Стоимость капитала. Стоимость основных источников капитала предприятия. Средневзвешенная стоимость капитала

Величина долга как  основа расчетов. Вместо расчета необходимой прибыли таким путем, некоторые используют стоимость долга компании в качестве основы вычисления стоимости ее собственного капитала. Величина долга до налогообложения превысит безрисковую ставку на размер премии за риск. Чем выше риск фирмы, тем выше эта премия и тем больший процент должна заплатить фирма, чтобы получить эти деньги в долг.

 

 

 

 

 

 

 

Средняя взвешенная стоимость капитала

 

Рассчитав величины индивидуальных компонент структуры капитала, необходимо их оценить, взвесить в соответствии с определенными правилами и вычислить среднюю взвешенную стоимость капитала. Общую стоимость капитала фирмы можно выразить следующим образом:

………………………………………………………………..(6)

где — стоимость х-го метода финансирования после налогообложения;

 — вес, определенный для  этого метода в процентах от  общей суммы финансирования фирмы.

Для иллюстрации предположим, что капитал фирмы имеет следующую структуру (на дату последнего отчета), где суммы отражают рыночную стоимость:

 

	сумма, млн. дол.	пропорция, %
Долг	30	30
Привилегированные акции	10	10
Собственный капитал  в обыкновенных акциях

 

Собственный капитал  в обыкновенных акциях включает в  себя как выпуск обыкновенных акций, так и нераспределенную прибыль. В расчете процентных соотношений  важно то, что берется рыночная стоимость, а не балансовая. Так как стараемся максимизировать ценность фирмы в глазах ее акционеров, то только веса на основе рыночной стоимости отвечают этой цели. Рыночные оценки используются в расчете различных компонентов финансирования, поэтому веса на основе рыночной стоимости должны применяться и в определении средней взвешенной стоимости капитала.

Предположим, что фирма  определила следующие величины компонентов финансирования после налогообложения:

 

	Стоимость, %
Долг	6,6
Привилегированные акции	10,2
Собственный капитал  в обыкновенных акциях	18,0

 

Подчеркиваем, что это  должны быть последние данные с учетом текущих условий финансового рынка. Стоимости финансирования, отмеченные в какой-то момент в прошлом, никак не влияют на необходимую норму прибыли. Средняя взвешенная стоимость капитала в примере:

(%)

	(1) пропорции	(2) стоимость	(3) Взвешенная стоимость  (1) х (2)
Долг	30	6,6	1,98
Привилегированные акции	10	10,2	1,02
Собственный капитал  в обыкновенных акциях	60	18,0

 

Таким образом, 13,8% — это  средняя взвешенная стоимость различных  методов финансирования, где каждый компонент взвешен в соответствии с пропорциями рыночной стоимости.

 

Некоторые ограничения

 

При расчете средней  взвешенной стоимости капитала возникает  критический вопрос: представляет ли результат чистую стоимость капитала фирмы. Ответ зависит от точности вычисления индивидуальных предельных стоимостей, от системы весов и от других предположений. Будем считать, что можно точно определить стоимости индивидуальных источников финансирования, и попробуем оценить важность системы весов.

Система весов. Необходимое предположение в любой системе весов состоит в том, что фирма фактически будет использовать капитал в определенных пропорциях. Так как фирма мобилизует новый капитал для реализации новых проектов, то должны оперировать данными о предельной стоимости капитала фирмы в целом. Эта величина зависит от совокупности средств, привлекаемых для финансирования инвестиционных проектов. Другими словами, интересует новый или приращенный капитал, а не капитал, мобилизованный ранее. Для того чтобы средняя взвешенная стоимость капитала представляла предельную стоимость, веса тоже должны быть предельными; это означает, что веса должны соответствовать соотношениям финансовых ресурсов, которые фирма собирается использовать. В противном случае капитал используется на предельной основе и иных пропорциях, нежели те, которые применяются при расчете этой стоимости. В результате реальная средняя взвешенная стоимость капитала будет отличаться от вычисленной и учитываемой для принятия определенных инвестиционных решений. Возникает очевидное отклонение. Если реальная стоимость выше найденной, то, имея определенные инвестиционные проекты, инвесторы окажутся в еще более затруднительном положении. С другой стороны, если реальная стоимость меньше расчетной, проекты могут быть отклонены. Поэтому средняя взвешенная стоимость капитала 13,8%, найденная на примере, реальна, только если фирма собирается финансировать в будущем в тех же пропорциях, которые присущи структуре капитала.

