Оценка инвестиционных качеств и эффективности финансовых инструментов

В отечественной  экономике методические подходы, сложившиеся  к определению эффективности  инвестиций, предполагали осуществление  анализа только в сфере капитальных  вложений, эффективность вложений в  ценные бумаги при отсутствии рынка  ценных бумаг, естественно, не рассматривалась.  

Методика оценки эффективности капитальных вложений в условиях административной системы  хозяйствования  

На основе типовой  методики, разработанной специалистами  во главе с академиком Т.С. Хачатуровым, были выпущены различные отраслевые методики и инструкции по оценке эффективности капитальных вложений. Эффективность капитальных вложений оценивалась на основе коэффициента эффективности, рассчитываемого как отношение среднегодовой суммы прибыли к объему капитальных вложений, и срока окупаемости - показателя, обратного коэффициенту окупаемости.  

Следует отметить, что оба эти показателя имели  ряд существенных недостатков, основным из которых являлось отсутствие учета  фактора времени, вследствие чего в  процессе расчета сравнивались несопоставимые показатели: объем инвестиций в настоящей стоимости и объем прибыли в будущей стоимости. Использование этих показателей не соответствовало требованиям объективной и всесторонней оценки.  

Объективность расчетов не достигалась вследствие того, что в качестве показателя возврата рассматривался не весь денежный поток, формируемый за счет сумм чистой прибыли и амортизационных отчислений, а только прибыль, что искажало результат оценки вследствие занижения коэффициента эффективности и, соответственно, завышения срока окупаемости. Использование для расчетов показателей, базирующихся на одинаковых исходных данных (объем прибыли и объем капитальных вложений), вело к получению односторонней оценки эффективности капитальных вложений.  

Сравнение эффективности  различных проектных вариантов осуществлялось с помощью метода приведенных затрат, в соответствии с которым лучшим вариантом считался тот, который обеспечивал минимальное значение суммы годовой себестоимости продукции С и объема капитальных вложений KB, умноженного на нормативный коэффициент эффективности Ен  

Здесь в определенной степени (через приведение капитальных  вложений к настоящему времени с  помощью нормативного коэффициента эффективности) осуществлялся учет фактора времени.  

В конце 70-х годов  в расчете эффективности капитальных вложений стали учитывать затраты на инвестирование производственной сферы, экологические последствия, что позволило достичь более полного определения эффективности капитальных вложений и повысить объективность оценок.  

Вместе с тем возможности рассматриваемой методики ограничивались существовавшей системой хозяйствования. В условиях плановых методов распределения капитальных вложений не практиковалось рассмотрение риска случайности и неопределенности, взаимосвязи номинальных и реальных стоимостных оценок в условиях инфляции, категорий финансового анализа - денежных потоков, ликвидности, баланса наличности и т.д.  

Использование новых методических подходов к оценке эффективности инвестиций при переходе к рыночной экономике. При переходе к рыночной экономике возникла необходимость пересмотра существовавшей практики оценки эффективности капитальных вложений и активного использования методических подходов, разработанных в мировой практике.  

В настоящее  время в России наиболее известны следующие западные методики: UNIDO (United Nations Industrial Development Organization - Организация ООН по проблемам промышленного развития) и электронная версия этой методики - COMFAR; Всемирного банка реконструкции и развития; Европейского банка реконструкции и развития; фирмы "Goldman, Sachs & Со", фирмы "Ernst & Young".  

На основе западных и современных отечественных  разработок в области методов  оценки эффективности инвестиций применительно  к условиям перехода российской экономики  к рыночным отношениям специалисты ряда научных институтов, других структур выпустили методические рекомендации по оценке инвестиций (в частности, "Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования", утвержденные Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительству, Государственным комитетом промышленности РФ, методики Инвестиционно-финансовой группы, Российской финансовой корпорации, фирмы "Альт" и др.).  

В этих методиках используются методология и базовые принципы оценки эффективности инвестиций, широко применяемые в мировой практике. Важнейшими из этих принципов являются: определение стратегии финансирования инвестиционного проекта; учет результатов анализа финансового состояния предприятия и рынка, рисков инвестиционного проекта, воздействия реализации инвестиционного проекта на охрану окружающей среды; оценка возврата инвестируемого капитала на основе показателя денежного потока, соизмерение разновременных показателей инвестируемого капитала и денежного потока посредством дисконтирования, дифференциация нормы дисконта и ее форм при дисконтировании денежного потока для различных проектов в зависимости от уровня риска и целей оценки.  

Эффективность инвестиционных проектов определяется на основе системы показателей:  

• коммерческой (финансовой) эффективности,  

• бюджетной  эффективности,  

• экономической  эффективности.  

Одной из составляющих комплексной оценки эффективности  проекта является выявление его  социальных и экологических последствий. Для расчета эффективности инвестиционных проектов используются методические подходы, адекватные условиям рыночной экономики. Ключевую роль в количественном обосновании эффективности инвестиционного проекта играют методы, основанные на дисконтировании денежных средств.  

Методы оценки инвестиций, основанные на дисконтировании  

Для сравнения  различных инвестиционных проектов (или вариантов проекта) и выбора наилучшего из них используются следующие  показатели:  

• чистый дисконтированный доход (net present value - NPV),  

• индекс доходности или индекс прибыльности (profitability index - PI),  

• внутренняя норма  доходности или возврата инвестиций (internal rate of return - IRR),  

• срок окупаемости (pay-back - PB) и некоторые другие показатели, отражающие специфику проекта и интересов его участников.  

