Система рейтинга ценных бумаг

3 СИСТЕМА РЕЙТИНГА  ЦЕННЫХ БУМАГ

3.1 Рейтинг ценных  бумаг

В последние  десятилетия во многих странах произошли  существенные изменения экономической  политики. Были признаны неэффективными прямые методы вмешательства государства  в хозяйственную деятельность и  осуществлен либо начат переход к рыночной системе. Инвесторы, готовые вкладывать свои средства, постоянно озабочены оценками риска и перспектив инвестиций, гарантиями возврата основной суммы и получения дохода. Им достаточно трудно разобраться в многообразии финансовых инструментов, оценить риск вложений и сравнить по нему предлагаемые на рынке инструменты. Кроме того, самостоятельная оценка индивидуального риска сопряжена в большинстве случаев с неприемлемыми трудовыми, финансовыми и временными затратами. Эту работу для инвестора выполняют рейтинговые агентства. К настоящему времени ведущие рейтинговые агентства сформировали организованный процесс оценки кредитного риска, выпускаемые ими рейтинговые оценки широко используются на развитых рынках и внедрены на формирующихся рынках (приложение 2).

Рейтинг ценных бумаг– это система условных показателей  оценки ценных бумаг по степени их надежности, разработанные специализированными  рейтинговыми агентствами. Рейтинги используется инвесторами и аналитиками. Также  существует двойной рейтинг - ситуация, когда два ведущих рейтинговых агентства присваивают одной и той же ценной бумаге разные показатели. Наиболее известными из рейтинговых агентств являются Standard & Poor's, Moody's Investors Service и Fitch IBCA, поглотившая в 2000 году также известных инвестиционному сообществу Duff & Phelps и Thomson Bankwatch.

в данной работе я привожу рейтинги агентства Standard & Poor's, присваиваемые обыкновенным акциям:

- высший уровень: A+;

- средний уровень: A, A-, B+ ;

- низкий уровень: B, B- ;

- самый низкий: C;

- компания реорганизуется: D.

Важным фактором при определении рейтинга является кредитный риск - риск невыполнения обязательств одной стороной по договору и возникновения, в связи с  этим, у другой стороны финансовых убытков. При выставлении рейтинга учитываются финансовые показатели и деловые риски (отраслевые, территориальные, рыночные). Поэтому S&P вывело на рынок новый продукт - рейтинг корпоративного управления компанией. В его методологию заложен анализ практики корпоративного управления в четырех областях:

1. Структура  собственности

2. Отношения  с финансово заинтересованными  лицами

3. Финансовая  прозрачность и раскрытие информации

4. Структура  и методы работы совета директоров  и руководства компании.

Рассмотрев основные показатели рейтинга ценных бумаг видим, что к настоящему времени ведущие рейтинговые агентства сформировали организованный процесс оценки кредитного риска, выпускаемые ими рейтинговые оценки широко используются на развитых рынках и внедрены на формирующихся рынках. Рейтинги используется инвесторами и аналитиками. И важным фактором при определении рейтинга является кредитный риск - риск невыполнения обязательств одной стороной по договору. 

3.2 Специфика  оценки акций

ценный бумага инвестиционный кредитный

Далее рассмотрим специфику оценки акций компании на этапе размещения, а также динамику капитализации компаний после размещений и ее обусловливающие факторы.

Причины недооценки компаний

Недооценка бизнеса  имеет место при большинстве IPO. Компания может быть оценена с дисконтом по сравнению со своими конкурентами или с определенной премией. В данном случае речь идет о недооценке компании по сравнению с самой собой. Недооценка проявляется в наличии первоначальной доходности, то есть приросту стоимости курса акции за первый день начала торгов.

Оценка акций  при IPO радикально не отличается от обычного определения ее стоимости. Как правило, для недооценки акций при размещении есть объективные причины. Это тем  не менее не снижает вероятности  манипулирования ценой заинтересованными сторонами. В ходе изучения данного феномена теоретическая наука выдвинула ряд гипотез, в основу которых положена информационная составляющая отношений между субъектами рынка. Наиболее распространенные теории можно разделить на две группы.

1. Занижение  стоимости акции компанией-эмитентом: 

— Проклятье  победителя. Вопреки теории эффективного рынка для фондового характерна информационная асимметрия. Присутствие  информированных и неинформированных  инвесторов порождает своеобразные дисбалансы при скупке акций. Инвесторы обладают разной информацией относительно перспектив компаний, потенциала роста стоимости акций в силу определенных причин. Инвестор, информированный о том, какой выпуск оценен справедливо, а какой недооценен, покупает только недооцененные акции, в то время как не информированные инвесторы «поглощают» новые выпуски акций. В данной ситуации компания оказывается в своеобразном положении: при справедливой оценке своего размещения спрос на ее акции будет значительно ниже, а неинформированные инвесторы, накапливающие значительные риски, теряют стимул оставаться на рынке.

