Капітал корпорації, його структура

5. Капітал корпорації, його структура.

Поняття «структура капіталу»

Капітал корпорації утворюється з окремих частин: акціонерного капіталу, що складається з оплачених акцій, нерозподіленого прибутку, резервного капіталу і зобов’язань за випущеними борговими інструментами.

Співвідношення складових капіталу корпорації являє собою його структуру. Отже, можна формалізувати капітал і його структуру:

V = S + D,

де V — вартість капіталу;

S — акціонерний капітал;

D — борг корпорації, її зобов’язання.

Проблеми формування структури капіталу з’являються разом із проблемами ризику і невизначеності в одержанні доходу. Як домогтися найкращого співвідношення між акціонерним капіталом і боргами, щоб сприяти збільшенню ринкової вартості капіталу корпорації, а процент за залучений з фінансового ринку капітал був мінімальним?

Теорії структури капіталу та залежності його вартості від цієї структури становлять інтерес як з теоретичного, так і практичного погляду. Поштовхом до розвитку теорій структури капіталу стала гіпотеза, висунута у 1958 р. американськими економістами, Нобелівськими лауреатами з економіки Франко Модільяні і Мертоном Міллером, що в літературі відома як теорема ММ-1. У розвиток теореми 1 згодом з’являються теореми 2 і 3, які поглиблюють і доповнюють першу, потім концепція коригується з урахуванням податків, які виплачує корпорація, і податків з дивідендів і процентів, отриманих за цінними паперами.

Структуру капіталу корпорації становлять дві частини: сплачений акціонерний капітал та зобов’язання (борги).

Студент має розумітися на теоріях структури капіталу сучасних західних економістів. Теорія американських економістів, лауреатів Нобелівської премії з економіки М. Міллера та Ф. Модільяні (теорія ММ) стверджує, що структура капіталу не залежить від вартості його частин. У разі підвищення вартості боргу на ту саму суму знизиться вартість сплаченого капіталу. Згідно з теорією ММ вартість капіталу корпорації визначається винятково потоком прибутку, який у свою чергу залежить від інвестицій. Теорія ММ не враховує існуючі податки. Уведення в модель теорії ММ оподаткування корпорацій змінило концепцію: структура капіталу впливає на його вартість. Пасиви отримують так званий податковий захист, оскільки платежі за боргами податками не обкладаються. Потрібно знати інші теорії, альтернативні теорії ММ (див. навч. посібник «Фінанси зарубіжних корпорацій»). Особливу увагу слід звернути на концепцію Г. Дональдсона.

Далі належить засвоїти основний принцип розробки політики корпорації щодо структури капіталу. Корпорація має прагнути досягти цілі оптимізації капіталу, яка полягає в тому, щоб співвідношення між запозиченими коштами та акціонерним капіталом забезпечувало найнижчу ціну капіталу за найвищої ринкової оцінки її вартості. Треба знати основні фактори оптимізації структури капіталу: можливості зростання і стабільність продажу, такі самі можливості основних конкурентів, ставлення кредиторів до корпорації, тобто можливості розміщення нових облігацій, стан фінансового ринку, необхідний для такого розміщення, і т. д.

Необхідно розуміти категорії «фінансовий леверидж» та «операційний леверидж». Перший розглядається як міра фінансового ризику, оскільки боргові зобов’язання в структурі капіталу збільшують ризик неповернення боргу. Другий є мірою операційного ризику, тобто можливістю управляти операційними витратами.

Слід також знати, як розраховуються фінансовий та підприємницький ризики, засвоїти категорію беззбитковості витрат. Треба навчитися визначати точку беззбитковості витрат (критичне співвідношення), або фінансову точку переходу, в якій очікувані доходи точно дорівнюють витратам.

Дивідендна політика є важливою складовою фінансової політики корпорації. У західній літературі досліджуються її основні проблеми. Теорія Міллера-Модільяні, заснована на концепції про структуру капіталу, доводить, що в разі скорочення розподіленого прибутку дивіденди зменшуються, але акціонер виграє за рахунок зростаючої капіталізації майбутніх доходів. Критика цієї теорії — в обґрунтуванні положення про те, що акціонер уважає за краще одержувати високі поточні дивіденди, а не очікувати приросту капіталу в майбутньому згідно із прислів’ям «краще синиця в руках, ніж журавель у небі». Концепція дістала назви «птиця в руках». Теоретики концепції податкової диференціації вважають, що акціонери виплачують податки різного розміру на одержані від цінних паперів доходи, тому зацікавлені в податкових пільгах та зростанні доходів після вирахування податків.

Зверніть увагу на фактори дивідендної політики. У процесі визначення розподіленого прибутку корпорація може натрапити на певні юридичні та економічні обмеження. Варто наголосити, що необхідно використовувати кошти для фінансування оновлення основного капіталу за тенденції зростання ціни капіталу. У цьому разі для корпорації вигідніше збільшити внутрішні джерела, тобто нерозподілений прибуток, що суперечить інтересам акціонерів.

