Управление капиталом, оптимизация его структуры

      В статическом  подходе существуют две альтернативные  теории  структуры

капитала, объясняющие влияние  привлечения  заемного  капитала  на  стоимость

используемого капитала и соответственно на текущую рыночную  оценку  активов

корпорации (V): 1) традиционная теория,  2)  теория  Миллера-Модильяни  [14,

c.221-222].

      В настоящее время  наибольшее признание получила  компромиссная  теория

структуры капитала (оптимальная структура  находится  как  компромисс  между

налоговыми  преимуществами  привлечения  заемного  капитала   и   издержками

банкротства), которая не  позволяет  для  конкретной  корпорации  рассчитать

наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но  формулирует  общие

рекомендации при принятии решений.

      Динамические модели  учитывают  постоянный  поток   информации,  который

получает  рынок  по  данной  корпорации.  Рассматривается   большее   число

инструментов принятия решений.  Управление  источниками  финансирования  не

сводится к установлению целевой  структуры капитала, так как включает  выбор

между краткосрочными и долгосрочными  источниками и управление  собственными

источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

      Теория структуры  капитала исходит из утверждения,  что  цена  фирмы  V

складывается из текущей рыночной  цены  собственного  капитала  S  (текущей

оценки (РV) будущих денежных потоков  владельцам  собственного  капитала)  и

текущей рыночной цены заемного  капитала  (РV  будущих  потоков  владельцам

заемного капитала): V = S +  D  .  Коэффициент  долгосрочной  задолженности

может рассчитываться:

     1) как доля заемного  капитала в общем капитале  корпорации по  рыночной

 оценке D/V;

     2) как соотношение   собственного  и  заемного  капиталов  по  рыночной

 оценке D/S.

     Так как балансовые  оценки  акционерного  капитала  часто  не  отражают

 «истинную» величину капитала, то использование их  в  принятии  решений  по

 структуре капитала недопустимо.

 

      Традиционный подход. До работ Миллера-Модильяни   по  теории  структуры

капитала  (до  1958  года)  существовал  подход,  основанный   на   анализе

финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных  средств

до некоторого уровня стоимость  собственного капитала не менялась,  а  затем

увеличивалась  возрастающими  темпами.  Стоимость  заемного  капитала   вне

зависимости от его величины  ниже  стоимости  собственного  капитала  из-за

меньшего риска: kd < ks (kd- риск использования  заёмного капитала; ks- риск

  использования  собственного  капитала).  При  небольшом   увеличении  доли

заемных средств стоимость заемного капитала неизменна  или  даже  снижается

(положительная оценка  корпорации  привлекает  инвесторов  и   больший  заем

обходится дешевле), а начиная с  некоторого уровня D*/V  стоимость  заемного

капитала растет.

     Так как средневзвешенная  стоимость капитала определяется  из  стоимости

 собственного и заемного  капитала и их весов (WACC=kd D/V+ks(V-D)/V),  то  с

 увеличением коэффициента задолженности  WАСС  до  определенного   уровня  D*

 снижается,  а  затем   начинает  расти.  Изменение   стоимости  капитала  при

 увеличении коэффициента задолженности  показано на рис.5 [ 4, c.323-

324].

 

         Рис. 5. Традиционный  подход к изменению стоимости  капитала

 

      Традиционный подход  предполагает,  что  корпорация,  имеющая  заемный

капитал (до определенного уровня), рыночно оценивается выше, чем  фирма  без

заемных  средств  долгосрочного  финансирования.  Теория  Модельяни-Миллера.

Данная модель предполагает наличие  следующих допущений, что на рынке:

   1. инвесторы ведут себя  рационально и одинаково информированно;

   2. предоставление и получение  долга происходит по безрисковой  ставке;

   3.  не   существует   различий   между   корпоративным   и   персональным

      заимствованием;

4. отсутствует налогообложение  прибыли.

      Эти ученые доказали, что при указанных обстоятельствах  стоимость фирмы

и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового  рычага.  То

есть вместе с ростом финансового  рычага  стоимость  капитала  фирмы  растёт

таким образом, что полностью нейтрализует  эффект  от  увеличения  удельного

веса  заёмного капитала. В результате при изменении финансового рычага  WACC

= const (рис.6).

