Оценка инвестиционных качеств и эффективности финансовых инструментов

Между тем в  действительности проблема определения нормы дисконта возникает и при использовании нормы внутренней доходности. Как отмечалось, в процессе сравнительной оценки инвестиций внутренняя норма доходности сопоставляется с требуемой нормой доходности. Однако требуемая норма доходности есть не что иное как заданная норма дисконта, таким образом, и при использовании внутренней нормы доходности необходимо заранее определять норму дисконта как базу сравнения.  

По существу, сравнение внутренней нормы доходности с требуемой нормой дохода ничем  не отличается от расчета чистого приведенного дохода с определенной ставкой дисконта и последующей проверкой его на положительное значение. В графической форме зависимость чистого приведенного дохода NPV от ставки дисконта r представляет собой кривую, пересекающую ось r один раз (при NPV = 0), при эффективных (положительных) значениях NPV (r0 > 0), поэтому сопоставление IRR > r0, ничего не добавляет к полученному результату. Поскольку внутренняя норма доходности не является характеристикой конечного эффекта инвестирования, она не может быть использована в качестве доминирующего критерия для выбора лучшего инвестиционного объекта. Таким критерием, как отмечалось, является чистый приведенный доход. Показатель чистого приведенного дохода, обладая высокой устойчивостью при различных комбинациях исходных условий, позволяет найти целесообразное инвестиционное решение. Не случайно в авторитетных зарубежных изданиях данный показатель признается наиболее надежным в системе показателей оценки эффективности инвестиций.  

Внутренняя норма  доходности при сравнительной оценке эффективности инвестиций должна использоваться только в сопоставлении с другими показателями. С учетом этого данный показатель может служить индикатором уровня риска по инвестиционному проекту: превышение внутренней нормы доходности над заданной нормой дисконта свидетельствует о более высокой надежности проекта и уменьшает опасность возможных ошибок при оценке потока денежных поступлений.  

Другой аспект роли внутренней нормы доходности связан с тем, что противоречие результатов  оценки сравнительной эффективности  альтернативных инвестиционных проектов, полученных путем использования этого показателя и показателя приведенного чистого дохода, может свидетельствовать о необходимости поиска лучшего варианта инвестирования средств.  

К примеру, если один из рассматриваемых проектов характеризуется  значительно большей величиной чистого приведенного дохода и меньшей величиной внутренней нормы доходности, чем другой, однако при этом оказывается, что эффект в первом случае достигнут за счет более высоких затрат вложенных средств, то при наличии свободных инвестиционных ресурсов целесообразно рассмотреть возможность поиска третьего варианта с более высоким значением внутренней нормы доходности, так чтобы при соблюдении ресурсных ограничений по инвестициям сумма величин приведенного чистого дохода по второму и третьему вариантам превышала соответствующий показатель по третьему варианту.  

Внутренняя норма  доходности может использоваться для  сравнения различных вариантов  инвестирования по степени прибыльности при условии тождественности  их основных параметров: требуемой суммы вложений, уровня риска, продолжительности и т.д. При различных параметрах сравниваемых инвестиционных проектов внутренняя норма доходности не может служить основой для их ранжирования, так как такой подход не обеспечивает максимизации чистого приведенного дохода.  

Использование индекса доходности как критериального показателя приемлемости инвестиций наряду с показателем чистого приведенного дохода нецелесообразно, так как  он представляет собой, по существу, следствие  применения чистого приведенного дохода и имеет недостатки, свойственные удельным показателям. Более распространенным аспектом его применения является оценка сравнительной эффективности различных объектов инвестирования. Вместе с тем использование индекса доходности при ранжировании различных инвестиционных объектов может не обеспечить максимальный эффект. Поэтому этот показатель должен применяться в тесной связи с показателем чистого приведенного дохода.  

Нецелесообразно применять в качестве ведущего критерия сравнительной оценки эффективности инвестиций и показатель срока окупаемости, так как он, как отмечалось, не полностью учитывает возникающие в результате инвестирования потоки денежных средств.  

