Лекции по "Рынку ценных бумаг"

 

Валютный фьючерс

В случае валютного фьючерса по обоим  инструментам существует возможность  получения процентов по наличному активу.

Например, если курс рубля по отношению к доллару США составляет 5000:1, процентная ставка по рублевым вкладам - 12% годовых, а проценты по валютным вкладам в долларах - 6% годовых, то цена трехмесячного фьючерса равна:

5000 * 1 + (0,12 * 312) / (1 + (0,06 * 312)) = 5075

Итак, поскольку по рублевым средствам  в течение 3 месяцев фактически начисляется 3%, а по долларовым - только 1,5% за тот  же период, фьючерсная цена сохранит равновесие при увеличении курса доллара на 75 рублей т.е. на разницу в 1,5% не в пользу доллара).

 

Фьючерс на индекс фондового  рынка

Фьючерс на индекс фондового рынка  также получает преимущество от сэкономленных процентов, но при этом не дает возможности получить дивиденды, выплачиваемые по самым ценным бумагам. Справедливая цена фьючерса на индекс фондового рынка может быть рассчитана следующим образом.

Например, если индекс равен 1000, преобладающая  процентная ставка 10% годовых, а дивиденды по акциям - 4% годовых, то цена трехмесячного фьючерса равна:

Значение индекса (на начало периода) 1000

Заработанные проценты 10% X 3 месяца 25

Минус неполученные дивиденды 4% X 3 месяца 10

Итого: 1015

Таким образом, фьючерсная цена 1015 теряет дополнительные 15, сработанные как  дополнительный доход за трехмесячный период к тому моменту, как она  сближается с ценой наличного индекса в срок окончания действия контракта. Следовательно, не существует возможности арбитража между вложением 1000 в реальные ценные бумаги и уплатой 1015 за фьючерсный контракт.

 

Опционы

Опционы - гораздо более сложные  инструменты для оценки, чем фьючерсы. В задачи данного пособия не входит подробное разъяснение вычислений, используемых в расчетных моделях. Важно усвоить, что существует четыре фактора (а для опционов на акции и облигации пять факторов), лежащих в основе цены опционов, а именно:

• процентные ставки (где можно получить доход от неиспользованных средств, вместо покупки базового инструмента);
• дивиденды (где нет возможности получить дивиденды или проценты по базовому активу - это пятый фактор);
• внутренняя стоимость (разъясняется ниже);
• время до окончания действия (чем больше времени остается до окончания срока действия опциона, тем больше возможности того, что он наберет внутреннюю стоимость);
• изменчивость базового актива (где она является мерой того, как быстро повышается и снижается цена базового актива и частоты таких изменений).

 

Внутренняя стоимость

Ценой опциона называется премия по нему, состоящая из двух частей, а именно: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость представляет собой любую реальную стоимость (т.е. если бы опцион был исполнен сегодня, это был бы размер прибыли от разницы между одной страйк, или исполнения опциона и рыночной ценой базовой ценной бумаги), включенную в премию по опциону. Эта величина может быть определена путем вычета цены исполнения из цены базового актива для опциона колл и вычета цены базового актива из цены исполнения для опциона пут.

Например, пусть цена базового актива = 100. Опцион колл с ценой исполнения 90 будет иметь внутреннюю стоимость 10 (т.е. 100 - 90). в то время как опцион колл с ценой исполнения 100 не будет иметь внутренней стоимости (т.е. 100-110).

Примечание: на этом этапе отрицательная  внутренняя стоимость не принимается  во внимание.

Опцион пут с ценой исполнения 110 имеет внутреннюю стоимость 10 (т.е. 110 - 100), в то время как опцион пут  с ценой исполнения 90 не будет  иметь внутренней стоимости (т.е. 90 - 100). Если опцион имеет внутреннюю стоимость, говорят, что он "при деньгах", но если он не имеет внутреннейстоимости (т.е. фактически это отрицательная величина), то говорят,что он "без денег".

 

Временная стоимость

Временная стоимость - это часть  премии, остающаяся после вычитания  из нее внутренней стоимости. Следовательно, премия по опциону может состоять: полностью из временной стоимости или из внутренней и временной стоимости. Таким образом, временную стоимость нельзя рассчитать прежде, чем будет определена внутренняя стоимость.

