Дивидендная политика фирмы

     Право на получение дивидендов, т.е. на участие в прибыли компании, — одно из безусловных прав акционеров. В то же время нельзя забывать о том, что акционерное общество не берет на себя никаких обязательств в отношении регулярных выплат своим акционерам1. Ведь они являются совладельцами компании (в отличие от держателей облигаций — кредиторов предприятия), а значит, должны принимать на себя риск возможных убытков.

     В любой стране имеются определенные нормативные документы, в  той  или иной степени регулирующие различные стороны  хозяйственной  деятельности,  в том  числе  и  порядок  выплаты  дивидендов.  Кроме   того,   существуют и национальные традиции в содержании дивидендной политики, общие  тенденции  в отношении выплаты дивидендов. Существуют и некоторые  другие  обстоятельства формального  и  неформального,  объективного  и   субъективного   характера, влияющие на дивидендную политику. Приведем наиболее характерные из них. 

     Инвестиционные  возможности компании. Финансирование инвестиционных проектов за счет нераспределенной прибыли может оказаться для акционеров более выгодным, чем получение дивидендов (т.е. фактически «проедание» прибыли). Если у компании много интересных (с точки зрения прибыльности) инвестиционных возможностей, то доля дивидендных выплат будет низкой, если мало — то, наоборот, высокой.

     Акционеры не должны однозначно воспринимать низкие дивиденды как слабость компании. С тем же основанием слабостью  можно считать и высокие дивиденды: за неимением возможности продуктивно  распорядиться чистой прибылью и инвестировать ее в рентабельные проекты предприятию ничего не остается, как отдать прибыль своим акционерам. Следует понимать, что направление чистой прибыли на финансирование инвестиционных возможностей, скажем так, в ущерб дивидендным выплатам создает для акционеров альтернативную цену неполученного текущего дохода.

     Нужно учитывать и сроки появления инвестиционных возможностей. Менеджменту компании в отсутствии рентабельных проектов на текущий момент нужно решить, что больше отвечает интересам акционеров: выплата дивидендного дохода, чтобы владельцы ценных бумаг самостоятельно распорядились им с выгодой для себя, или удержание чистой прибыли «про запас» в ожидании появления инвестиционных возможностей в будущем.

     Стоимость и возможность  привлечения внешнего капитала. Если распределять прибыль в пользу дивидендных выплат без оглядки на потребности фирмы в капиталовложениях, то может возникнуть ситуация, при которой собственного капитала окажется недостаточно для финансирования выгодных инвестиционных проектов. Тогда неизбежно встанет вопрос о привлечении внешних ресурсов. Это могут быть банковские кредиты, облигационные займы или дополнительные эмиссии акций. Но зачастую пользоваться «чужим» капиталом более затратно, чем собственным. Да и последствия такого шага могут быть весьма неприятными, а именно: значительное ухудшение показателя задолженности (в случае получения заемных средств) или размывание акционерного капитала и потеря контроля над компанией со стороны существующих акционеров (при дополнительной эмиссии акций). Кроме того, фирма в силу своей низкой кредитоспособности или малой известности у потенциальных инвесторов не всегда имеет возможность выйти на внешний рынок капиталов.

     Долю  прибыли, направляемую на выплату дивидендов, следует рассматривать через призму жизненного цикла предприятия. Фирмы на стадии зрелости, имеющие устойчивое финансовое положение и крепкие позиции на рынке, не испытывают потребности в значительных капиталовложениях, и поэтому основную часть прибыли могут распределять среди акционеров. Напротив, молодые компании, вступившие в фазу динамичного роста и еще не закрепившиеся на рынке, нуждаются в масштабных инвестициях на расширение и развитие бизнеса. Они не могут позволить себе щедрость при распределении прибыли среди акционеров. 

       Ограничения правового характера. Собственный капитал предприятия состоит  из  трех  крупных  элементов: акционерный  капитал,  эмиссионный  доход,   нераспределенная   прибыль.   В большинстве  стран  законом  разрешена  одна  из  двух  схем  - на  выплату дивидендов  может  расходоваться  либо  только  прибыль  (прибыль  отчетного периода  и  нераспределенная  прибыль  прошлых  периодов),  либо  прибыль  и эмиссионный доход.

