Принятие решений по инвестированию в проекты различной продолжительности. Сущность и содержание оценок инвестиционного проекта

          Необходимо особо подчеркнуть,  что применение методов оценки  и  анализа проектов  предполагает  множественность  используемых  прогнозных  оценок  и расчетов.  Множественность определяется  как возможность применения  ряда критериев,  так  и  безусловной  целесообразностью  варьирования   основными параметрами. Это достигается использованием  имитационных  моделей  в  среде электронных таблиц.

           Критерии, используемые в  анализе  инвестиционной  деятельности,  можно разделить  на  две  группы  в  зависимости  от  того,  учитывается  или  нет временной параметр:

    1. Основанные на дисконтированных  оценках ("динамические" методы):

• чистая приведенная стоимость - NPV (Net Present Value);
• индекс рентабельности инвестиций - PI (Profitability Index);
• внутренняя норма прибыли - IRR (Internal Rate of Return);
• модифицированная внутренняя норма прибыли- MIRR  (Modified  Internal Rate of Return);
• дисконтированный  срок  окупаемости  инвестиций  -  DPP  (Discounted

       Payback Period).

   2. Основанные на учетных оценках ("статистические" методы):

• срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period);
• коэффициент  эффективности  инвестиций  -  ARR  (Accounted  Rate  of

       Return).

          До самого  последнего  времени   расчет  эффективности  капиталовложений производился  преимущественно  с  "производственной"  точки  зрения  и  мало отвечал требованиям, предъявляемым финансовыми инвесторами:

• во-первых,  использовались  статические  методы  расчета   эффективности вложений, не учитывающие фактор времени, имеющий принципиальное  значение для финансового инвестора;
• во-вторых, использовавшиеся показатели были  ориентированы  на  выявление производственного эффекта инвестиций, т.е.  повышения производительности труда,  снижения  себестоимости  в  результате   инвестиций,   финансовая эффективность которых отходила при этом на второй план.

          Поэтому  для  оценки  финансовой  эффективности  проекта  целесообразно применять  т.н.  "динамические"  методы,   основанные   преимущественно   на дисконтировании образующихся в ходе  реализации  проекта  денежных  потоков. Применение  дисконтирования  позволяет  отразить  основополагающий   принцип "завтрашние деньги дешевле сегодняшних"  и  учесть  тем  самым  возможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая  схема  всех  динамических методов  оценки  эффективности  в  принципе  одинакова  и  основывается   на прогнозировании  положительных  и  отрицательных  денежных  потоков   (грубо говоря, расходов и доходов, связанных с  реализацией  проекта)  на  плановый период   и    сопоставлении    полученного    сальдо    денежных    потоков, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами.

            Очевидно, что такой подход сопряжен  с необходимостью  принятия  ряда допущений,  выполнить  которые  на  практике  (в  особенности  в  российских условиях) достаточно сложно. Рассмотрим два наиболее очевидных препятствия.

            Во-первых, требуется верно  оценить  не  только  объем первоначальных капиталовложений,  но  и  текущие  расходы  и  поступления  на  весь  период реализации проекта. Вся условность подобных данных очевидна даже в  условиях стабильной экономики с предсказуемыми уровнем и  структурой  цен  и  высокой степенью изученности рынков. В  российской  же  экономике  объем  допущений, которые приходится делать при расчетах  денежных  потоков,  неизмеримо  выше (точность прогноза есть функция от степени систематического риска).

          Во-вторых,  для  проведения  расчетов  с  использованием   динамических методов используется предпосылка стабильности валюты, в которой  оцениваются денежные  потоки.  На  практике  эта  предпосылка  реализуется  при   помощи применения  сопоставимых  цен  (с   возможной   последующей   корректировкой результатов с учетом прогнозных  темпов  инфляции)  либо  использования  для расчетов стабильной иностранной валюты. Второй способ более целесообразен  в случае  реализации   инвестиционного   проекта   совместно   с   зарубежными инвесторами.

          Безусловно, оба эти способа далеки  от совершенства:  в  первом  случае вне поля зрения остаются  возможные  изменения  структуры  цен;  во  втором, помимо этого,  на  конечный  результат  оказывает  влияние  также  изменение структуры валютных  и  рублевых  цен,  инфляция  самой  иностранной  валюты, колебания курса и т.п.