— Сигнализирование

Когда компания предполагает вслед за IPO проводить  вторичное размещение, есть возможность  сыграть на психологии инвесторов. Недооценка IPO сформирует мнение в кругах инвесторов о том, что следующие размещения информации о цене акций также происходят с дисконтом. Занизив стоимость первичного размещения, проведя SEO уже по рыночной цене, компания может привлечь больше средств. В то же время эмпирические исследования опровергают связь между первоначальной доходностью и стоимостью последующих эмиссий.

2. Занижение  стоимости организаторами размещения:

— Обратная связь  с рынком

Предпосылкой  данной гипотезы может служить тот  факт, что андеррайтеры сами занижают стоимость предложения с целью своеобразного давления на инвесторов, которые обладают собственными, иногда более достоверными оценками относительно реальной стоимости и перспектив IPO. При значительной недооценке стоимость акции пересматривается в сторону повышения и наоборот.

— Массовый спрос 

Инвестор вряд ли решится на покупку при отсутствии спроса со стороны других инвесторов, даже если настроен благоприятно относительно размещения компании. Создать массовый спрос возможно через недооценку акций, и андеррайтеры часто прибегают к такому «маркетинговому» рычагу.

— Монопсония инвестиционных банков  

Посылкой данной теории является высокая информированность  инвестиционных банкиров относительно рынка и точное знание реальной цены предложения. Более конкретные корректировки требуют от банкиров затратных мероприятий подготовки, на которых можно сэкономить.

— Распределение  акций 

Недооцененность акций создает массовый спрос, в  результате чего акции более равномерно распределяются среди инвесторов.

--Нематериальные  факторы.

Итак, проанализировав  выше указанные факторы видим, что  процесс ценообразования состоит  из многих факторов. Множество детерминант, влияющих на стоимость акций в  процессе размещения и после, можно  объединить в две большие группы:

внешняя (рыночная);

внутренняя (финансовая и нефинансовая).

3.3 Теоретические  представления о рейтинге. Концепции  кредитного рейтинга, используемые  в зарубежной и отечественной  практике

Согласно концепции  агентства Moody's Investors Service (далее Moody's), кредитный рейтинг представляет собой "заключение о будущей способности и юридических обязательствах эмитента произвести выплаты основного долга и процентов по ценным бумагам, приносящим фиксированный доход, полностью и в срок [530;10]. В другом источнике определение рейтинга Moody's дается следующим образом: "кредитный рейтинг — это экспертное мнение о способности эмитента в полном объеме и в срок осуществлять платежи и погасить обязательства по долговой ценной бумаге[526; 10].

Из этих определений  следует, что изначальный смысл кредитного рейтинга заключается в оценке кредитоспособности заемщика, а предметом анализа служит вероятность исполнения различного рода обязательств по ценным бумагам с фиксированным доходом. С точки зрения кредитора анализ кредитоспособности заемщика направлен на выяснение вероятности неисполнения различного рода финансовых обязательств для оценки им кредитного риска. Считается, что кредитный рейтинг отражает вероятность неплатежа по долговой ценной бумаге в течение всего срока ее обращения, а под неплатежом понимается не только отказ от платежа, но и несвоевременный платеж. Кроме того, кредитный рейтинг Moody's по долгосрочным обязательствам отражает как вероятность, так и ожидаемые потери, рассчитанные в процентах от номинала [530;10].

