Российский рынок государственных ценных бумаг

      Но  на данном этапе развития рынка государственных  ценных бумаг были сформированы и  основные предпосылки для возникновения  предкризисной ситуации, а впоследствии – и системного финансового кризиса. Ключевыми негативными факторами на втором этапе явились следующие:

• Реализация модели "долговой экономики" – развитие национального рынка капитала одновременно с ухудшением внешней конъюнктуры и внешнеплатежного баланса РФ. Привлечение сбережений российских экономических агентов и внешних инвестиций на рынок внутреннего долга и последующее использование заемных средств на текущее потребление увеличили совокупный внутренний спрос в экономике России. С учетом того, что производство, по меньшей мере, не увеличивалось, а рост цен был минимальным, расширение совокупного спроса компенсировалось ростом импорта. Кроме того, существенно возрос отток капитала из России – только чистые покупки иностранной валюты населением в 1996–1997 гг. составили 22 млрд. долл.
• Рост рисков банковской системы. Российские коммерческие банки активно работали на финансовом рынке, предлагая различные банковские инструменты и высокие процентные ставки по депозитам для физических и юридических лиц. Клиенты коммерческих банков, в свою очередь, были ориентированы на высокие процентные ставки по имеющимся у них свободным рублевым ресурсам. С точки зрения привлеченных рублевых средств отечественные коммерческие банки не устраивала текущая доходность государственных облигаций. В связи с этим коммерческие кредитные учреждения реализовывали тогда обещающие набольшую выгоду, но и более рискованные стратегии управления портфельными инвестициями.
• Увеличение риска финансового кризиса. В течение данного этапа в России существенно возрос инфляционно-девальвационный потенциал, главным образом по причине притока иностранных портфельных инвестиций, а также вследствие размещения банковских средств в активы с высокими рисками. Проблема состояла в том, что приток внешних портфельных инвестиций не сопровождался ростом валютных резервов ЦБ РФ. Любое проявление нестабильности, вызванное как внешними, так и внутренними причинами, могло обусловить отток внешних средств с российского финансового рынка. В том контексте это означало бы продажу внешними инвесторами активов, номинированных в российских рублях, и их перевод в иностранную валюту. Естественно, что следствием данного процесса явилось бы падение цен всех финансовых инструментов, обращающихся на внутреннем рынке, равно как и резкий рост обменного курса рубля – то есть возникновение финансового кризиса.

3. Конец 1997 – август 1998 гг.

      В 1997 г., по мере либерализации российского финансового рынка и его интеграции в мировую финансовую систему, доля обязательных форвардных контрактов на поставку иностранной валюту для "внешних" вложений в федеральные облигации (а сначала они были обязательными) снижалась, равно как и их доходность, регулируемая форвардным обменным курсом. Вместе с тем гарантированная ЦБ РФ доходность вложений в государственные ценные бумаги, а также гарантии денежных властей отчасти устраивали зарубежных инвесторов. После отказа ЦБ РФ от подобной стратегии практика страхования рисков девальвации российского рубля переместилась на рынки производных финансовых инструментов, прежде всего на рынок форвардных контрактов на поставку иностранной валюты, где контрагентами иностранных инвесторов являлись уже российские коммерческие банки. Участники данного рынка сыграли роль дополнительного фактора нестабильности на рынке внутреннего долга, резко реагируя на все негативные новостные сообщения и повышая стоимость форвардных контрактов. Инвесторы на рынке федеральных облигаций, стремясь сохранить приемлемую для себя доходность государственных ценных бумаг, пересчитанную в иностранную валюту, способствовали снижению цен на российские государственные облигации (т.е. доходности).

      С начала 1998 г. Центробанк РФ отказался от практики увеличения собственного портфеля государственных ценных бумаг. Действительно, только за октябрь-ноябрь 1997 г. портфель ЦБ РФ увеличился на 36 млрд. руб. (более чем на 5 млрд. долл.), и к концу этого периода его доля составила 26.5% от обращающихся на рынке федеральных облигаций. Естественно, что покупка Центробанком госбумаг означала эмиссию рублевых ресурсов, которые формировали дополнительный спрос на иностранную валюту и способствовали росту инфляции и давлению на обменный курс рубля. Итогом всех этих событий явилось совместное решение правительства и Центробанка РФ от 17 августа 1998 г. о замораживании рынка государственных ценных бумаг.