       В национальных  законодательствах  имеются  и  другие  ограничения  по выплате дивидендов. В  частности,  если предприятие  неплатежеспособно  или объявлено банкротом, выплата  дивидендов  в  денежной  форме,  как  правило, запрещена.  Поскольку  налогом  облагаются  только  полученные   акционерами дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды  (нераспределенная  прибыль) налогом не облагаются, нередко компании  не  выплачивают  дивиденды  с  тем, чтобы избежать  налога.  В  этом  случае  по  усмотрению  местных  налоговых органов превышение нераспределенной  прибыли  над  установленным  нормативом облагается  налогом. Причина введения подобных ограничений кроется в необходимости   защиты прав кредиторов и предотвращения возможного «проедания» собственного капитала предприятия.

     Согласно  законодательству РК процедура объявления дивиденда проводится в два этапа⁸: промежуточный дивиденд объявляется  директоратом  и  имеет  фиксированный  размер;  окончательно  - дивиденд утверждается общим собранием по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов. Величина окончательного дивиденда  в  расчете на одну акцию предлагается на утверждение собранию  директоратом  общества.

     Размер  дивиденда не  может  быть  больше  рекомендованного  директорами, но может быть уменьшен собранием. Что касается  фиксированного  дивиденда  по привилегированным  акциям,  равно  как  и  процента  по  облигациям,  то  он устанавливается при их выпуске. 

       Ограничения контрактного  характера. Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов  регулируется специальными контрактами в том  случае,  когда  предприятие  хочет  получить долгосрочную  ссуду.  Чтобы  обеспечить   обслуживание   такого   долга,   в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже  которого  не  может опускаться  величина  нераспределенной  прибыли,  либо  минимальный  процент реинвестируемой  прибыли.   

       Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том  случае, если у предприятия есть деньги на расчетном счете или денежные  эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для  выплаты.  Теоретически  предприятие может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно  и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом,  предприятие может быть прибыльным,  но  не  готовым  к  выплате дивидендов  по  причине отсутствия реальных денежных средств. 

       Ограничения в  связи с расширением  производства. Многие предприятия, особенно на  стадии  становления,  сталкиваются  с проблемой поиска финансовых источников целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные  источники финансовых  ресурсов нужны как предприятиям, наращивающим объемы производства  высокими  темпами, для приобретения дополнительных  основных  средств,  так  и  предприятиям  с относительно  невысокими  темпами   роста   для   обновления материально- технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна  практика,  когда в учредительных  документах оговаривается минимальная доля   текущей   прибыли,   обязательная    к реинвестированию. 

     Ограничения в связи с интересами акционеров. Как  было  отмечено  выше,  в  основе   дивидендной   политики   лежит общеизвестный ключевой   принцип  финансового  управления   -    принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший  период складывается из суммы полученного дивиденда и  прироста  курсовой  стоимости акций.  Поэтому,  определяя  оптимальный   размер  дивидендов,  директорат предприятия и акционеры  должны  оценивать,  как  величина  дивиденда  может повлиять на цену предприятия в целом. Последняя, в частности,  выражается  в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего  финансового положения  компании  на  рынке  товаров  и  услуг,   размера   выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.

     Имеются и  другие  обстоятельства,  увязывающие  размер  дивидендов  и интересы акционеров.  Так,  если  на  рынке  капиталов  имеются  возможности участия в  инвестиционных  проектах  с  более  высокой  нормой  дохода,  чем обеспечивается данным предприятием, его  акционеры  могут  проголосовать  за более высокий дивиденд (еще раз отметим, что  в  России  ситуация  несколько иная). Определенные противоречия могут  возникать  среди  самих  акционеров. Так, более богатые  акционеры  могут  настаивать  на  реинвестировании  всей прибыли  с  тем,  чтобы  избежать  налога;  другие  интересы  могут  быть  у относительно небогатых акционеров. 