Использование капитала достаточно проблемно и неоднозначно, и нельзя установить строгие пропорции. Например, у фирмы возникнут трудности, если она станет финансировать каждый проект ровно на 30% за счет долга, на 10% — за счет привилегированных акций, на 60% — за счет нераспределенной прибыли. На практике она может финансировать в одном случае за счет долга, в другом — за счет прибыли или привилегированных акций. С течением времени, однако, большая часть фирм имеет возможность финансировать свои проекты в соответствии с пропорциями.

 

Издержки размещения

 

Издержки размещения (flotation costs) — издержки, связанные с выпуском ценных бумаг в обращение.

Издержки размещения, возникающие при продаже обыкновенных или привилегированных акций или долгосрочных обязательств, влияют на прибыльность инвестиций фирмы. Во многих случаях новый выпуск должен быть оценен ниже рыночной цены существующего финансирования; кроме того, возникают расходы наличности. Вследствие этого сумма средств, полученных фирмой, меньше цены, по которой этот выпуск продастся. Наличие издержек размещения при финансировании требует определенной поправки при оценке инвестиционных предложений. Эту поправку делают, добавляя издержки замещением финансирования в исходные денежные расходы по проекту. Допустим, что инвестиционное предложение стоит 100 000 дол. и что для финансирования проекта компания должна мобилизовать из внешних источников 60 000 дол. Используются при этом долг и обычные акции, причем издержки размещения составляют 4000 дол.

Поэтому 4000 дол. должны быть добавлены к 100 000 дол., образуя общие исходные (стартовые) затраты 104 000 дол. Таким образом, это инвестиционное предложение как бы “оштрафовано” за издержки размещения, связанные с его финансированием. Ожидаемые будущие денежные поступления, связанные с проектом, дисконтируются на среднюю взвешенную стоимость капитала. Если ожидаются денежные поступления от проекта на уровне 24 000 дол. ежегодно и постоянно, а средняя взвешенная стоимость капитала равна 20%, то чистая дисконтированная стоимость проекта или чистая текущая стоимость — net present value — NPV будет равна

NPV = 24 000 дол. / 0,20 - 104 000 дол. = 16 000 дол.

Эта сумма отличается от чистой дисконтированной стоимости 20 000 дол., которую получили бы, если бы не сделали поправку на издержки размещения. Итак, поправка на издержки размещения должна делаться в денежных поступлениях от проекта, а не в стоимости капитала. При попытке внести поправку в стоимость капитала возникает дополнительный “штраф” всякий раз, когда чистая дисконтированная стоимость проекта положительная (в примере 100 000 дол.), и тогда “выверенная” стоимость капитала будет равна 20% / (1 - 0,4) = 20,83%. В результате чистая дисконтированная стоимость (или чистая текущая стоимость) равна

NPV= 24 000 дол. / 0,2083 - 100 000 дол. = 15 218 дол.

Видно, что использование данных о выверенной стоимости приводит к смещенной, более низкой оценке чистой дисконтированной стоимости проекта, если эта стоимость положительна. Более точной процедурой является поправка исходных (стартовых) денежных расходов и использование средней взвешенной “невыверенной” стоимости капитала в качестве ставки дисконта. Однако, во многих случаях отклонение, возникающее при поправке стоимости капитала на издержки размещения, невелико. В таких условиях использование последнего метода вполне допустимо.

 

Обоснование средней взвешенной стоимости

 

Логическим объяснением  использования средней взвешенной стоимости капитала может служить  то, что, финансируя в установленных пропорциях и принимая проекты, доходы по которым больше средней взвешенной необходимой прибыли, фирма может увеличить рыночную стоимость своих акций. Это становится возможным потому, что ожидается, что принятые инвестиционные проекты принесут прибыль больше на основе долей различных источников финансирования, чем стоимости собственного капитала, к_е. Как только эти ожидания овладеют рынком, рыночная цена акций станет расти при неизменных прочих условиях, ибо ожидаемый будущий доход в расчете на акцию (и дивиденды на акцию) выше того, который предполагается до принятия проектов. Фирма утвердила проекты, которые, как ожидается, принесут прибыль, большую, чем та, которую предельно требуют инвесторы, исходя из степени риска.

