Теории идеальных рынков капитала и структуры капитала

  Помимо  контроля существуют следующие механизмы, побуждающие менеджеров действовать  в интересах акционеров:

  1) системы стимулирования на основе  показателей деятельности фирмы;

  2) непосредственное вмешательство акционеров;

  3) угроза увольнения;

  4) угроза скупки контрольного пакета  акций фирмы.

                    3.1.Системы стимулирования агентов

                 на основе показателей деятельности фирмы.

  В настоящее время фирмы во все большей степени увязывают вознаграждение менеджеров с результатами деятельности компании, вводя системы стимулирования на основе показателей, достигнутых компанией. В 50—60-е гг. большинство таких систем предусматривало фондовые опционы, руководителей, позволявшие менеджерам приобрести акции фирмы в определенное время в будущем по заранее оговоренной цене. Такие опционы имели ценность лишь в том случае, если рыночная цена данных акций превышала цену исполнения опциона. В основе этих планов лежало предположение о том, что, разрешая менеджерам приобретать акции по фиксированной цене, фирма создает стимул, побуждающий их стремиться повысить курс ее акций. Однако в 70-е гг. такие системы потеряли популярность, поскольку опционы, как правило, не оправдывали себя — в эти годы на фондовом рынке господствовала тенденция к снижению деловой активности, вызванная ростом процентных ставок, и курсы акций не обязательно отражали результаты работы менеджеров. Кроме того, было признано, что при общем снижении процентных ставок в стране курсы акций, как правило, повышаются даже у плохо управляемых фирм. Такая ситуация имела место в 80-е гг. Поскольку системы стимулирования должны основываться на тех факторах, которые управляются менеджерами, а общие колебания рынка не могут ими контролироваться, системы фондовых опционов оказались слабыми стимуляторами.

  Все это привело к тому, что системы  фондовых опционов перестали быть единственным средством стимулирования менеджеров. Сейчас почти все фирмы используют систему наградных акций), т. е. акций, предоставляемых ответственным работникам фирмы в качестве вознаграждения за успехи в работе, измеряемые объективными показателями — доходом на одну акцию, доходом на активы, доходом на акционерный капитал и т. д. Например, фирма «Honeywell» использует в качестве основного показателя при оценке результатов работы доход на одну акцию. Фирма устанавливает для своих менеджеров два частично накладывающихся друг на друга четырехлетних периода, интервал между началом первого периода и началом второго периода составляет два года. В начале каждого периода за каждым из ответственных работников закрепляется определенное число акций — от 10000 у президента до 1000 акций у менеджера низшего звена. Если компания достигает запланированных показателей, например увеличения дохода на одну акцию в среднем на 13% в год, менеджеры получают 100% выделенных им акций. Если показатели деятельности корпорации выше запланированных, менеджеры могут получить и большее количество акций — максимум 130% при росте дохода на акцию на 16% в год. Однако если этот показатель ниже 13% в год, менеджеры получают менее 100% акций, а если среднегодовой прирост дохода на акцию меньше 9%, они не получают ничего. Чтобы иметь право на получение наградных акций, менеджеры должны проработать в фирме в течение всего оцениваемого периода (четыре года).

  Наградные акции могут иметь ценность даже при неизменном или снижающемся  в силу рыночной конъюнктуры курсе  акций фирмы, в то время как  фондовые опционы при аналогичных  условиях не имеют ценности, даже если менеджеры и добились больших успехов в повышении дохода на одну акцию. Разумеется, ценность наградных акций зависит от успехов фирмы на рынке: 1000 акций «Honeywell» имеет гораздо большую ценность, если рыночная цена акции не 40, а 60 долларов.

    Все системы стимулирования с помощью вознаграждений — фондовые опционы руководителей, наградные акции, премии за рост прибыли и т. д. — должны обеспечивать достижение двух целей:

  во-первых, они предлагают руководящим работникам фирм стимулы, побуждающие стремиться к максимизации богатства акционеров;

    во-вторых, такие системы должны помогать фирмам привлекать и удерживать менеджеров, уверенных в том, что их финансовые перспективы зависят от их собственных способностей и энтузиазма, а из таких людей получаются самые лучшие руководители высшего уровня.  

  Хорошо  продуманные системы обеспечивают достижение обеих этих целей.

            3.2.Непосредственное вмешательство акционеров.

  Хотя  громадное количество акций принадлежит  индивидуальным держателям, все большая их доля сосредоточивается у институциональных инвесторов — страховых компаний, пенсионных фондов, взаимных инвестиционных фондов.

  Институциональные инвесторы могут влиять на деятельность менеджеров фирм двумя способами:

    во-первых, они могут вступать в контакт с руководством фирмы и вносить предложения, касающиеся ее деятельности. В сущности, институциональные инвесторы могут действовать в роли лоббистов, представляющих интересы массы акционеров;

  во-вторых, любой акционер, владеющий в течение года акциями фирмы на сумму минимум 1000 долларов, может внести предложение, по которому должно быть проведено голосование на ежегодном собрании акционеров, даже если руководство фирмы не одобряет этого предложения. Хотя такие предложения акционеров не имеют обязательной силы, и их область ограничена вопросами, не имеющими отношения к повседневной деятельности фирмы, результаты голосований по ним оказывают очевидное влияние на высшее руководство фирм.

  Иллюстрацией  все более активной роли институциональных  акционеров могут служить события в фирме «Lockheed» — крупнейшем подрядчике Министерства обороны. Новый руководитель компании Дэниел Теллеп осуществил план реорганизации, который должен был резко увеличить доходы акционеров.  Однако этот план не сработал и цена акции упала с 55 до 36 долларов. Институциональные инвесторы, владевшие 46% акций фирмы, сделали ряд предложений, предусматривавших:

  1) избавление компании от «отравленных  пилюль»;

  2) проведение тайных голосований  с тем, чтобы руководство фирмы  не могло бы узнать, кто голосовал за и кто против любых предложений руководства и акционеров;

  3) устранение из устава компании  ряда положений, препятствовавших  скупке контрольного пакета.

  Было  очевидно, что принятие этих предложений  сделало бы более вероятной скупку контрольного пакета акций компании, и Теллеп вместе с правлением фирмы воспротивился. Независимо от этого биржевик Хэронд Симмонс скупил 19% акций «Lockheed» и попросил предоставить ему 6 из 15 мест в правлении. Руководство фирмы ответило отказом, и Симмонс объявил о выдвижении собственного списка кандидатов в члены правления. Тогда институциональные инвесторы сообщили Теллепу и Симмонсу, что они поддержат только такой состав правления, который согласится с предложениями акционеров. Теллеп и Симмонс согласились поддержать эти предложения. После подсчета голосов выяснилось, что в правление прошли кандидаты Теллепа, но все три предложения акционеров были приняты. Увидев мощь институциональных инвесторов, Теллеп предложил им три места в расширенном составе правления. Несмотря на это, акционеры продолжали оказывать давление на Теллепа. Представитель одного крупного институционального инвестора сказал: «Мы видим, что Симмонс пока не продал своих акций, и мы не продали своих, и остальные крупные держатели тоже не продали.

  Почему  же институциональные инвесторы  внезапно стали проявлять такой  интерес к управлению принадлежащими им фирмами? Главная причина заключается  в том, что теперь этим инвесторам уже нелегко уйти с рынка. Их инвестиционные портфели настолько велики, что в случае поспешной распродажи ими акций произойдет обвальное падение курсов этих акций. Институциональные инвесторы предпочли оставаться на рынке и работать с руководством фирм. Кроме того, менеджеры пенсионных фондов в последнее время подвергались сильному давлению со стороны Министерства труда, которое, согласно Закону о пенсионном обеспечении наемных работников, контролирует инвестиционную деятельность этих фондов. Данный закон требует, чтобы менеджеры пенсионных фондов голосовали в интересах своих бенефициаров (доверителей), а это зачастую означает голосование против руководства корпораций.

  Помимо  конфликта между акционерами  и менеджерами заслуживает рассмотрения еще один агентский конфликт —  между акционерами и кредиторами. Кредиторы имеют право на часть доходов фирмы (в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга), а также на активы фирмы в случае ее банкротства. Однако, контроль над решениями, от которых зависят рентабельность и риск активами фирмы, осуществляют акционеры, действующие через менеджеров фирмы. Кредиторы ссужают средства фирме под проценты, ставка которых, среди прочего, зависит от:

  1) риска имеющимися у фирмы активами;

  2) ожидаемого риска будущими дополнительными активами;

  3) существующей структуры капитала  фирмы;

  4) ожидаемых будущих решений, затрагивающих структуру капитала фирмы.

  Таковы  первичные факторы, определяющие риск денежных потоков фирмы и, следовательно, надежность ее долговых обязательств; учитывая эти факторы, кредиторы  определяют свои значения требуемой доходности.

  Предположим, что акционеры, действующие через  менеджеров, заставляют фирму взяться  за реализацию нового крупного проекта, уровень риска по которому выше ожидавшегося кредиторами фирмы. Увеличение риска  приведет к повышению требуемой  доходности по долговым обязательствам фирмы, что в свою очередь ведет к снижению рыночной стоимости невыплаченного долга. Если это рисковое вложение капитала окажется успешным, все его выгоды достанутся акционерам фирмы, поскольку доходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первоначальному, более низкому уровню риска. Однако в случае неудачи проекта держателям облигаций придется взять на себя часть убытков. С точки зрения акционеров такие капиталовложения представляют собой беспроигрышную игру в «вершки и корешки», что, очевидно, не может устраивать кредиторов. Сходным образом предположим, что менеджеры увеличивают долю заемных средств фирмы, стремясь повысить доход на акционерный капитал. Если старые долговые обязательства не имеют приоритета по отношению к новым, их ценность снизится, поскольку на денежные потоки и активы фирмы будет притязать большее число кредиторов. В обоих случаях — и при осуществлении рисковых проектов, и при увеличении задолженности — акционеры фирмы получают выгоду за счет кредиторов фирмы.

  Следует отметить, что в большинстве случаев  действия, направленные на максимизацию общей стоимости фирмы (рыночной стоимости ее заемного и акционерного капитала), максимизируют и цену ее акций. Однако может возникнуть и  такая ситуация, когда общая стоимость фирмы снижается, а цена ее акций растет. Такое положение может возникнуть в том случае, если величина заемного капитала фирмы снижается, но часть утрачиваемой таким образом стоимости передается акционерам фирмы. В этом случае общая стоимость фирмы может снизиться даже при росте цен акций. Нетрудно понять, что если менеджеры будут отдавать предпочтение акционерам перед держателями облигаций, то могут возникнуть проблемы.

  Могут ли и должны ли акционеры, действуя с помощью своих агентов, попытаться экспроприировать часть доходов у кредиторов фирмы? Обычно ответ на этот вопрос бывает отрицательным. Во-первых, такое поведение акционеров неэтично, а неэтичным поступкам нет места в мире бизнеса. Во-вторых, в случае подобных попыток кредиторы станут защищать себя, вводя ограничительные положения в будущие соглашения о предоставлении займов. Наконец, если кредиторы установят, что менеджеры пытаются увеличить богатство акционеров за их счет, они: либо откажутся от дальнейшего ведения дел с этой фирмой, либо станут взимать с нее проценты выше обычных — в качестве компенсации за риск возможной эксплуатации. Таким образом, фирма, которая ведет нечестную игру со своими кредиторами, либо лишается доступа на рынок заемного капитала, либо сталкивается с высокими ставками процентов по кредитам и другими ограничениями; обе эти перспективы чреваты ущербом для акционеров.

                                                  Заключение

  Для того, чтобы лучшим образом служить акционерам своих фирм, менеджеры должны вести честную игру с кредиторами, т. е. соблюдать и букву, и дух кредитных соглашений. Менеджеры являются агентами и акционеров, и кредиторов фирм, и должны соблюдать баланс между интересами этих двух групп держателей ценных бумаг. Аналогичным образом те действия менеджеров, которые направлены на эксплуатацию богатства у других заинтересованных лиц  — работников, клиентов, поставщиков и общественности, в силу существующих ограничений и санкций, в конечном счете, нанесут ущерб акционерам фирмы. Таким образом, мы приходим к следующему выводу: в нашем обществе менеджеры, желающие наилучшим образом служить интересам акционеров, должны честно относиться ко всем сторонам, чье экономическое положение затрагивают принимаемые ими решения.

                                            Список литературы:

Бочаров В.В. Современный финансовый менеджмент. СПб; Питер, 2006.

Финансовый  менеджмент: Учеб. пособие Арутюнов Ю.А. М.: Кнорус, 2006.

Основы  финансового менеджмента / Джеймс С. Ванхорн, Джон М. Вахвин мл. — М.: Вильямс, 2007.

 Каратуев А.Г. Финансовый менеджмент. — М.: ФБК-Пресс, 2001.