Особенности внешнеторговых операций в области инвестиционной деятельности

Главным объектом иностранных операций на российском фондовом рынке являются акции. Однако практически покупки нерезидентами акций российских компаний производятся на биржах не только самой России, но и во многих случаях ведущих стран Запада. Выход российских компаний за рубеж осуществляется посредством выпуска так называемых депозитарных расписок. Депозитарная расписка (depositary receipt) – это производная ценная бумага, выпускаемая на акции (редко облигации) иностранных эмитентов и удостоверяющая право ее владельца на получение соответствующего количества базовых ценных бумаг (акций) иностранного эмитента или всех прав по этим бумагам [8, c.118]. В стране эмитента акции приобретаются и депонируются в специальном банке-кастодиане (custodian bank), а в другой стране на эти акции специальным депозитарным банком (depositary bank) выпускаются новые ценные бумаги – депозитарные расписки.

Использование такого финансового  инструмента, как депозитарная расписка, было связано с тем, что оно  позволяло эмитентам обойти запреты  и ограничения на вывоз акций  за рубеж в собственной стране и на свободное обращение иностранных  ценных бумаг в других странах. Выпуск депозитарных расписок представлял  собой удобный способ вывести  свои ценные бумаги на рынки развитых государств и привлечь дополнительные иностранные инвестиции.

Депозитарные расписки на акции российских эмитентов выпускаются  в двух видах. Одним из них являются американские депозитарные расписки, АДР (American depositary receipts, ADR), которые выпускаются  в США и свободно обращаются на американском вторичном рынке ценных бумаг (на фондовых биржах, в системе NASDAQ или на внебиржевом рынке), а  также и на биржах других стран. Второй вид – глобальные депозитарные расписки, ГДР (Global depositary receipt, GDR), изначально предназначенные для организации обращения иностранных ценных бумаг не только на американском, но и на других рынках, преимущественно на Лондонской фондовой бирже.

Российские компании приступили к эмиссии депозитарных расписок в конце 1995 г. В связи с финансовым кризисом 1998 г. осуществление эмиссии  российских депозитарных расписок было приостановлено, однако после выхода из кризиса оно возобновилось. По состоянию на начало 2006 г. эмитентами АДР были порядка 100 российских компаний. Таким образом, выпуск депозитарных расписок отечественными эмитентами привел к образованию крупного внешнего (международного) сегмента рынка российских акций.

Таблица 1 – Соотношение объемов торговли российскими акциями на российских и зарубежных биржах

Источник: [11, c. 12]

Как показано в таблице 1, в конце 1990-х годов объемы зарубежной торговли акциями в форме российских депозитарных расписок намного превышали  масштабы торговли российскими акциями  на внутреннем рынке (локальными акциями). Но в 2001 – 2002 гг. сложился определенный паритет между внутренними и зарубежными площадками. Однако с конца 2003 г. вновь возобладала неблагоприятная для российского рынка тенденция перемещения торговли российскими акциями на зарубежные фондовые биржи. По итогам 2004 г., как и в 1999 г., на иностранные торговые площадки пришлось 75 % всего объема сделок с российскими акциями [11, с. 15].

По мере роста экономики, развития российского бизнеса и  увеличения степени его прозрачности, совершенствования корпоративного управления компаниями эмитенты стали  все чаще прибегать к использованию  механизмов так называемого первичного размещения акций (initial public offering, IPO; буквально: первичное публичное предложение). Правда, термин IPO в России зачастую используют расширительно, называя им и дополнительные крупномасштабные эмиссии акций, которые до этого уже находились в биржевом обороте. Использование практики публичного размещения акций служит компаниям-эмитентам источником долгосрочного финансирования для развития бизнеса, содействует повышению уровня капитализации, улучшению имиджа, обеспечивает получение листинга на биржах. С помощью этой процедуры можно получить справедливую рыночную оценку своего бизнеса, подтвердить и зафиксировать капитализацию компании. В плане макроэкономики IPO, стимулируя сбережения населения, содействуют снижению инфляции. Однако размеры первичных размещений акций российских компаний внутри страны были до поры до времени намного меньше масштабов соответствующих эмиссий за границей.

Многие российские компании стремились выходить на фондовые рынки  развитых стран и именно там изыскивать источники финансирования своего бизнеса. Поэтому они предпочитали использовать для первичного размещения акций  западные биржи – главным образом  Нью-Йоркскую (New York Stock Exchange, NYSE) и Лондонскую (London Stock Exchange, LSE). Российские эмитенты усматривали в этом возможность  более выгодной продажи акций, обеспечения  доступа к крупному капиталу, получения  признания в мировом финансовом сообществе. С другой стороны, и большинство  иностранных инвесторов считали  для себя более приемлемым инвестировать  средства в активы российских компаний за пределами России. Они объясняли  это тем, что на российском рынке  преимущественно используются дорогие  и нестандартные расчетно-клиринговые  механизмы и отсутствует надежная система учета прав собственников  на ценные бумаги.