Таким образом, анализ системы рассматриваемых  показателей сравнительной эффективности инвестиций свидетельствует о том, что роль критерия в этой системе принадлежит показателю чистого приведенного дохода, в то время как другие показатели, используемые для более полной характеристики сравниваемых объектов инвестирования, целесообразно применять в комплексе с основным критериальным показателем.  

Простейшие методы оценки инвестиций. Помимо рассмотренных  методов оценки инвестиций, основанных на дисконтировании денежных средств, в инвестиционной практике продолжают использоваться так называемые простые, или простейшие, методы. К простейшим методам оценки эффективности инвестиций относятся: расчет срока (периода) окупаемости инвестиций, о котором упоминалось выше, и метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций.  

Метод расчета срока окупаемости (pay-back period - РР) заключается в определении периода РР, необходимого для возмещения суммы первоначальных инвестиций I0.  

Данный показатель применим в случае, когда величины денежных поступлений по годам равны. Использование метода расчета срока окупаемости для сравнения эффективности и выбора инвестиционных проектов предполагает выполнение следующих условий:  

• равный срок действия сравниваемых проектов;  

• единовременный характер первоначальных вложений;  

• равенство  денежных поступлений после окончания срока окупаемости.  

Распространение срока окупаемости как показателя оценки сравнительной эффективности  инвестиций вызвано не только его  относительной ясностью и простотой  расчета. Рассматриваемый показатель характеризует уровень инвестиционных рисков, связанных с ликвидностью. Более высокий срок окупаемости при прочих равных условиях сопряжен с возрастанием вероятности действия неконтролируемых случайных и неопределенных факторов. Указанные факторы особенно сильно проявляются в условиях инфляции, сокращая результаты и увеличивая затраты инвестирования, что ведет к снижению чистого приведенного дохода вплоть до отрицательных значений и вызывает, соответственно, отказ от осуществления инвестиций.  

В этом плане  срок окупаемости можно рассматривать как индикатор степени неопределенности, своеобразное ограничение, применение которого позволяет отсечь объекты инвестирования, характеризующиеся высокими значениями неконтролируемых факторов.  

Метод определения  бухгалтерской рентабельности инвестиций (return on investment - ROI) ориентирован на оценку не денежных поступлений, а дохода фирмы. Показатель рентабельности инвестиций, называемый также расчетной нормой прибыли (accounting rate of return - ARR) или средней нормой прибыли (average rate of return - ARR), рассчитывается как отношение среднего дохода фирмы (earnings - Е) к среднегодовой стоимости инвестиций. При этом величина дохода фирмы берется, как правило, с учетом налогообложения.  

(С2 - С1) / 2 - среднегодовая  стоимость инвестиций, рассчитываемая как среднее между учетной стоимостью активов на начало и конец периода.  

Использование показателя ROI связано с возможностью его сопоставления с другими  показателями рентабельности фирмы  и определения степени приемлемости рассматриваемого проекта. К преимуществам этого показателя можно отнести ясность и простоту расчетов, а также ориентированность на величину дохода, что, с одной стороны, позволяет создать четкую систему стимулирования персонала, связанного с реализацией инвестиций, а с другой стороны, заинтересовать акционеров фирмы, которые в первую очередь обращают внимание на уровень дохода.  

Недостатки показателя ROI аналогичны слабостям показателя срока окупаемости. Он не учитывает  неодинаковой ценности денежных средств  во времени и различий в величине денежных поступлений, которые возникают как результат неодинаковой продолжительности эксплуатации созданных благодаря инвестированию активов.  

При определенных допущениях показатель ROI приближается к значению IRR в случае, если:  

• вложение средств  осуществляется в проект с условно-безграничным сроком (перпетуитет) при равенстве  годовых денежных поступлений;  

• накопленные  амортизационные отчисления равны  денежной сумме, необходимой для  замены выбывшего оборудования;  

• состав оборотного капитала неизменен в течение срока реализации инвестиционного проекта.  

