный вывод становится более  очевидным при использовании более удобной и адаптированной к решению практических задач формы записи расчетной формулы определения чистого дисконтированного дохода, основанной на выделении из состава затрат суммы дисконтированных инвестиций в основной капитал (см. формулы):

где Z^'_t — выплаты на t-м интервале расчетного периода, за исключением инвестиций в основной капитал; K_t — инвестиции и основной капитал на t-м интервале; K₀ — сумма дисконтированных инвестиций по проекту.

Из формул наглядно видно, что учет амортизационных отчислений в составе текущих денежных выплат Z^'_t в течение расчетного периода дублирует учет инвестиций по проекту, отражаемых в денежных выплатах непосредственно в момент их осуществления (величина K_t).

Таким образом, методика определения  интегрального экономического эффекта заключается в суммировании дисконтированных сальдо денежных потоков в течение расчетного периода времени. Рассматриваемый проект может быт признан экономически эффективным, если чистый дисконтированный доход неотрицателен (ЧДД > 0). При сравнении вариантов осуществления инвестиционных проектов с одинаковым горизонтом расчета следует руководствоваться критерием максимума чистого дисконтированного доход (ЧДД → max).

Часто, в случае если рассматриваемые варианты реализации проекта различаются продолжительностью расчетного периода, в качестве ключевого оценочного показателя используется среднегодовой чистый дисконтированный доход, определяемый по формуле

Соответственно и выбор  оптимального варианта осуществления проекта в этом случае будет производиться по критерию максимума среднегодового эффекта (ЧДД_ср → max).

Сформулируем следующее  важное правило.

Перед непосредственным определением ЧДД необходимо добиться сопоставимости включаемых в расчет денежных потоков и используемой ставки дисконтирования. Обеспечение такой сопоставимости может быть достигнуто двумя способами:

1) если денежные  потоки учитываются в текущих ценах, ставка дисконтирования должна быть очищена от влияния инфляции при помощи формулы И. Фишера;

2) если денежные  потоки учитываются в прогнозных  ценах, то можно использовать номинальную ставку дисконтирования.

ЧДД является ключевым оценочным показателем эффективности инвестирования. Владение методикой его определения является неотъемлемой составной частью профессиональной культуры инвестиционного анализа.

Другим, близким  по смыслу к ЧДД показателем, характеризующим абсолютную величину результата инвестирования, является показатель суммарной дисконтированной экономической прибыли.

- Дисконтированная экономическая прибыль.

По сути дела, показатель экономической прибыли  для любого года расчетного периода реализации инвестиционного проекта П^эк_t может быть определен как превышение чистой прибыли от основной деятельности, определяемой без учета выплат акционерам и кредиторам, над средневзвешенной стоимостью капитала, работающего в рассматриваемом временном периоде:

,

где П^ч_t , К^р_t — соответственно чистая прибыль от производственной деятельности и работающий капитал в году t расчетного периода времени; Е_w — ставка дисконтирования, определенная методом средневзвешенной стоимости капитала.

Показатель экономической прибыли ориентирован прежде всего на отражение процесса создания стоимости для акционеров компании, использующей для реализации ИП как собственный капитал, так и привлекающей его путем эмиссии ценных бумаг, осуществления займов или иным доступным способом.

Следует отметить, что использование экономической прибыли для оценки целесообразности реализации инвестиционных проектов применяется сравнительно недавно — с середины 90-х годов минувшего столетия. Именно с этого времени получил широкое распространение показатель экономической добавленной ценности, или EVA (аббревиатура, составленная по первым буквам англоязычного термина «economic value added»).

Поэтому в  дальнейшем изложении всегда используется аббревиатура ЕVA, под которой понимается экономическая прибыль или, что аналогично, экономическая добавленная ценность. Термин «добавленная стоимость» используется в своем традиционном смысле, предопределенном действующим налоговым законодательством. Важно, что по своему содержанию показатель EVA полностью идентичен показателю экономической прибыли, на что специально обращалось внимание в целом ряде фундаментальных исследований.

Это, в частности, означает, что показатель П^эк_t в предыдущей формуле может быть заменен на эквивалентный ему показатель EVA, т.е.

,

Предварительно сделаем ряд принципиальных замечаний, связанных с использованием формулы.

1.При расчете показателя EVA нельзя отождествлять понятие «работающий капитал» со всем капиталом, необходимым для осуществления проекта. При определении работающего капитала величина первоначальных инвестиций уменьшается на величину начисленной амортизации.