С 1996 г. по 2005 г. за рубежом  было произведено 17 IPO российских компаний (в широком смысле слова) совокупным объемом 5,7 млрд. дол. (для справки: на российских биржах за указанный период – 9 IPO на общую сумму 650 млн дол., т. е. в 9 раз меньше). В последующем объем зарубежных эмиссий продолжал нарастать (в млрд. дол.): в 1995 г. – 4,3, в 1996 г. – 12,2 и в первом полугодии 2007 г. – 10,9 [11, с. 24;]. При этом на российские IPO пришлось около 30% всех размещений за первую половину 2007 г. на Лондонской бирже, и это вывело российские компании в лидеры по объему размещений в Европе [11, с. 112].

В контексте рассматриваемой  проблемы уместно отметить, что, согласно данным ФСФР, доля находившихся в свободном  обращении акций российских компаний (free float) составляла в середине 2000-х  годов лишь от 5 до 25% их акционерного капитала (в начале 2007 г. – 5,5 трлн руб., или 21% капитализации рынка [2, c. 65]. Одной из главных причин этого является как раз стремление эмитентов переводить торговлю акциями на иностранные торговые площадки. Другая причина – это опасения мажоритарных акционеров утратить контроль над компаниями в результате недружественных поглощений, механизмы которых законодательством отрегулированы не вполне четко.

Привлекательным для иностранных  инвесторов инструментом на фондовом рынке России являются корпоративные и региональные облигации. Приобретение этими инвесторами частных рублевых обязательств сдерживалось в силу ряда обстоятельств. Наиболее значимыми из них являлись: невозможность оценить достоверно степень рисков вложений в подобные обязательства, а также уровень их будущей доходности, что связано с отсутствием в финансовой системе России достаточно надежных процентных ориентиров; трудность использования инфраструктуры сложившегося ранее рынка акций для вторичного обращения облигаций, прежде всего из-за различий мотивов двух групп инвесторов – действующих, с одной стороны, на рынке акций (ориентированность на сверхдоходы при высокой степени риска) и, с другой – на рынке долговых финансовых инструментов (целью являются устойчивые, пусть и менее высокие, доходы); отсутствие у многих эмитентов авторитетных международных кредитных рейтингов.

До кризиса 1998 г. кредитные  рейтинги имели не более 10 российских эмитентов. Однако преодоление последствий кризиса, формирование в России устойчивой экономической ситуации, резкое ускорение экономического роста, осуществление ряда институциональных и структурных реформ – все это привело к значительному укреплению финансового состояния ряда крупных российских банков и предприятий и, тем самым, позволило международным рейтинговым агентствам присвоить им достаточно высокие рейтинги, в том числе и инвестиционного класса (Сбербанк России, Внешторгбанк, Банк Москвы, «Газпром», «Роснефть» и др.). Это обстоятельство создает благоприятные условия для приобретения долговых обязательств таких компаний иностранными инвесторами.

Значительных размеров достиг международный сегмент рынка  российских долговых бумаг, представленный корпоративными еврооблигациями (eurobonds). Они являются альтернативным, по отношению к эмиссии внутренних облигаций и банковскому кредитованию, источником финансирования для предприятий. Большинство российских эмитентов еврооблигаций, выпущенных в 1997 – 1999 гг. и подлежавших погашению в 1999 – 2000 гг., смогли, несмотря на последствия кризиса 1998 г., вовремя погасить свои обязательства.

Рост потребности негосударственного сектора в заемных средствах, с одной стороны, и расширение возможностей для привлечения таких  средств, в частности, вследствие получения  международных кредитных рейтингов  – с другой, привели к резкому  росту активности российского бизнеса  на рынке еврооблигаций.

Полный перечень находящихся  в обращении выпусков еврооблигаций  публикуется в информационно-аналитических  бюллетенях, издаваемых информационным агентством «Cbonds». По его данным, по состоянию на 1 января 2007 г. объем  рынка корпоративных еврооблигаций  составил 85,53 млрд. дол. (из них около 50% были выпущены кредитными организациями) и муниципальных еврооблигаций  – на уровне 1 млрд. дол. При этом из совокупного объема рынка российских еврооблигаций, эквивалентного на указанную  дату 122,65 млрд. дол., на суверенные еврооблигации (включая облигации внутреннего государственного валютного займа – ОВГВЗ и облигации государственного валютного займа 1999 г. – ОГВЗ) приходилось 29,4%, корпоративные (вместе с банковскими) – 69,7% и на муниципальные еврооблигации – 0,9% [11, с.15].