Следует учитывать, что расчеты на основе простейших методов оценки инвестиций носят  приближенный характер.  

Помимо рассмотренных  показателей при оценке инвестиционных проектов используются также иные критерии, в числе которых интегральная эффективность затрат, точка безубыточности, коэффициенты финансовой оценки проекта (рентабельности, оборачиваемости, финансовой устойчивости, ликвидности), характеристики финансового раздела бизнес-проекта. К числу ключевых категорий, лежащих в основе обоснования финансового плана, относятся понятия потока реальных денег, сальдо реальных денег и сальдо реальных накопленных денег.  

При реализации инвестиционного проекта выделяют инвестиционную, операционную и финансовую деятельность и соответствующие этим видам деятельности притоки и оттоки денежных средств.  

Потоком реальных денег F(t) называют разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной и операционной деятельности в каждом периоде реализации проекта  

Сальдо реальных денег D(t) - это разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности:  

Необходимым условием принятия проекта является положительная  величина сальдо накопленных реальных денег в каждом периоде реализации проекта. Оно определяется по формуле  

Положительная величина D(t) свидетельствует о наличии  денежных средств в периоде t, отрицательная - об их недостатке и необходимости  привлечения дополнительных собственных, заемных или привлеченных средств или снижения операционных затрат.  

Выбор тех или  иных показателей эффективности  инвестиций определяется конкретными  задачами инвестиционного анализа. Степень объективности инвестиционного  решения во многом зависит от глубины и комплексности оценки эффективности инвестиций на основе используемой совокупности формализованных критериев. Кроме того, принятие инвестиционного решения относительно конкретного инвестиционного проекта предполагает учет не только формализованных, но и неформализованных (содержательных) методов и критериев.  

Коммерческая, бюджетная  и экономическая эффективность  инвестиционного проекта. Коммерческая (финансовая) эффективность проекта  учитывает финансовые последствия  реализации проекта для ее непосредственных участников. Она определяется соотношением затрат и финансовых результатов, обеспечивающих требуемый уровень доходности. Коммерческая эффективность может рассчитываться для инвестиционного проекта в целом или для конкретных участников проекта с учетом их вклада.  

Показатели эффективности  проекта в целом исчисляются  по результатам инвестиционной и  операционной деятельности, т.е. на основании  потока реальных денег без учета  результатов финансовой деятельности, а показатели эффективности для участников проекта включают все притоки и оттоки денежных средств конкретного участника.  

Бюджетная эффективность  проекта отражает влияние реализации проекта на доходы и расходы федерального, регионального или местного бюджета. Основным показателем бюджетной эффективности проекта является бюджетный эффект, который используется для обоснования заложенных в проекте мер федеральной или региональной поддержки. Для шага t бюджетный эффект B(t) определяется как разность между доходами R(t) и расходами E(t) соответствующего бюджета  

Интегральный  бюджетный эффект B(int) рассчитывается как превышение интегральных доходов  бюджета R(int) над интегральными расходами  бюджета E(inf)  

Экономическая эффективность отражает воздействие  процесса реализации инвестиционного проекта на внешнюю для проекта среду и учитывает соотношение результатов и затрат по инвестиционному проекту, которые прямо не связаны с финансовыми интересами участников проекта и могут быть количественно оценены.  

Показатели народно-хозяйственной  эффективности определяют эффективность проекта с позиций экономики в целом, отрасли, региона, связанных с реализацией проекта.  

Выбор инвестиционного  проекта, предусматривающего государственную  поддержку, производится исходя из максимального  интегрального эффекта, учитывающего коммерческую, бюджетную и народно-хозяйственную экономическую эффективность.

В основе оценки сравнительной эффективности любых  форм инвестиций лежит определение  меры эффекта. Вместе с тем существуют определенные особенности оценки доходности финансовых инструментов, обусловленные спецификой их инвестиционных качеств.