      Данный  этап развития рынка российского  внутреннего долга характеризовался формированием кризисных тенденций, разрешившихся системным финансовым кризисом в августе 1998 г. Но и в тех условиях существовали позитивные тенденции, которые отчасти и обеспечили дальнейшее поступательное развитие национальной экономики:

• Улучшение состояния отечественных производителей. Основными последствиями объявленного правительством РФ дефолта по государственным ценным бумагам явились резкий рост инфляции и девальвация валютного курса. В результате отечественные производители получили определенные преимущества на внутреннем рынке. Более того, начиная с октября 1998 г. был отмечен рост производства, который продолжался вплоть до 2003 г. Подобное оживление производственной активности определялось ролью таких факторов, как резкое снижение реального курса рубля, благоприятная внешняя конъюнктура, низкие цены на продукцию естественных монополий и сокращение производственных издержек.
• Снижение бюджетных расходов. Правительство РФ, временно отказавшись от обслуживания федеральных облигаций, существенно сократило расходы федерального бюджета по обслуживанию внутреннего долга.
• Сокращение внешних платежей экономических агентов. Правительственное решение от 17 августа 1998 г. позволило на некоторое время отсрочить выплату российскими экономическими агентами их внешних кредитов (задолженность российских коммерческих банков, которые привлекли в 1997 г. значительное количество кредитов и во второй половине 1998 г. должны были их возвращать и задолженность российских предприятий получивших внешние кредиты).

      Основным  негативным последствием третьего этапа развития рынка внутреннего долга выступил системный финансовый кризис. Произошло разрушение финансовой системы, фактический дефолт по облигациям внутреннего займа, закрытие рынка внешних заимствований, обострилась проблема получения кредитов международных финансовых организаций и обслуживания внешнего долга.

4. 1998–2002 гг.

      В целях преодоления кризиса были реализованы только самые необходимые  мероприятия, а именно урегулирование вопросов, связанных с госбумагами, подпавшими под дефолт, а также  восстановление рыночных торгов федеральными облигациями. Непосредственное восстановление рынка внутреннего долга в  контексте его определяющего  значения для состояния национальной финансовой сферы и развития смежных  сегментов финансового рынка  было осуществлена лишь к 2002 г.

      В 2001 г. наметилась тенденция восстановления рынка внутреннего долга – объем выпуска федеральных облигаций был существенно увеличен. Доходность федеральных облигаций, резко снизившаяся в 2000 г., начиная с 2001 г. соответствовала темпам инфляции (12–15% годовых). Данный процесс был обусловлен, с одной стороны, ростом доходов предприятий, населения и, соответственно, пассивов банковской системы (вследствие высоких цен на нефть и увеличения объема экспорта), с другой – сохраняющимся дефицитом обращающихся на рынке финансовых инструментов. Снижение доходности федеральных облигаций способствовало уменьшению процентных ставок по прочим финансовым инструментам, в том числе и по кредитам предприятиям и населению.

      В 2002 г., помимо ГКО Минфин предложил инвесторам новый вид федеральных облигаций – амортизационные ОФЗ-АД, погашение номинальной стоимости которых происходит частями в течение последних двух лет их обращения. Являясь самыми "длинными" облигациями на рынке, ОФЗ-АД вызвали повышенный интерес и спрос. В 2002 г. Центробанк также предложил дилерам новый финансовый инструмент – аукционную продажу ОФЗ из своего портфеля с условием их обратного выкупа по номинальной стоимости через несколько месяцев, но ввиду невысокой доходности данные ценные бумаги не получили широкого распространения.

      Рассмотренный этап развития рынка внутреннего  долга был отмечен определенными  позитивными изменениями:

• Произошло относительное восстановление рынка федеральных облигаций – согласно таким формальным параметрам, как объем рынка, оборот вторичных торгов и т.д.
• Поступательное развитие рынка федеральных облигаций содействовало восстановлению смежных финансовых сегментов – прежде всего рынков муниципальных и корпоративных облигаций.
• Рост объема вторичных торгов госбумагами одновременно с уменьшением их доходности (до уровня инфляции) обеспечил общее снижение процентных ставок в экономике, в том числе по банковским кредитам, что частично способствовало увеличению их доступности.