Должны вернуться к  необходимому предположению, что с  течением времени фирма осуществляет инвестиции в соответствии с определенными пропорциями. Если так, то финансовый риск компании остается примерно неизменным. Предполагаемые издержки финансирования объединены в средней взвешенной стоимости капитала действием того факта, что фирма должна сочетать финансирование путем выпуска новых акций с другими методами. Она не может постоянно мобилизовывать капитал посредством предположительно более дешевых ссуд без увеличения своей акционерной базы. Структура капитала компании не обязательно должна быть оптимальной для фирмы, чтобы использовать среднюю взвешенную стоимость капитала в экономическом анализе эффективности намечаемых капиталовложений. Важным является то, что используемые веса должны быть основаны на планах будущего финансирования. В противном случае определенная средняя взвешенная стоимость капитала, не соответствует фактической стоимости средств. В результате решения о капиталовложениях, скорее всего, будут субоптимальными. Использование средней взвешенной стоимости капитала должно быть правомерным и с точки зрения других вопросов, поднятых ранее. Это предполагает, что рассматриваемые инвестиционные предложения не отличаются по своему систематическому, или неизбежному риску для компании, а несистематический риск предложений не предоставляет никакой прибыли от диверсификации. Только при таких условиях полученное значение стоимости капитала может выполнять роль критерия принятия решения. Эти предположения совершенно необходимы. В соответствии с ними подразумевается, что проекты абсолютно однородны с точки зрения риска и что только проекты с одинаковым риском являются объектом рассмотрения. На практике это, конечно, идеальная ситуация. Если упомянутые условия приблизительно выполняются, то среднюю взвешенную стоимость капитала можно брать в качестве критерия. Если бы фирма производила только один продукт и все рассматриваемые предложения сочетались бы и с маркетингом, и с производством этого продукта, применение средней взвешенной стоимости капитала в качестве критерия было бы оправдано. (Даже здесь, однако, могут быть значительные различия в риске среди инвестиционных предложений.) Для фирмы, производящей продукцию многих наименований, с инвестиционными предложениями, характеризующимися переменным риском, использование общей необходимой нормы прибыли неуместно. В таком случае нужна необходимая норма прибыли для каждого отдельного предложения.

 

 

 

II. Практическое задание.

 

Задача 1. Компания рассматривает 5-летний инвестиционный проект со следующими характеристиками: первоначальные вложения – 3 тыс.руб. Чистые поступления капитала в первый год составят 1200 руб. и будут возрастать на 5% в течении 2 лет, а затем стабилизируются. Чистые расходы капитала в первый год составят 400 руб. и будут возрастать на 3% ежегодно. WACC предприятия – 12%. Стоит ли предприятию осуществлять данный проект?

Решение:

n = 5 лет

C₀ = 3 тыс. руб.

R₁ = 1200 руб. = 1,2 тыс. руб.

Темп прироста (Тпр) = 5% (2 года)

C₁ = 400 руб. = 0,4 тыс. руб.

Темп прироста (Тпр) = 3%

WACC предприятия – 12%.

тыс. руб. (реализуем проект).

=1,29 (реализуем проект, рентабельность проекта 29 %).

.

Данный проект выгодный.

Задача 2. Вы имеете возможность получить кредит либо на условиях 12% годовых с квартальным начислением процентов, либо на условиях 12,4% с годовым начислением. Какой вариант предпочтительнее, если выплата процентов осуществляется единовременно вместе с погашением кредита?

Решение:

r=12 %       (m=4)

r=12,4 %    (m=1)

k=1 млн

k=2 года

FV₁-?

FV₂-?

 млн. (этот вариант выгоднее для кредитора).

 млн. (этот вариант выгоднее для заемщика).

 

Задача 3. Как изменится прибыль и операционный рычаг в этих двух случаях, если:

1) Постоянные затраты  вырастут на 10%;

2) выручка упадет на 3%.

Показатель	1 вариант	2 вариант
Выручка, тыс. руб.	600	650
Переменные затраты, тыс. руб.	270	300
Прибыль, тыс. руб.	200	220

 

Решение: