Теории идеальных рынков капитала и структуры капитала

                        2.4.Сильная форма эффективности.

  Сильная форма  предполагает, что в текущих  рыночных ценах отражена вся информация — и общедоступная, и доступная  лишь отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то сверхдоходы не могут быть получены даже посвященными — директорами, руководителями и крупнейшими акционерами фирм, или инсайдерами. Почти никто не верит в справедливость такого предположения. Изучение законных приобретений и продаж, совершаемых посвященными, свидетельствует о том, что когда данные лица продают акции своих компаний, доходность этих акций будет ниже среднерыночной, а в случае покупки ими акций верно противоположное. Еще более очевиден тот факт, что только посвященые могут получать прибыль выше обычной за счет незаконных сделок, используя информацию, не оглашаемую публично. Например, используя информацию о предложениях по покупке контрольных пакетов, о крупных достижениях в сфере исследований и разработок и т. п. Один из таких известных случаев имел место в конце 80-х гг., когда Айвэн Боски признался в том, что заработал 50 млн. долларов, приобретая акции фирм, которые вот-вот должны были получить предложения о продаже контрольных пакетов акций.

  В целом имеющиеся доказательства указывают на то, что важнейшие  рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными. В большинстве случаев участники рынка обладают лишь ограниченными знаниями, а затраты на поиск информации высоки; кроме того, им необходимо выплачивать налоги и покрывать транзакционные затраты. Далее, в тех случаях, когда чрезмерные эмоции вызывают повышение или понижение курсов ценных бумаг, очень трудно — если не невозможно — с уверенностью сказать, курсы каких ценных бумаг отклонялись от нормальных значений и насколько велики эти отклонения. Таким образом, в большинстве случаев и инвесторы, и менеджеры должны действовать исходя из предположения, что финансовые рынки эффективны, а курсы ценных бумаг не содержат никаких искажений.

                   2.5.Компромисс между риском и доходностью

  Концепция эффективности рынков ведет непосредственно к компромиссу между риском и доходностью. При умеренной форме эффективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступная информация и, следовательно, стоимость ценных бумаг не содержат никаких искажений, альтернативы заключаются в том, что более высокие доходы сопряжены с более высоким риском. Другими словами, курсы ценных бумаг формируются таким образом, что получение сверхдоходов исключено и, следовательно, различия в ожидаемых значениях доходности определяются исключительно различиями в степени риска. Для иллюстрации предположим, что ожидаемая доходность по акциям фирмы ATT 14%, а облигации этой же фирмы приносят всего 9%. Означает ли это, что все инвесторы должны покупать акции ATT, а не ее облигации, или фирма должна финансироваться за счет заемного, а не акционерного капитала? Конечно же, нет. Более высокая ожидаемая доходность акций попросту отражает их большой риск. Те инвесторы, которые не могут или не хотят идти на большой риск, выберут облигации ATT, а более склонные к риску инвесторы купят акции этой же фирмы. С точки зрения самой компании финансирование за счет акционерного капитала является менее рискованным, чем финансирование за счет займов, и поэтому менеджеры ATT готовы оплачивать акционерный капитал по более высокой цене с тем, чтобы ограничить риск, с которым сталкивается фирма. Если предположить, что менеджеры ATT:

  1) уверены в том, что рынки  акций и облигаций обладают  умеренной формой эффективности  и 

  2) не располагают закрытой информацией,  противоположной рыночным ожиданиям, 

  то  они должны быть безразличны к выбору между размещением займов и дополнительной эмиссией акций — в том смысле, что каждый из этих типов капитала имеет для фирмы свою цену, соизмеримую со степенью его риска.

  Операции, совершаемые на эффективных рынках, имеют нулевую чистую приведенную стоимость. Однако рынки материальных товаров, как правило, не являются эффективными, по крайней мере, в краткосрочной перспективе, и продажа материальных активов — станков, зубной пасты или торговых центров — может приносить сверхдоходы. Например, в первое время после появления персональных компьютеров фирмы IBM и «Apple» почти монополизировали рынок, и сочетание высокой рентабельности с большим объемом реализации обеспечивало этим компаниям высокие доходы. Однако их высокие значения доходности привлекли на рынок десятки конкурентов, что имело следствием снижение цен и понижение рентабельности у производителей до уровня, близкого к обычному уровню. Таким образом, рынки материальных товаров могут быть неэффективными в течение непродолжительного времени, но в долгосрочной перспективе они стремятся к состоянию эффективности. С другой стороны, важнейшие рынки капитала почти всегда эффективны.

  Концепция эффективности рынков и вытекающая из нее концепция компромисса между риском и доходностью имеют важное значение и для инвесторов, и для менеджеров.

  Инвесторам  концепции эффективности рынков указывает на то, что любая оптимальная стратегия капиталовложений включает в себя:

  1) определение приемлемого уровня  риска,

  2) формирование диверсифицированного портфеля инвестиций, имеющих приемлемую степень риска,

  3) минимизацию транзакционных затрат с помощью стратегии: «купил и держи».

  Менеджерам  концепция эффективности рынков подсказывает, что нельзя увеличить стоимость фирмы с помощью операций на финансовом рынке. Если нулевая чистая приведенная стоимость таких операций равна нулю, то стоимость фирмы может быть увеличена только за счет операций на рынке материальных товаров и услуг.

  IBM стала мировым лидером в сфере  компьютерной техники, поскольку  преуспела в разработке, производстве и сбыте продукции, а не вследствие каких-то выдающихся финансовых решений, и если в будущем она утратит такое положение, то это произойдет из-за неудачных решений в сфере производства и сбыта. Цены финансовых активов, в общем и целом, являются достаточно объективными, и к решениям, основанным на том, что к тем или иным ценным бумагам которые котируются по заниженным или завышенным ценам, нужно относиться весьма осторожно. Говоря об эффективности рынков, мы обычно имеем в виду фондовый рынок, но этот принцип применим и к рынкам ссудного капитала, и поэтому решения, основанные на предположениях о предстоящем взлете или падении процентных ставок, имеют под собой непрочный фундамент.

  Иногда  новшества на рынках ценных бумаг  приводят к получению доходов выше нормального уровня, поскольку новые ценные бумаги, предлагающие такое соотношение между риском и доходностью, которое недоступно для ранее выпущенных ценных бумаг, могут котироваться по завышенной цене. Такой случай имел место в начале 80-х годов, когда фирмы с Уолл-стрит отделяли купоны облигаций государственных займов, чтобы иметь бескупонные государственные ценные бумаги. Однако новые ценные бумаги нельзя было запатентовать, поэтому любой ажиотажный спрос, поддерживавший завышенный курс новой ценной бумаги, быстро спадал, и нулевая чистая приведенная стоимость операций с этими ценными бумагами вскоре снижалась до нуля.

                      Глава 3. Теория агентских отношений

  Известно, что целью фирмы является максимизация собственности (богатства) ее акционеров, а это сводится к максимизации цены акций фирмы. Хотя такая точка зрения вполне приемлема при первом знакомстве с деятельностью фирм, однако уже давно признано, что менеджеры фирм могут иметь и другие цели, конкурирующие с максимизацией богатства акционеров. Тот факт, что владельцы фирмы — ее акционеры — предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, который рассматривается в рамках общей концепции, называемой теорией агентских отношений.

  Агентские отношения возникают в тех  случаях, когда один или несколько  индивидуумов, именуемых принципалами, нанимают одного или нескольких индивидуумов, именуемых агентами, для оказания каких-либо услуг и затем наделяют агентов полномочиями по принятию решений. В контексте финансового менеджмента первичные агентские отношения — это отношения:

  1) между акционерами и менеджерами;

  2) между кредиторами и акционерами.

  Рассмотрим  особенности такой стороны теории агентских отношений — агентские конфликты.

  Потенциальный агентский конфликт возникает во всех тех случаях, когда менеджер фирмы владеет менее чем 100% ее голосующих акций. Если фирма находится  в собственности одного человека, который сам управляет ею, такой  владелец-менеджер будет действовать, стремясь получить максимальный  экономический эффект. Владелец-менеджер, вероятно, будет измерять этот эффект в первую очередь размерами своего личного богатства. Но в процессе максимизации полезного эффекта кроме личного богатства будут учитываться и другие факторы, например количество свободного времени и наличие привилегий. Однако если владелец-менеджер уступает часть своей собственности, продав часть акций фирмы посторонним инвесторам, возникает потенциальный конфликт интересов, именуемый агентским конфликтом.

  Например, после продажи части акций  владелец-менеджер может решить вести  менее напряженную жизнь и  не столь усердно работать, поскольку  теперь ему будет отчисляться  лишь часть совокупного дохода. Кроме  того, он может решить увеличить  свои привилегии, так как стоимость этих привилегий будет теперь частично покрываться другими акционерами. В сущности, сам факт неполучения владельцем-менеджером всего дохода компании, создаваемого его усилиями, представляет собой сильный стимул для совершения действий, не отвечающих интересам всех акционеров.

  Потенциальные агентские конфликты имеют значение для большинства крупных корпораций, поскольку, как правило, менеджеры  крупных фирм владеют лишь небольшим  процентом их акций. В такой ситуации максимизация богатства акционеров может стать отнюдь не первостепенной целью менеджера. Например, по мнению многих специалистов, главной целью менеджеров-агентов является увеличение размеров фирмы.

  Создавая  крупную, стремительно растущую фирму, менеджеры:

   1) закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций другими фирмами становится менее вероятной;

  2) увеличивают собственную власть, статус и оклады;

  3) создают дополнительные возможности  для своих подчиненных — менеджеров  низшего и среднего уровня.

    Далее, так как менеджеры большинства  крупных фирм владеют лишь  ничтожной долей акций этих  фирм, утверждается, что они проявляют  особый интерес к высоким окладам  и привилегиям, а также щедро  жертвуют средства корпораций  благотворительным организациям, которым они покровительствуют, поскольку большая часть этих расходов ложится на прочих акционеров.

  Другая  проблема, которую затрагивает теория агентских отношений — агентские затраты.

  Очевидно, что менеджеров можно побудить действовать  на благо акционеров с помощью стимулов, ограничений и наказаний. Но эти средства эффективны лишь в тех случаях, когда акционеры могут проследить за всеми действиями менеджеров. Проблема морального риска, т. е. возможность незамеченных действий менеджеров в своих собственных интересах, возникает ввиду того, что акционеры на практике не могут контролировать все действия менеджеров. Как правило, для уменьшения агентских конфликтов и частичного решения проблемы морального риска акционеры должны нести агентские затраты, к которым относятся все затраты, производимые с целью побудить менеджеров действовать с позиции максимизации достояния акционеров, а не своих эгоистических интересов. Существуют три важнейшие категории агентских затрат:

  1) расходы на осуществление контроля  над деятельностью менеджеров, например затраты на проведение аудиторских проверок;

  2) расходы на создание организационной  структуры, ограничивающей возможность  нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав  правления внешних инвесторов;

  3) альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, например обязательное голосование акционеров по определенным вопросам, ограничивают действия менеджеров, противоречащие достижению основной цели — увеличению богатства акционеров.

  Если  акционеры не предпринимают никаких  усилий с тем, чтобы повлиять на поведение  менеджеров, и, следовательно, агентские  затраты равны нулю. Неизбежна потеря акционерами части своего богатства вследствие неэффективных для акционеров действий менеджеров. Напротив, если акционеры попытаются добиться полного соответствия всех действий менеджеров своим интересам, агентские затраты будут весьма высоки. Таким образом, оптимальную величину агентских затрат следует определять тем же методом, каким принимаются любые инвестиционные решения: агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый рубль их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более чем на 1 рубль. В сущности увеличение агентских затрат приемлемо, пока чистая приведенная стоимость каждого рубля прибыли, обеспечиваемой этими затратами, имеет положительное значение.

  Одним из путей разрешения агентских споров является стимулирование менеджеров.

  Существуют  две крайние точки зрения по поводу способов разрешения агентского конфликта  акционер — менеджер. Сторонники одной крайности утверждают, что, если вознаграждение менеджеров фирмы зависело бы только от курса акций фирмы, агентские затраты были бы невысоки, поскольку у менеджеров в этом случае имелся бы сильнейший стимул для максимизации собственности акционеров. Однако было бы трудно  нанять компетентных менеджеров на подобных условиях, поскольку при таком варианте их заработки зависели бы и от экономической конъюнктуры, над которой они не властны. Согласно другой крайней точке зрения, акционеры могут контролировать все действия менеджеров, однако такой вариант был бы весьма дорогостоящим и неэффективным. Оптимальное решение находится где-то между двумя этими полюсами и предусматривает увязку вознаграждения руководителя фирмы с результатами ее деятельности и одновременно некоторый контроль над его действиями.