          В  этой  связи   возникает   вопрос   о   целесообразности   применения динамических методов анализа  производственных  инвестиций  вообще:  ведь  в условиях высокой неопределенности и при принятии разного  рода  допущений  и упрощений результаты соответствующих вычислений могут  оказаться  еще  более далеки  от  истины.  Следует  отметить,  однако,  что  целью  количественных методов  оценки  эффективности  является  не  идеальный   прогноз   величины ожидаемой  прибыли,  а,  в  первую   очередь,   обеспечение   сопоставимости рассматриваемых проектов с  точки  зрения  эффективности,  исходя  из  неких объективных и перепроверяемых критериев, и подготовка тем самым  основы  для принятия окончательного решения.

            Анализ развития и  распространения   динамических  методов  определения эффективности  инвестиций  доказывает   необходимость   и   возможность   их применения   для   оценки   инвестиционных   проектов.   В    высокоразвитых индустриальных  странах  30  лет  назад  отношение  к  этим  методам  оценки эффективности было примерно таким же, как в наше время в России: в  1964  г. в США только 16%  обследованных  предприятий  применяли  при  инвестиционном анализе динамические  методы  расчетов.  К  середине  80-х  годов  эта  доля поднялась до 86%. В странах Центральной Европы (ФРГ, Австрия,  Швейцария)  в 1989 г. более 88% опрошенных предприятий применяли для оценки  эффективности инвестиций динамические методы расчетов. При этом  следует  учесть,  что  во всех  случаях  исследовались  промышленные  предприятия,  которые   зачастую проводят инвестиции вследствие технической необходимости.  Тем  более  важен динамический  анализ  инвестиционных  проектов  в  деятельности  финансового института, ориентированного на получение прибыли и  имеющего  многочисленные возможности альтернативного вложения средств.

           Наконец, мероприятия  по  оценке  риска  инвестирования  и   применение методов учета неопределенности в финансовых расчетах, позволяющие  уменьшить влияние неверных прогнозов на  конечный  результат  и  тем  самым  увеличить вероятность правильного решения, могут существенно  повысить  обоснованность и корректность результатов анализа.

           Из  всего  многообразия  динамических  методов  расчета  эффективности инвестиций наиболее известны и часто применяются на  практике  метод  оценки внутренней нормы рентабельности проекта и метод оценки чистого  приведенного дохода от реализации проекта. Кроме того, имеется ряд специальных методов.

          Метод чистой приведенной стоимости (NPV) основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений,  генерируемых  ею в  течение  прогнозируемого  срока.  Поскольку   приток   денежных   средств распределен  во  времени,  он  дисконтируется  с  помощью  коэффициента   r, устанавливаемого   аналитиком   (инвестором)   самостоятельно   исходя    из ежегодного  процента  возврата,  который  он  хочет  или  может   иметь   на инвестируемый им капитал.

          При  прогнозировании  доходов   по  годам  необходимо   по   возможности учитывать   все   виды   поступлений   как    производственного,    так    и непроизводственного характера, которые могут  быть  ассоциированы  с  данным проектом. Так, если по  окончании  периода  реализации  проекта  планируется поступление  средств  в  виде  ликвидационной  стоимости  оборудования   или высвобождения части оборотных средств, они должны  быть  учтены  как  доходы соответствующих периодов.

           Необходимо отметить, что  показатель  NPV  отражает  прогнозную  оценку изменения  экономического   потенциала   предприятия   в   случае   принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен  во  временном  аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень  важное  свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его  в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

       Индекс  рентабельности инвестиций (PI) является  по  сути  следствием  метода  чистой  теперешней стоимости.

          Логика критерия PI такова: он характеризует  доход  на  единицу  затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда  необходимо  упорядочить независимые  проекты   для   создания   оптимального   портфеля   в   случае ограниченность сверху общего объема инвестиций.

           В  отличие  от  чистого   приведенного  эффекта  индекс   рентабельности является относительным показателем. Благодаря  этому  он  очень  удобен  при выборе одного проекта из ряда альтернативных,  имеющих  примерно  одинаковые значения NPV, либо при комплектовании  портфеля  инвестиций  с  максимальным суммарным значением NPV.