 

             Стоимость

             капитала

[pic]

      Финансовый рычаг

 

          Рис. 6.  Формирование средневзвешенной  стоимости капитала

 

      Позднее Модильяни  и Миллер модифицировали свою  теорию,  введя  в  неё

возможность  налогообложения  прибыли.  Учитывая,  что  проценты  по   долгу

выплачиваются в  большинстве  стран  до  налога  на  прибыль,  использование

заёмного капитала  даёт  возможность  компании  получить  экономию  на  этом

налоге.  Это  позволяет  повысить  чистые   денежные   потоки   компании   и

соответственно повышает рыночную стоимость самой  компании  как  приведенную

стоимость её денежных потоков:

                   V=V0+D*T,                           (1)

   где V – стоимость   компании,  использующей  заёмный   капитал  в  сумме  D

   (рычаговой компании);

   V0 – стоимость той же  компании при условии  финансирования  полностью  за

   счет собственного капитала (нерычаговой компании);

   T – ставка налога на  прибыль.

      Стоимость собственного  капитала  рычаговой  компании  (Ke)  растет  с

увеличением финансового  рычага.  Однако  из-за  освобождения  процентов  по

долгу  от  налога  на  прибыль  этого  роста   Ke   не   достаточно,   чтобы

скомпенсировать  падение  средневзвешенной  стоимости  капитала,  вызванного

увеличением доли относительно дешевых  заемных средств в структуре  компании.

В результате WACC  рычаговой  компании  оказывается  ниже,  чем  аналогичный

показатель без рычаговой компании:

                 WACC=Ke0*(1-(D*T)/(E+D)),               (2)

   где WACC – средневзвешенная  стоимость капитала рычаговой  компании;

   Ke0  - стоимость капитала  безрычаговой кампании;

   E, D – соответственно величина  собственного и заемного капитала  рычаговой

   компании [10, c.205-207].

     Компромиссный подход. Оптимальная структура капитала  по  компромиссной

 модели определяется соотношением  выгод  от  налогового  щита  (возможности

 включения платы за заемный  капитал в себестоимость) и  убытков от возможного

 банкротства.

     Введение  в  рассмотрение  затрат   по   организации   дополнительного

 привлечения заемного капитала  и издержек возможного банкротства  при большом

 финансовом рычаге меняет  поведение кривых стоимости капитала  при увеличении

 заемного финансирования. С  ростом финансового рычага стоимость   заемного  и

 акционерного капитала растет.

      Современные теории  структуры капитала  формируют   достаточно  обширный

методический  инструментарий  оптимизации   этого   показателя   на   каждом

конкретном предприятии.

      Основными критериями  такой оптимизации выступают:

 • приемлемый уровень доходности  и риска в деятельности предприятия;

 • минимизация средневзвешенной  стоимости капитала предприятия;

 • максимизация рыночной  стоимости предприятия [14, c.234].

      Приоритет  конкретных   критериев   оптимизации   структуры   капитала

предприятие  определяет  самостоятельно.  Исходя  из  этого,  можно  сделать

вывод: не существует единой оптимальной  структуры  капитала  не  только  для

разных предприятий, но даже и для  одного предприятия на разных  стадиях  его

развития.

 

 

 

               2. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ  КАПИТАЛОМ

 

                 2.1. Методы оптимизации структуры  капитала

 

 

     Оптимизация структуры  капитала является  одной  из  наиболее  важных  и

сложных  задач,  решаемых  в  процессе  управления  его  формированием   при

создании предприятия. Процесс  оптимизации  структуры  капитала  предприятия

осуществляется по следующим этапам (рис.7).

 

 

 

      Рис. 7. Этапы процесса  оптимизации структуры капитала  предприятия

 

      1. Анализ капитала  предприятия. Основной целью этого  анализа  является

выявление тенденций  динамики  объема  и  состава  капитала  в  предплановом

периоде  и  их  влияния   на   финансовую   устойчивость   и   эффективность

использования капитала.