      В качестве негативных характеристик данного этапа можно выделить:

• Низкие темпы восстановления рынка внутреннего долга. Несмотря на относительное восстановление рынка федеральных облигаций, его уровень представляется недостаточным с точки зрения потребностей реального сектора и сохранения стабильности финансовой сферы.
• Ограниченное развитие рынка не смогло обеспечить финансирование бюджетного дефицита в полном объеме.

      В результате на данном этапе была осуществлена одна из важнейших задач в финансовой сфере – рынок внутреннего  долга был "реанимирован". Однако оказался, достигнут лишь уровень предкризисного его состояния, тогда как особенности современного экономического развития России и необходимость регулирования ситуации в ее финансовой сфере выдвигали уже совсем другой уровень задач.

5. 2003 – 2004 гг.

      В марте 2003 г. Правительство Российской Федерации рассмотрело доклад Минфина «Об основных направлениях политики правительства на рынке государственного долга». Это был первый документ, определяющий основы долговой политики государства на среднесрочную перспективу.

      Были  сформированы следующие принципы в  области государственного долга:

• объем государственных заимствований не должен превышать объем погашения государственного долга;
• размер государственного долга и его структура должны обеспечивать возможность гарантированного выполнения Российской Федерацией обязательств по его погашению и обслуживанию независимо от состояния бюджета и прогнозируемого изменения внешнеэкономической конъюнктуры в конкретный период времени;
• долговая политика должна быть нацелена на постоянное активное управление государственным долгом с целью снижения рисков, связанных с его структурой, и стоимости его обслуживания;
• существенное увеличение удельного веса внутреннего долга в структуре государственного долга.

      Первое  положение непосредственно связано  с бюджетным законодательством: в условиях профицита привлечение  ограничено объемом погашения государственных  долговых обязательств. С учетом этого  ограничения Минфин РФ проводит достаточно консервативную политику заимствований  на внутреннем рынке.

      Что касается второго положения, то возможность  неисполнения обязательств по погашению  и обслуживанию государственного долга  практически нулевая. Для такого утверждения есть целый ряд оснований.

      Во-первых, федеральный бюджет исполнялся с  профицитом. Во-вторых, Минфину удалось  равномерно распределить платежи по годам.

      В-третьих, документ, рассмотренный правительством, определял, что в среднесрочной  перспективе внешний долг будет  замещаться внутренними заимствованиями. Эта важная позиция долговой стратегии  позволяет даже в условиях профицита  федерального бюджета увеличивать  размер государственного внутреннего  долга, выраженного в ценных бумагах. Именно этот документ послужил идеологической основой при подготовке бюджетов 2004-2005 гг.

      В течение 2004 г. Минфину удалось реализовать те принципы, которые были заложены в долговой стратегии. В условиях исполнения бюджета с профитом увеличился государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, произошло «удлинение» сроков бумажного долга, увеличилась доля рублевых облигаций, торгуемых на рынке.

      Среди положительных результатов данной политики:

• увеличение государственного внутреннего долга, выраженного в государственных ценных бумагах, при снижении государственного внешнего долга;
• сохранение возможности увеличивать рынок государственных внутренних заимствований в условиях исполнения федерального бюджета с профицитом;
• сохранение политики средне- и долгосрочных заимствований;
• недопущение платежных пиков в части обслуживания и погашения государственного внутреннего долга;
• увеличение доли торгуемой части рынка государственных ценных бумаг;
• увеличение дюрации торгуемой части рынка государственных ценных бумаг.

      Государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, за 2004 г. вырос на 93,26 млрд. руб. - с 663,53 млрд. до 756,79 млрд. руб.

      Доходность  на рынке государственных ценных бумаг в течение 2003-2004 гг. была стабильно  ниже уровня текущих показателей  инфляции. Объективными причинами низкого уровня доходности на рынке ГКО/ОФЗ послужило исполнение федерального бюджета со значительным профицитом, позволяющее Минфину России проводить консервативную политику заимствований;  увеличение спроса на государственные облигации со стороны новых категорий инвесторов;  укрепление национальной валюты, повышающее интерес к рублевым финансовым инструментам, а также увеличение рублевого предложения со стороны банковских институтов, в том числе в связи с ростом валютных резервов.