       Вторым  стандартным методом оценки эффективности  инвестиционных проектов является  метод  определения   внутренней   нормы   рентабельности   проекта (internal rate of return, IRR), т.е.  такой  ставки  дисконта,  при  которой значение чистого приведенного дохода равно нулю.

           Смысл расчета этого коэффициента  при анализе эффективности   планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR  показывает  максимально  допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть  ассоциированы  с  данным проектом. Например,  если  проект  полностью  финансируется  за  счет  ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской  процентной  ставки,  превышение  которого  делает  проект убыточным.

          На практике любое предприятие   финансирует  свою  деятельность,  в  том числе и  инвестиционную,  из  различных  источников.  В  качестве  платы  за пользование   авансированными   в   деятельность   предприятия   финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения  и  т.п.,  т.е. несет некоторые обоснованные расходы на  поддержание  своего  экономического потенциала.   Показатель,   характеризующий   относительный   уровень   этих расходов,  можно  назвать  "ценой"  авансированного  капитала   (CC).

          Экономический  смысл  этого   показателя   заключается   в   следующем: предприятие  может  принимать любые решения   инвестиционного   характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя CC  (или цены  источника  средств  для  данного  проекта,  если  он   имеет   целевой источник). Именно  с  ним  сравнивается  показатель  IRR,  рассчитанный  для конкретного проекта.

      Срок  окупаемости инвестиций (PP). Этот метод – один из самых простых и  широко  распространен  в  мировой практике, не предполагает временной  упорядоченности  денежных  поступлений. Алгоритм  расчета  срока   окупаемости   (РР)   зависит   от   равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если  доход  распределен по  годам  равномерно,   то   срок   окупаемости   рассчитывается   делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного  ими.  При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до  ближайшего целого.  Если  прибыль  распределена  неравномерно,  то   срок   окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа  лет,  в  течение  которых  инвестиция будет погашена кумулятивным доходом.

          Показатель срока окупаемости  инвестиций очень прост в расчетах,  вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе.

          Во-первых, он не учитывает   влияние  доходов  последних   периодов.  Во-вторых, поскольку этот метод основан на не дисконтированных оценках,  он  не делает различия между проектами с одинаковой  суммой  кумулятивных  доходов, но различным распределением их по годам.

           Существует ряд ситуаций, при  которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, может быть  целесообразным.  В  частности, это ситуация, когда руководство  предприятия  в  большей  степени  озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта  -  главное,  чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в  ситуации,  когда инвестиции сопряжены с высокой степенью  риска,  поэтому,  чем  короче  срок окупаемости,  тем  менее  рискованным  является   проект.   Такая   ситуация характерна для отраслей или  видов  деятельности,  которым  присуща  большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений.

                Метод дисконтированного срока окупаемости инвестиций имеет недостатки:

• не учитывает влияние денежных притоков последних  лет;
• не  делает различия  между накопленными  денежными   потоками   и   их распределением по годам;
• не обладает свойством аддитивности.

      Преимущества данного метода:

• прост для расчетов;
• способствует  расчетам   ликвидности   предприятия,   т.е.   окупаемости инвестиций;
• показывает степень рискованности того или иного инвестиционного  проекта, чем меньше срок окупаемости тем меньше риск и наоборот.

      Коэффициент эффективности инвестиций (ARR). Этот  метод  имеет  две   характерные   черты:   он   не   предполагает дисконтирования  показателей  дохода;  доход   характеризуется   показателем чистой прибыли PN (балансовая  прибыль  за  вычетом  отчислений  в  бюджет).

       Существуют  также специальные методы оценки инвестиционных проектов. Описанные выше IRR-  и  NPV-методы  принадлежат  к  числу  традиционных методов оценки инвестиций и  используются  уже  в  течение  более  чем  трех десятилетий.  В  абсолютном   большинстве   случаев   определением   чистого приведенного  дохода   и   внутренней   нормы   рентабельности   проекта   и исчерпывается анализ эффективности. Такое положение вещей  имеет  под  собой объективную основу: эти методы достаточно просты, не связаны  с  громоздкими вычислениями   и   могут   применяться   для   оценки   практически    любых инвестиционных проектов, т.е. универсальны.