Також треба знати методи проведення дивідендної політики. Корпорація віддає перевагу стабільній політиці зростання дивідендів, спрямовану на підтримку курсу її акцій. У західній літературі наголошується, що дивіденди виплачуються після задоволення фінансових потреб корпорації, тобто застосовується залишковий принцип виплати дивідендів. Дивіденди можуть також виплачуватися через їх реінвестування в нові акції.

6. Роль корпорацій на фінансовому ринку.

Корпорація — один з найактивніших суб’єктів фінансового ринку; вона відіграє на ньому роль як великого емітента цінних паперів, так і роль інвестора, вкладаючи свої вільні кошти в цінні папери, що обертаються на ринку. У корпорації емісійна діяльність превалює над інвестиційною, тому вона є нетто-позичальником на фінансовому ринку. Це основоположний принцип теми, який слід твердо засвоїти.

Корпорація активно функціонує в усіх сферах фінансового ринку — на фондовому та грошовому ринках, на ринку банківських позичок. На фондовому ринку вона емітує довгострокові або безстрокові цінні папери з метою фінансування довгострокових проектів розвитку, на грошовому — короткострокові цінні папери для фінансування поточних потреб оборотного капіталу, на ринку банківських позик корпорація є позичальником короткострокового (інколи середньострокового) капіталу з метою покриття поточних потреб у оборотному капіталі.

Нові випуски цінних паперів корпораціями в США характеризуються двома тенденціями: по-перше, переважанням облігацій над акціями (у 80—90-ті рр. в США це співвідношення становило 85:15); по-друге, високою часткою емісій фінансових корпорацій та корпорацій, що працюють з нерухомістю (у США частка названих корпорацій за облігаціями становить 45—76 %, за акціями 34—55 %). Це становище свідчить про розширення посередницької фінансової діяльності корпорацій на фінансовому ринку.

Треба знати економічне значення розвитку ринку акцій як ринку, на якому відбувається рух акціонерного капіталу, його переміщення в нові галузі, що бурхливо розвиваються.

Необхідно розуміти сутність основних показників розвитку ринку акцій: по-перше, це капіталізація, тобто поточна вартість акцій на фондовому ринку, показник активності ринку; по-друге, частка капіталізації у ВВП, відношення до валового внутрішнього продукту; по-третє, частка емісій акцій у фінансуванні капітальних вкладень, тобто роль акцій у нагромадженні капіталу та економічному розвитку.

З курсу «Фінансовий ринок» треба згадати такі категорії, як «первинний ринок» і «вторинний ринок», а також способи первинного розміщення — публічний (відкритий) продаж, розміщення через інвестиційні банки як посередників, через фондову біржу. Слід також згадати особливості первинного розміщення цінних паперів у США, причини розвитку позабіржового ринку, його особливості.

Під час опанування курсу «Фінанси зарубіжних корпорацій» ці категорії належить застосовувати відповідно до фінансових потреб корпорації.

Особливу увагу слід приділити емісіям цінних паперів, які пов’язані зі злиттям, поглинанням та приватизацією державних компаній. Процеси поглинання та злиття, характерні за своєю сутністю для ринкової економіки, в останнє десятиріччя значно загострилися. Відбуваються злиття найбільших компаній всередині країни, транснаціональних компаній та банків, у результаті чого утворюються надмонополії.

Фінансові аналітики США підкреслюють, що з початку 90-х рр. біржовий оборот за акціями почав швидко зростати, дві третини цього обороту можна віднести на рахунок зростання активності поглинань.

Злиття корпорацій може відбутися за згодою, після офіційної пропозиції про купівлю фірми, при цьому корпорація, яка поглинає, має розмістити в пресі оголошення про купівлю контрольного пакета акцій (а інколи й усіх акцій корпорації, що обертаються на ринку).

Потрібно знати, як відбувається процес поглинання: купівля акцій компанією, яка поглинає, відбувається за рахунок заново випущених акцій, що передаються старим акціонерам. У такий спосіб акціонери поглиненої компанії стають співвласниками компанії, яка поглинає.

Треба підкреслити, що Комісія з цінних паперів та бірж контролює процеси злиття та поглинання. Наприклад, у США, Великобританії в разі придбання інвесторами 5 % акцій однієї компанії фінансовий посередник, що здійснює цю операцію, повинен повідомити про це в Комісію, відповідній біржі та компанії, чиї цінні папери скуповуються. Бажано орієнтуватися в методах захисту корпорацій від поглинання: «золоті парашути», «отруєні пігулки», захист Пек-Мена («кращий захист — напад»).

Слід звернути увагу на те, що негативне ставлення до злиттів та поглинань, яке існувало раніше, змінюється на краще. Поширюється думка, що поглинання може бути ефективним завдяки застосуванню нових технологій. Воно йде на користь акціонерам у тому разі, коли формуються сучасні виробничі структури, а фондовий ринок приймає нові акції, відбувається так званий синергічний ефект (2 + 2 = 5). Також не треба забувати, що після злиття нова компанія отримує податкові пільги.