      На  второй  стадии  анализа  рассматривается   система   коэффициентов

финансовой устойчивости предприятия, определяемая структурой  его  капитала.

В процессе проведения такого анализа  рассчитываются и изучаются  в  динамике

следующие коэффициенты:

      а) коэффициент  автономии. Он  позволяет  определить  в  какой  степени

используемые  предприятием  активы   сформированы   за   счет   собственного

капитала, т.е. долю чистых активов  предприятия в обшей их сумме;

      б) коэффициент  финансового левериджа (коэффициент  финансирования).  Он

позволяет установить какая сумма  заемных средств привлечена предприятием  на

единицу собственного капитала;

      в) коэффициент  долгосрочной финансовой независимости.  Он характеризует

отношение суммы собственного  и  долгосрочного  заемного  капитала  к  общей

сумме используемого предприятием капитала и  позволяет,  выявить  финансовый

потенциал предстоящего развития предприятия;

      г) коэффициент  соотношения долго- и  краткосрочной   задолженности.  Он

позволяет определить сумму привлечении  долгосрочных  финансовых  кредитов  в

расчете на единицу  краткосрочного  заемного  капитала,  т.е.  характеризует

политику финансирования активов  предприятия за счет заемных средств.

      Анализ финансовой  устойчивости предприятия позволяет   оценить  степень

стабильности  его  финансового  развития  и   уровень   финансовых   рисков,

генерирующих угрозу его банкротства [2, c.235-237].

      На третьей   стадии  анализа  оценивается   эффективность  использования

капитала в целом и отдельных  его элементов.  В  процессе  проведения  такого

анализа рассчитываются  и  рассматриваются  в  динамике  следующие  основные

показатели:

   а) период оборота   капитала.  Он  характеризует   число  дней,  в  течение

которых осуществляется один оборот собственных и заемных  средств,  а  также

капитала в целом. Чем меньше период оборота капитала, тем  выше  при  прочих

равных условиях эффективность  его  использования  на  предприятии,  так  как

каждый  оборот  капитала  генерирует   определенную   дополнительную   сумму

прибыли;

   б) коэффициент рентабельности  всего  используемого  капитала.  По  своему

численному значению он соответствует  коэффициенту рентабельности  совокупных

активов, т.е. характеризует уровень  экономической рентабельности;

   в) коэффициент рентабельности  собственного  капитала.  Этот  показатель,

характеризующий достигнутый уровень  финансовой  рентабельности  предприятия,

является одним из наиболее важных, так как  он  служит  одним  из  критериев

формирования оптимальной структуры  капитала.

   г)  капиталоотдача.  Этот  показатель  характеризует   объем   реализации

продукции, приходящейся  на  единицу  капитала,  т.е.  в  определенной  мере

служит измерителем эффективности  операционной деятельности предприятия;

   д) капиталоемкость  реализации  продукции.  Он  показывает,  какой   объем

капитала задействован для обеспечения  выпуска единицы продукции  и  является

базовым для моделирования потребности  в капитале  в  предстоящем  периоде  с

учетом отраслевых особенностей операционной деятельности.

      2. Существует ряд  объективных и субъективных  факторов,  учет  которых

позволяет  целенаправленно  формировать  структуру   капитала,   обеспечивая

условия  наиболее  эффективного  его  использования  на  каждом   конкретном

предприятии. Основными из этих факторов являются:

      •  Отраслевые  особенности  операционной   деятельности   предприятия.

Характер этих особенностей  определяет  структуру  активов  предприятия,  их

ликвидность.  Предприятия  с  высоким  уровнем   фондоемкости   производства

продукции в силу высокой  доли  внеоборотных  активов,  имеют  обычно  более

низкий кредитный рейтинг и  вынуждены ориентироваться  в  своей  деятельности

на использование собственного  капитала.  Кроме  того,  характер  отраслевых

особенностей определяет  различную  продолжительность  операционного  цикла.

Чем ниже период операционного цикла,  тем  в  большей  степени  (при  прочих

равных условиях) может быть использован  предприятием заемный капитал.

      •  Стадия  жизненного   цикла   предприятия.   Растущие   предприятия,