Поскольку опцион - это право, но не обязанность для его держателя (и, таким образом, он может остаться неиспользованным, т.е. неисполненным), временная стоимость отражает готовность инвестора заплатить премию за остаток риска того, что опцион приобретет внутреннюю стоимость с текущего момента до момента экспирации.

Итак, можно сказать, что цена опциона равна тому, что один инвестор готов платить за это право по сравнению с тем, что другой инвестор готов получить за обязательство поставки базового актива по цене исполнения. Модели, используемые для определения теоретической цены опциона, в большой степени опираются на уровень изменчивости, выбранный для модели. Поскольку этот фактор, в лучшем случае, может быть оценен только приблизительно, ценообразование по опционам можно считать неточной наукой.

 

Варранты

Варранты, по сути, то же самое, что  и опционы и, следовательно, для  расчета их цены применяются те же модели. Главное различие между варрантами и опционами заключается в том, что обычный срок действия варранта (т.е. с момента его выпуска) составляет от пяти до десяти лет, в то время как срок действия опциона может быть от одного дня до примерно двух лет максимум. Обычный срок действия опционов на отдельные акции - максимум до девяти месяцев.

Реальное ценообразование по варрантам особенно ясно показывает, что снижение временной стоимости происходит не по прямой линии. Это означает, что если варрант (до окончания срока действия которого остается шесть месяцев) имеет цену 60, и эта цена состояла только из временной стоимости (т.е. внутренней стоимости не было и, следовательно, варрант был "без денег"), нельзя сделать вывод, что через три месяца цена варранта составит 30. Временная стоимость снижается очень медленно в начале существования продукта, но резко падает в последние две-три неделя срока его действия. И действительно, варрант "глубоко при деньгах" (с очень высокой внутренней стоимостью) может иметь очень маленькую или нулевую временную стоимость, и, следовательно, его цена будут меняться пункт в пункт с изменением цены базового инструмента, в то время как в начале его существования между ценами этих двух инструментов была незначительная корреляция. Такое явление называется эффектом финансового рычага.

 

Эффект финансового  рычага

Этот эффект можно продемонстрировать на основе следующего примера. Цена акции = 10, цена исполнения варранта = 11, цена варранта = 2 [фактическая цена покупки права 13 (11 + 2)]. Предположим, что инвестор может потратить 100. На 100 можно купить: 10 акций (10 * 10) или 50 варрантов (50 * 2). Если цена акции поднимется до 13, цена варранта может увеличиться до 4. Инвестиция в акции в размере 100 теперь стоит 130 (10 X 13), но инвестиция в варранты стоит 200 (50 * 4).

Можно увидеть, что цена акции поднялась  на ЗО%, а варранта - на 100%, и коэффициент финансового рычага составил 3,3 к 1, т.е. от той же инвестиции прибыль гораздо выше. Однако следует отметить, что если бы цена акции упала то процентное снижение цены варранта также могло бы превысить более чем в три раза процентное снижение цены акции. Что касается варранта "при деньгах", эффект финансового рычага здесь совершенно иной. Например, цена акции = 20, цена исполнения варранта = 11, цена варранта = 10 [фактическая цена покупки права 21(11 + 10)].

Предположим, что инвестор опять же может потратить == 100. На 100 можно купить: 5 акций (5 * 20) или 10 варрантов (10 * 10). Если цена акции поднимется на 30% (для сравнения с первым случаем), цена акции будет 26, а цена варранта может вполне увеличиться не более чем до 15 (также эквивалент цены 26). Инвестиция в акции теперь стоит 130 (5 * 26), но инвестиция в варранты стоит 150 (10 * 15). В этом случае варрант поднялся в цене только на 50% по сравнению с 30%-ным повышением цены акций, а коэффициент финансового рычага снизился до 1,67 к 1.

Эти примеры показывают, что эффект финансового рычага уменьшается  по мере увеличения внутренней стоимости и, наоборот.

Как и опционы, варранты можно оценивать с помощью моделей ценообразования. Однако здесь существуют все те же проблемы в том смысле, что многие факторы моделирования - изначально неизвестные (или переменные) величины.

 
Лекция 6: Инвестиционные фонды

 

Инвестиционные фонды - это механизм, при помощи которого частные лица передают денежные средства или активы в руки профессиональных менеджеров для управления. Вложения тысяч инвесторов затем управляются как единый портфель, в котором у каждого инвестора есть доля, пропорциональная его инвестиции. Это дает следующие преимущества.

У мелких частных инвесторов нет  ни времени, ни знаний в области процедур отбора акций и работы на фондовом рынке, но они хотят иметь те же преимущества от вложения средств, что и крупные профессиональные инвесторы.

В управлении портфелем признан  тот факт, что диверсификация снижает  риск, но мелкие инвесторы не могут достичь этого экономичным путем из-за высоких затрат на проведение операций при небольшом количестве акций.

При управлении большим числом мелких инвестиций как одним крупным  портфелем можно добиться экономии за счет масштаба операций, от чего инвестор может получить выгоду в виде низкой платы за управление.

Поскольку инвестиционные фонды практически  во всех странах являются объектом законодательства и регулирования, направленного на защиту интересов  мелких инвесторов, инвесторы могут быть в значительной степени уверены, что фонд будет должным образом управлять их средствами и защищать их.

 

6.1 Юридическая и операционная структура фонда

 

Традиционно в управлении и обслуживании фонда участвуют следующие организации:

• Управляющая компания управляет имуществом фонда: принимает инвестиционные решения, осуществляет административное обслуживание инвесторов; для организации процесса продаж (и выкупов) управляющий может привлекать агентов по размещению;
• Хранитель активов фонда (в зависимости от типа фонда и страны - депозитарий, попечитель, кастодиан) хранит и ведет учет имущества фонда, осуществляя при этом контрольные функции за законностью действий управляющей компании по отношению к имуществу фонда; является номинальным держателем активов фонда, осуществляет сделки с имуществом фонда по инструкции управляющего;
• Регистратор ведет реестр владельцев ценных бумаг фонда; иногда функции регистрации осуществляет управляющая компания;
• Аудитор проверяет правильность ведения учета и отчетности управляющей компанией фонда.

Существует много форм организации  инвестиционных фондов закрытого типа в зависимости от юридических систем и традиций финансового сектора соответствующей страны, но их цель везде одинакова. Два основных параметра, по которым отличаются фонды, это их юридическая структура и их операционная структура.

С точки зрения юридической структуры  фонды подразделяются: на корпоративные фонды, трастовые фонды и контрактные  фонды.

 

 

Корпоративные фонды

Наиболее распространенный тип  фондов - корпоративный фонд, который  организуется по подобию акционерного общества. Он осуществляет инвестиции от лица своих акционеров в акции и облигации других компаний; доход, полученный от таких инвестиций, распределяется среди акционеров фонда в виде дивидендов, а стоимость их пакетов акций растет (или падает) в соответствии с изменениями в стоимости инвестиций фонда. Владельцами корпоративного фонда являются акционеры, а управляют им от их имени директора компании. Управление инвестиционным портфелем фонда осуществляет независимая управляющая компания.

 

Трастовые фонды

В основе деятельности трастового фонда  лежит четкое разделение между управляющей компанией фонда и попечителем (trustee). Попечитель отвечает за сохранность активов фонда и за соответствие деятельности фонда заявленным целям. Управляющая компания, по договору с попечителем, управляет инвестиционным портфелем фонда и, как правило, осуществляет административные процедуры. Такое разделение функций является дополнительным средством защиты для фонда и его инвесторов.

Фонды трастового типа наиболее распространены в Великобритании и странах, в которых также существуют традиции британского общего права, таких, как Австралия и бывшие колонии Великобритании; эта форма используется, хотя и редко, в Соединенных Штатах Америки.

 

Контрактные фонды

По законам некоторых стран не разрешается создавать трасты для управления коллективными активами; в этих странах (в основном с системой романо-германского права или гражданского кодекса) была разработана контрактная форма фонда.

При такой форме юридическим  собственником активов фонда является либо управляющий, либо инвесторы коллективно. За сохранность активов чаще всего отвечает банк или иной кредитный институт, дочерней структурой (или подразделением) которого является управляющий. Отделение функции управления фондом от функции хранения активов реализуется созданием китайских стен и подкрепляется высокой репутацией кредитных институтов и жестким контролем над ними со стороны регулятора.