Чистый дисконтированный доход представляет собой превышение интегральных результатов над интегральными  затратами, или, иначе, разность между  суммой денежных поступлений в результате реализации проекта (дисконтированных к текущей стоимости) и суммой дисконтированных текущих стоимостей всех инвестиционных вложений.  

Его можно определить как сумму текущих эффектов за весь расчетный период, приведенную  к начальному периоду. При допущении, что норма дисконта является постоянной в течение всего расчетного периода и расчет осуществляется в базовых ценах, чистый дисконтированный доход для проекта в целом определяется по формуле.  

Данную формулу  рекомендуется применять для  исчисления чистого приведенного дохода потенциального инвестора. Помимо нее приводится, как правило, формула расчета чистого приведенного дохода для реципиента - субъекта инвестиций с учетом выплаты процента за кредит.  

Рекомендуемые подходы не могут быть использованы банком, рассматривающим возможности альтернативного вложения своих средств путем кредитования. Более точно интересам банка как инвестора (кредитора) отвечает подход, отражающий движение денежных потоков в виде предоставления кредита (отток денежных средств) и возврата кредита и процентных сумм (приток денежных средств).  

Может использоваться следующая формула расчета чистого  приведенного дохода банка.  

Данная формула  может использоваться для сравнительной  оценки при выборе вариантов инвестиционного  кредитования и кредитования инвестиционных проектов. Наиболее эффективным из сравниваемых инвестиционных объектов является тот, который характеризуется большей величиной чистого приведенного дохода. Рассматриваемый показатель может использоваться не только для сравнительной оценки эффективности инвестиций, но и как критерий целесообразности их реализации. При отрицательном или нулевом значении чистого приведенного дохода вложение средств является неэффективным, поскольку оно не принесет дополнительного дохода.  

Норма внутренней доходности характеризует уровень доходности определенного инвестиционного объекта, выражаемый нормой дисконта, при которой будущая стоимость денежного потока от инвестиций равна текущей стоимости инвестируемых средств  

Она представляет собой ту норму дисконта, при которой величина чистого приведенного дохода равна нулю. Пользуясь принятыми ранее обозначениями, можно определить, что IRR - это значение r в формуле (12.5).  

Если расчет чистого приведенного дохода показывает, эффективны ли вложения в инвестиционный объект при определенной норме дисконта, то внутренняя норма доходности определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой нормой доходности.  

Индекс доходности, представляющий собой отношение  приведенной стоимости денежных потоков к величине вложений, характеризует относительную меру возрастания интегрального эффекта NPVr на единицу вложенных средств Io:  

Поскольку эффективность  любых инвестиций определяется на основе сопоставления эффекта (дохода) и  затрат, этот показатель в методическом плане выступает как коэффициент эффективности вложений, исчисленный с учетом различия ценности денежных потоков во времени. В случае разновременности осуществления вложений прием дисконтирования используется не только при исчислении денежных потоков, но и для определения текущей стоимости затрат. Такой вариант показателя в западной практике называют коэффициентом "доход - издержки" ["benefit - cost - ratio" (BCR)]  

Индекс доходности тесно связан с показателем чистого  приведенного дохода: если значение последнего положительно, то индекс доходности выше единицы и наоборот.  

Одним из наиболее распространенных показателей оценки эффективности инвестиций является срок окупаемости. В большинстве  случаев под ним понимают период, в течение которого инвестиционные вложения покрываются за счет суммарных результатов их осуществления, или, иначе, минимальный временной интервал, за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Поскольку результаты и затраты, связанные с инвестированием, можно вычислить на основе метода дисконтирования или без дисконтирования (простейший вариант), могут быть получены различные значения срока окупаемости.  

Простейший метод  обладает таким существенным недостатком, как отсутствие учета различия ценности денег во времени, поэтому его используют при наличии определенных допущений. Более предпочтительным является второй метод расчета на основе дисконтирования, хотя и он не лишен недостатков, поскольку не учитывает порядок возникновения потоков денежных средств в течение периода окупаемости и те денежные потоки, которые формируются после периода окупаемости вложений.  

В методических рекомендациях, как правило, подчеркивается, что ни один из рассматриваемых показателей  не является достаточным для принятия инвестиционного решения и при выборе объекта инвестирования следует исходить из ряда критериев. Это положение нуждается в уточнении, поскольку в ситуациях, когда возникает противоречие между различными показателями, для объективной оценки сравнительной эффективности инвестиций необходимо исходить из определенной иерархии показателей и той роли, которую каждый из них играет в системе оценок.  

Значимость отдельных  показателей для оценки сравнительной  эффективности инвестиций вытекает из степени их связи с целью инвестирования. В соответствии с этим критериальным оценочным показателем является чистый дисконтированный доход, поскольку он, определяя меру интегрального эффекта, дает наиболее общую характеристику результата инвестирования, т.е. непосредственно отражает цель инвестиций. Все другие показатели характеризуют состояние инвестиционного объекта и имеют иное назначение при анализе инвестиций.  

Объективность результатов оценки сравнительной  эффективности инвестиций во многом зависит от правильности определения нормы дисконта и тенденций ее изменения. В экономической литературе по инвестиционному анализу часто указывается на то, что недостатком метода чистого приведенного дохода является сложность выбора соответствующей нормы дисконта, и отмечается преимущество другого показателя эффективности инвестиций - нормы внутренней доходности, состоящее в том, что при его использовании нет необходимости заранее определять индивидуальную норму дисконта.