       Ограничения рекламно-финансового  характера. В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний  тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами,  брокерами  и  др.  Сбои  в  выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной  компании практики могут привести к понижению рыночной  цены  акций.  Поэтому  нередко предприятие  вынуждено  поддерживать  дивидендную  политику  на   достаточно стабильном уровне, несмотря  на  возможные  колебания  конъюнктуры.  Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров  служит своеобразным индикатором успешности деятельности данного предприятия. 

    2.2. Виды дивидендной политики 

     Реально корпорация выбирает конкретный вид  дивидендной политики с учетом низкого  или высокого дивидендного выхода, стабильных или меняющихся дивидендов на акцию.

     1. Остаточная дивидендная политика. Эта политика строится на первостепенном учете инвестиционных возможностей корпорации, ограниченности внешних источников финансирования или их высокой стоимости. Дивидендный выход определяется следующим образом:

• определяется количество денежных средств, которыми может располагать корпорация без дополнительной эмиссии акций. Например, если получена чистая прибыль 100 млн. тенге и корпорация не выплачивает дивиденды, то максимальный рост капитала за счет собственных внутренних источников составит 100 млн. тенге. Если структура капитала сохраняется неизменной (например, финансовый рычаг D/V равен 0,33), чтобы максимизировать рыночную оценку капитала, то корпорация должна привлечь заемный капитал (облигационный заем или банковский кредит) в размере 50 млн. тенге (50/(100 + 50) = 0,33).

    В этом случае возможный размер нового капитала возрастет до 150 млн. тенге;

• возможный размер нового капитала сравнивается с инвестиционными возможностями через сравнение относительной ожидаемой величины дохода (внутренней нормы доходности проекта) и стоимости капитала. Если денежные средства, необходимые для реализации выгодных проектов (по которым внутренняя норма доходности превышает стоимость капитала), превышают размер располагаемого нового капитала, то дивиденды не выплачиваются, вся чистая прибыль реинвестируется, а недостаток денежных средств по проекту покрывается через дополнительную эмиссию акций или через возможное растяжение сроков осуществления проекта. Если денежные средства, необходимые по инвестиционной программе, меньше, чем располагаемый размер нового капитала, то дивиденды выплачиваются по остаточному принципу. Дивидендные выплаты (d) года t определяются как разница между чистой прибылью года t и нераспределенной прибылью, необходимой для финансирования инвестиционной программы данного года.

     Например, если ожидаемая чистая прибыль в следующем году 100 млн. рублей, структура капитала (которая максимизирует рыночную цену) включает 50% заемного капитала и 50% собственного и по инвестиционной программе на следующий год предполагается затратить 140 млн. тенге, то исходя из целевой структуры капитала 70 млн. тенге следует привлекать в виде заемного капитала и 70 млн. тенге собственного (прежде всего нераспределенная прибыль). Остаток чистой прибыли 30 млн. тенге следует направить на выплату дивидендов. Дивидендный выход составит 30/100 = 30%.

     Инвесторы предпочитают фирму, которая реинвестирует  прибыль вместо выплаты дивидендов, если доходность активов фирмы (рентабельность), полученная в результате реинвестирования, превышает ту доходность, которую инвесторы могут получить самостоятельно, инвестируя с аналогичным уровнем риска. Например, если фирма может реинвестировать в проект, обеспечивающий 30%-ную рентабельность, а наивысшая доходность среднего акционера на рынке по дивидендным выплатам составит 20%, то акции корпорации будут расти в цене.

     Таким образом, даже если инвестор оценивает  будущий рост более рискованно, чем получение текущей дивидендной доходности, высокая ожидаемая доходность по новым проектам компенсирует этот риск.

     2. Политика фиксированного дивидендного выхода. Корпорации могут устанавливать оптимальное значение дивидендного выхода и придерживаться его. Но так как величина чистой прибыли варьируется по годам, то денежное выражение дивидендных выплат тоже будет различно. Колебания дивидендов могут вызвать падение цен акций. В чистом виде политика фиксированного дивидендного выхода не максимизирует цену акции. На практике в первые годы своего существования корпорация использует остаточную дивидендную политику, затем с учетом влияния различных факторов устанавливает оптимальное значение дивидендного выхода, но не следует ему слепо, а придерживается как ориентира. В конкретные годы дивидендный выход может отличаться от оптимального, но в среднем за рассматриваемый период — близок к нему.