2. При определении чистой прибыли не учитываются выплаты процентов по привлекаемым кредитам. Поскольку такие выплаты в реальной действительности осуществляются до выплаты налогов, производится коррекция методики определения средневзвешенной стоимости капитала, необходимого для осуществления ИП, в части учета уменьшения налогооблагаемой прибыли при выплате процентов (так называемый «налоговый щит»). Для этого необходимо умножить соответствующую процентную ставку на величину (1 - Н_пр), где Н_пр — ставка налога на прибыль.

3. В отличие от показателя ЧДД при определении ЕVА не принимаются во внимание денежные поступления от реализации созданных за счет инвестиций активов  (основных фондов и оборотных средств) по окончании реализации проекта. Дело в том, что подобные поступления создают дополнительную стоимость для акционеров лишь в случае их реализации по цене, превышающей цену приобретения.

4. Полное количественное совпадение суммарной дисконтированной ЕVА и ЧДД достигается лишь в том случае, если операция продажи по остаточной стоимости активов, созданных за счет первоначальных инвестиций и использованных в проекте, в момент завершения проекта не облагается налогом на прибыль. Это допущение хотя и полностью согласуется с экономической логикой, но не соответствует российскому налоговому законодательству. Так, п. 13 ст. 250 Налогового кодекса РФ прямо предусматривается отнесение к налогооблагаемым внереализационным доходам «стоимости полученных материалов или иного имущества при демонтаже или разборке при ликвидации выводимых из эксплуатации основных средств».

По аналогии с определением ЧДД применение ЕVА для оценки эффективности инвестирования также предполагает необходимость суммирования показателей, рассчитанных при помощи формулы, c учетом дисконтирования:

,

где ЕVА_T - суммарная дисконтированная экономическая прибыль; α_t — коэффициент дисконтирования.

Естественно, что, так  же как и при применении показателя ЧДД, для экономически эффективных проектов должно выполняться условие ЕVА_T > 0, а выбор лучшего варианта реализации ИП следует проводить по критерию ЕVА_T > max.

В целом и  показатель ЕVА_Т, и показатель ЧДД следует нести к основным и примерно равнозначным показателям оценки целесообразности реализации инвестиционных проектов.

- Срок окупаемости.

Срок окупаемости  является одним из наиболее распространенных и простых для понимания показателей эффективности инвестирования. Рассмотрим методику его определения, а также область   применения этого показателя при принятии инвестиционных решений подробнее.

Срок окупаемости Т_ок характеризует период времени, в течение которого сделанные инвестором вложения в проект возместятся доходами от его реализации. Его величина может быть определена как наименьший корень следующего неравенства:

В левой части неравенства представлены дисконтированные инвестиции в реализацию проекта, в правой — доходы (представленные в форме сальдо денежного потока за период времени t ), получаемые при его осуществлении. Суммирование в левой и правой частях неравенства выполняется до тех пор, пока суммарный дисконтированный доход в правой части не превысит величину суммарных дисконтированных инвестиций. Для экономически эффективных проектом должно выполняться условие Т_ок ≤ Т, т.е. сделанные вложения капитала должны окупаться в пределах установленного расчетного периода. Таким образом:

Срок окупаемости (период возмещения) - минимальный период времени реализации проекта, в течение которого чистый дисконтированный доход становится положительным.

В целях раскрытия  экономического содержания соответствующего механизма представим срок окупаемости в виде следующей суммы:

,

где Т_ин , t₁ , Т_осн , t₂ — соответственно продолжительность инвестиционной стадии проекта, время компенсации ущерба от замораживания вложений капитала на инвестиционной стадии, основной срок окупаемости, лаг освоения. Введем следующие определения:

Использование срока окупаемости для предварительной диагностики инвестиционных рисков представлено. Следует отметить, что эта область применения рассматриваемого показателя эффективности инвестирования не свойственна ЧДД, по величине которого нельзя сделать даже самую грубую оценку инвестиционного риска. То есть существуют актуальные проблемы инвестиционного анализа, при решении которых показатель срока окупаемости оказывается более значимым, чем ЧДД. Поэтому срок окупаемости может рассматриваться как полноправный элемент системы ключевых оценочных показателей эффективности ИП.

В целом расчеты  срока окупаемости позволяют  сделать вывод о целесообразности (или нецелесообразности) осуществления инвестиционного проекта, ответить на актуальный вопрос о сроках возврата инвестиций и дают инструментарий предварительной диагностики инвестиционных рисков. К недостаткам этого показателя относятся возможность получения некорректных результатов при его использовании для выбора оптимальных вариантов инвестиционных решений, а также отсутствие информации о денежных поступлениях и выплатах за пределами срока окупаемости (т.е. в период времени t из интервала Т_ок ≤ t ≤ Т_р).