Объем корпоративных еврооблигаций  характеризуется в последние  годы постоянным ростом: в 2005 г. на 62,5 %, в 2006 г. – на 53,7 % и в первом полугодии 2007 г. – на 35,7 %. В марте – апреле 2006 г. объем корпоративных еврооблигаций впервые превысил объем суверенных. В итоге первого полугодия 2007 г. превышение составило уже более двух раз [14, с.16]. К началу 2007 г. по сравнению с уровнем 2002 г. рынок корпоративных еврооблигаций вырос в 30 с лишним раз.

Повышение спроса на российские еврооблигации при ограниченном их предложении вызывало в общем  итоге тенденцию к росту котировок  этих ценных бумаг и, соответственно, к снижению показателей их доходности. Так, по данным агентства «Cbonds», превышение доходности еврооблигаций России над доходностью эталонных облигаций американского казначейства, рассчитываемое компанией «JP Morgan» (ценовой индекс EMBI + RUS), сократилось в общем итоге приблизительно с 350 базисных пунктов (100 базисных пунктов = 1 процент) в июне 2004 г. до почти 90 пунктов к концу сентября 2005 г. Однако в последующий период в связи с ростом облигационных заимствований на мировых финансовых рынках динамика доходности российских еврооблигаций вновь стала характеризоваться умеренным повышением, которое особенно проявилось с октября 2007 г. В результате индекс EMBI + RUS возрос до 176 базисных пунктов на 25 января 2008 г. Средняя доходность российских корпоративных еврооблигаций, которая на протяжении 2005 г. оставалась на уровне чуть выше 7 % годовых, в 2006 г. находилась в среднем на отметке приблизительно 8 % . Данные «Cbonds» об объеме рынка российских корпоративных еврооблигаций включают выпуски международных холдинговых компаний, которые проводят операции в России («ЕвразХолдинг» и др.). В связи с этим реально небольшая часть указываемых сумм используется в экономике не России, а других стран, в первую очередь стран — участниц СНГ.

Торговля российскими  еврооблигациями осуществляется главным  образом за рубежом – в первую очередь в Лондоне, а также  во Франкфурте-на-Майне и Люксембурге. С 2002 г. торги по российским еврооблигациям стали проводиться также на ММВБ.

По данным НАУФОР, соотношение  объемов корпоративных заимствований  с помощью долговых инструментов на внутреннем и внешнем рынках составило  в первой половине 2007 г. 33,9 на 66,1 %.

В публикациях этого ведомства  сведения о вложениях нерезидентов в корпоративные ценные бумаги приведены  в двух строках. Одной из них является позиция «прочие прямые инвестиции», т. е. прямые инвестиции, за исключением  взносов в уставный капитал и  кредитов, полученных от зарубежных совладельцев предприятий. С известной долей  условности можно считать, что эта  строка характеризует величину приобретения в течение года иностранными инвесторами  через посредство фондового рынка  акций российских предприятий, позволяющих  контролировать свыше 10% акционерного капитала компаний. Другая строка –  это «портфельные инвестиции», представляющие собой покупку акций и паев, составляющих менее 10 % стоимости капитала предприятия, а также облигаций, векселей и других долговых ценных бумаг.

Масштабный рост фондового  рынка в 2005 – 2007 гг. финансовые аналитики  единодушно связывали главным образом  с существенным усилением активности на нем иностранных инвесторов. Действительно, объем иностранных портфельных  инвестиций, по данным Росстата, возрос в 2006 г., по сравнению с предыдущим годом, в 7,0 раза и с рекордным до той поры 1997 г. – в 4,7 раза. Показатель, принимаемый нами за величину вложений нерезидентов в российские корпоративные ценные бумаги в совокупности (альтернативная группировка), увеличился, соответственно, в 4,1 раза и 3,3 раза, в том числе в акции и паи – в 4,4 раза и 3,3 раза, в долговые ценные бумаги – в 2,4 раза и 2,7 раза. Доля этих вложений в общем объеме поступления иностранных инвестиций в Россию возросла с 1,9 % в 2005 г. до 7,4 % в 2006 г., хотя и оставалась вследствие более масштабного роста общего объема, ниже показателя 1997 г. (10,3 %) [12].

За первые три квартала 2007 г., по данным Росстата, приток иностранных  инвестиций в Россию составил 87,9 млрд. дол. – в 2,5 раза больше, чем за тот  же период 2006 г. При этом поступление  прямых инвестиций возросло на 91,3 % и портфельных – в 2,3 раза. По оценке Банка России, чистый приток иностранного капитала в сферу нефинансовых предприятий (прочие секторы) России по итогам всего 2007 г. достиг 122,9 млрд. дол., т. е. был в 2,2 раза больше, чем в 2006 г. В том числе приток прямых инвестиций составил 47,1 млрд. дол. и портфельных – около 0,8 млрд. долларов [12].