Рассматривая  теоретические концепции агентства Standard & Poor's (далее S&P), мы обнаруживаем два базовых понятия: кредитный  рейтинг эмиссии и кредитный  рейтинг эмитента. Кредитный рейтинг  эмиссии "...выражает суждение о вероятности того, что выплаты основной суммы и процентов по конкретным долговым инструментам будут произведены эмитентом полностью и в срок" [89-92; 9] Данное определение указывает на то, что даже различные выпуски ценных бумаг одного эмитента могут иметь отличные друг от друга рейтинги, подчеркивая учитываемость агентством разности уровней кредитного риска, присущих разным займам одного эмитента. В переводных материалах этот вид рейтинга часто называют кредитным рейтингом долговых обязательств, в данной работе также будем придерживаться этого термина. Кредитный рейтинг эмитента"...выражает текущее мнение о способности и желании заемщика своевременно и полностью выполнять все свои финансовые обязательства без учета их приоритетности, структуры, вида обеспечения, гарантий и др."8. Это мнение об общей кредитоспособности юридического лица и, в отличие от кредитного рейтинга отдельной эмиссии, рейтинг эмитента не учитывает характер и условия конкретного обязательства, его статус в случае банкротства или ликвидации заемщика, гарантии, страховку, иные атрибуты, присущие такому инструменту. Согласно данному определению понятие кредитный рейтинг эмитента распространяется не только на долговые ценные бумаги, но и другие формы долгового финансирования. Кредитные рейтинги эмитентов вне контекста выпущенных ими или предполагаемых к выпуску ценных бумаг не устанавливаются. Подобное утверждение вписывается в концепцию риска. принятого в современной экономической теории, где определено, что "риск учитывает и вероятность, и величину исхода"'. [438; 3] либо к нескольким одновременно обращающимся выпускам ценных бумаг эмитента. Однако, если исходить из того, как расставлены акценты в рейтинговом анализе и что принимается в качестве объекта оценки: конкретный выпуск (либо вид, например, привилегированные акции) ценных бумаг или общая кредитоспособность эмитента, то в данном случае к рейтингу ценных бумаг целесообразнее относить только кредитный рейтинг долговых обязательств и иных ценных бумаг с фиксированным доходом. К тому же агентство S&P в одном ряду с кредитным рейтингом эмитента (заемщика) называет кредитный рейтинг предприятия или партнера по сделке, учитывающий своевременность платежей по сделке Подчеркнем, оба ведущих агентства — S&P и Moody's, выпуская свои оценки о кредитной надежности заемщиков и их ценных бумаг под общим названием рейтинг, имеют ряд разновидностей последнего, которые будут рассмотрены ниже, но приведенные здесь определения являются основополагающими и соотносятся с понятием кредитный рейтинг.

Университетский учебник "Фондовый рынок" дает определение рейтингу ценных бумаг как "процессу, в ходе которого статистическая служба изучает ценные бумаги и присваивает им оценки, обозначаемые специальными символами и указывающие на инвестиционное качество ценных бумаг"[54,3]. Как видим, в данном варианте определение рейтинга имеет более общий, в сравнении с ранее приведенными, смысл, поскольку под рейтингом понимается не только непосредственно выставляемая оценка, но и процесс оценки, и не конкретно кредитного, но инвестиционного качества ценных бумаг . Этим предполагается выставление рейтинговых оценок не только долговым или имеющим фиксированный доход ценным бумагам, но и любым другим финансовым инвестициям, например, обыкновенным акциям. Такую позицию подтверждает и определение, данное в Финансово-инвестиционном словаре: "рейтинг ценных бумаг— это оценка кредитного и инвестиционного риска по выпускам ценных бумаг, производимая коммерческими рейтинговыми агентствами"[98;4]

Определения рейтинга также встречаются в отечественной финансовой литературе, приведенные отечественными экономистами. Они практически не отличаются от оригинальных определений S&P и Moody's, но дополняют их. Так, Я.М.Миркин называет рейтинг сравнительной оценкой уровней риска по различным ценным бумагам[212;5]. Он уравнивает понятия рейтинга ценных бумаг и кредитного рейтинга, как сравнительной оценки кредитного риска, и подчеркивает, что рейтинг не измеряет конкретную величину риска потерь.

На первый взгляд это утверждение противоречит высказанному нами ранее положению о том, что кредитный рейтинг Moody's отражает как вероятность, так и ожидаемые потери, рассчитанные в процентах от номинала. Ясность наступает при обращении к теории вероятностей. Методы теории вероятностей по природе приспособлены только для исследования массовых случайных явлений; они не дают возможности предсказать исход отдельного случайного явления, но дают возможность предсказать средний суммарный результат массы однородных случайных явлений, предсказать средний исход [453; 6].

В теории вероятностей есть понятие математической вероятности  и статистической вероятности. Последней  называют частоту события. Связь  между частотой события и его  вероятностью — глубокая, органическая. Эти два понятия по существу неразделимы. Когда оценивается степень возможности какого-либо события, то неизбежно эта оценка связывается с большей или меньшей частотой появления аналогичных событий на практике. Известный математик XVII века Яков Бернулли доказал, что при неограниченном увеличении числа однородных независимых опытов с практической достоверностью можно утверждать, что частота события будет сколь угодно мало отличаться от его вероятности в отдельном опыте. Таким образом, вероятность неплатежа и ожидаемых потерь при оценке кредитного риска относится не к конкретному эмитенту или конкретной ценной бумаге, а к тому уровню кредитного рейтинга, который им присвоен, т.е. выражает статистическую вероятность.