Потрібно знати про нові фінансові інструменти, що з’явилися на фінансовому ринку у зв’язку з поглинаннями. У США — «сміттєві» облігації (junk bonds); їх у кінці 70-х рр. почали випускати дрібні, але швидко зростаючі компанії для створення фондів для поглинання. Зі зрозумілих причин біржовий ринок їх не прийняв, але поступово ці облігації перетворились у високоліквідні цінні папери, які приносять високі доходи. Але у 80-х рр. виявилися слабкі сторони цього фінансового інструменту, які призводять до зростання пасивів та погіршання коефіцієнта боргу, зростання процентних платежів за боргом. Економічна криза 1989 р. лише підсилила ці процеси. У банку, що провадив операції з цими облігаціями, були виявлені порушення, шахрайство; вони втратили попит та різко знецінилися. Хто ж, на вашу думку, найбільше постраждав від запровадження цих фінансових інструментів? На початок 1989 р. 30 % «сміттєвих» облігацій було у власності страхових компаній, 30 % — взаємних фондів та 15 % — пенсійних фондів. У кінцевому підсумку кошти та доходи на них утратили, як завжди, дрібні інвестори — вкладники й учасники згаданих фондів і компаній.

Являє інтерес порядок випуску акцій, пов’язаний із приватизацією державних компаній. Потрібно знати, що в країнах з ринковою економікою закінчується приватизація державної власності, яка проводилася протягом 15 років. Вона мала на меті т акі цілі: дерегулювання економіки, ліквідація державних монополій у галузях інфраструктури та створення мобільних та менш капіталомістких підприємств, розширення кола власників акцій та ін.

У Великобританії приватизацію найбільших державних компаній («Бритіш петролеум», «Бритіш телеком» та ін.) уряд здійснював через відкритий продаж контрольних пакетів акцій, якими він володів. Акції продавалися за ціною, що перевищувала номінал у 4—5 разів, на виплат не тільки на Лондонській фондовій біржі, а й на інших світових біржах. Кількість акціонерів зросла, так, у «Бритіш петролеум» їх налічується 2,3 млн осіб. Однак уряд не втратив повністю контролю над колишньою власністю, оскільки одна привілейована акція номіналом 1 ф. ст. має спеціальні права та належить номінальному інвестору — Міністерству фінансів. Ця акція у фінансовій літературі називається «золотою», вона дає власникові право вето на рішення зборів акціонерів з низки важливих питань.

7. Дивідендна політика корпорації

Дивідендна політика корпорації прямо пов'язана, з одного боку, з політикою фінансування її діяльності, а з другого - з оцінкою акціонерами діяльності фірми з тим, щоб визначити, як дивідендні виплати впливають на добробут акціонерів і на вартість фірми.

Одним із джерел фінансування корпорації є рефінансований прибуток. Оскільки відсоток прибутку, виплачуваний акціонерам готівкою у вигляді дивіденду (показник дивідендного виходу), зменшує обсяг рефінансованого прибутку, вирішення про виплату дивідендів є в той же час рішенням про фінансування. Рефінансування прибутку визначає можливість розподілу прибутку (за величиною і за строками) між акціонерами у формі дивідендів.

Як же можуть бути погоджені інвестиційні рішення з рішеннями про виплату дивідендів в інтересах акціонерів і зміцнення становища фірми на фінансових ринках?

Існує дві точки зору з приводу дивідендної політики корпорації: 1) пасивна роль дивідендної політики в забезпеченні добробуту акціонерів і впливу на вартість фірми; 2) активна роль дивідендної політики.

При пасивній ролі дивідендів, показник дивідендного виходу не впливає на добробут акціонерів і вартість фірми. Якщо дивідендна політика розглядається тільки як рішення про фінансування, то виплаті дивідендів відводиться місце пасивного залишку. Величина дивідендного виходу змінюватиметься від періоду до періоду відповідно з коливанням кількості прийнятних, з точки зору фірми, інвестиційних проектів. Якщо у фірми буде багато можливостей для інвестування, то дивідендний вихід, можливо, дорівнюватиме 0. І навпаки, якщо фірма не має можливостей для вигідного вкладення коштів, то дивідендний вихід може дорівнювати 100 %. Таким чином, значення дивідендного виходу залежить від сприятливих можливостей для інвестування коштів і може коливатись в межах 0-100 %.

Згідно з першою точкою зору, інвестори самі своїми діями самостійно приймають рішення про свої дивіденди. Ці рішення є досконалими замінниками корпоративних дивідендів, тобто дивідендні виплати можуть компенсуватися іншими засобами фінансування. Якщо виплачені дивіденди будуть нижчі від очікуваних, то акціонери можуть продати частину своїх акцій, щоб отримати бажану кількість коштів. Якщо дивіденди перебільшили очікування, то інвестори можуть витратити їх на купівлю нових акцій компанії. Таким чином, інвестори можуть регулювати свій доход незалежно від дивідендної політики корпорації.