Оценка прав миноритарных и мажоритарных акционерных групп

Защита прав миноритарных акционеров.

      Поскольку миноритарий не участвует в корпоративном управлении, ему сложно напрямую противодействовать акционерам, владеющим контрольным пакетом акций, если те решат каким-либо образом уменьшить ценность акций миноритария (например, путём вывода активов в другую компанию, в которой у миноритария нет доли). Поэтому законодательства большинства стран предусматривают специальные права для миноритариев.

      Российское законодательство включает  следующие меры для защиты  миноритариев:

• три четверти голосов участников собрания акционеров требуются для некоторых корпоративных решений (и закон позволяет для некоторых из них устанавливать более высокий порог в уставе):
• изменение устава, реорганизация или ликвидация общества, определение количества и стоимости акций в выпуске, приобретение обществом собственных размещенных акций (подп. 1-3, 5, 17 п. 1 ст. 48 закона РФ «Об акционерных обществах»)
• одобрение крупной сделки с имуществом, стоимость которого составляет более 50 процентов балансовой стоимости активов общества (там же, п. 3 ст. 79).
• уменьшение уставного капитала общества за счёт уменьшения номинальной стоимости акций
• кумулятивное голосование при выборе членов совета директоров (там же, п. 4 ст. 66) даёт возможность акционеру, владеющему, например, 15 % акций, выбрать 15 % членов совета директоров
• в случае приобретения более 30 % (а затем 50 %, 75 % и 95 %) акций, приобретатель обязан предложить остальным акционерам выкупить их акции по цене не ниже расчётной (там же, п.п. 1, 4 ст. 84.2, 84.7).
• акционер, владеющий не менее 1 % акций, может подать иск от имени общества к руководству общества, которое причинило своими действиями или бездействием убытки обществу (там же, абз. 1 п. 5 ст. 71)
• акционер, владеющий не менее 25 % акций, имеет право на доступ к документам бухгалтерского учета и протоколам заседаний правления (там же, п. 1 ст. 91).

      Законодательства многих стран  предусматривают возможность принудительного  выкупа крупным акционером оставшихся  у миноритариев акций, после того, как этот акционер скупит почти все акции (в России — 95 % акций).

      Поскольку объём прав, предоставленных  законодательством миноритарию с небольшой долей в компании (зачастую всего 1 %) довольно велик, миноритарии могут заниматься так называемым «корпоративным шантажом» («гринмейл») — требованиями выкупа своих акций за повышенную цену, угрожая в противном случае парализовать работу компании судебными исками с требованием осуществления своих прав.

3. Мажоритарные акционеры и их права.
2. Согласно статье 31 ФЗ «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 года. Права акционеров - владельцев обыкновенных акций общества 
4. 1. Каждая обыкновенная акция общества предоставляет акционеру - ее владельцу одинаковый объем прав.
5. 2. Акционеры - владельцы обыкновенных акций общества могут в соответствии с настоящим Федеральным законом и уставом общества участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, а также имеют право на получение дивидендов, а в случае ликвидации общества - право на получение части его имущества.
6. 3. Конвертация обыкновенных акций в привилегированные акции, облигации и иные ценные бумаги не допускается.
7. (п. 3 введен Федеральным законом от 07.08.2001 N 120-ФЗ)
8.       Акционеры - владельцы привилегированных акций общества не имеют права голоса на общем собрании акционеров, если иное не установлено настоящим Федеральным законом или уставом общества для определенного типа привилегированных акций общества.
9.       Акционеры - владельцы привилегированных акций участвуют в общем собрании акционеров с правом голоса при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества.
10.       Акционеры - владельцы кумулятивных привилегированных акций определенного типа имеют право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием акционеров, на котором должно было быть принято решение о выплате по этим акциям в полном размере накопленных дивидендов, если такое решение не было принято или было принято решение о неполной выплате дивидендов. Привилегированные акции в принципе являются "безголосыми", но Законом установлены исключения из этого правила. Во всех тех случаях, когда акционер, владеющий привилегированной акцией, приобретает право голоса, его акция превращается в голосующую, а сам он - во владельца голосующей акции.
11.       Акции общества, распределенные при его учреждении, должны быть полностью оплачены в течение года с момента государственной регистрации общества, если меньший срок не предусмотрен договором о создании общества.
12.       Не менее 50 процентов акций общества, распределенных при его учреждении, должно быть оплачено в течение трех месяцев с момента государственной регистрации общества.
13.       Резервный фонд общества формируется путем обязательных ежегодных отчислений до достижения им размера, установленного уставом общества (ст.35 Закона). Резервный фонд общества предназначен для покрытия его убытков, а также для погашения облигаций общества и выкупа акций общества в случае отсутствия иных средств. Резервный фонд служит одной из гарантий покрытия долгов перед кредиторами, которые могут появиться у кредиторов акционерного общества, и потому его образование является обязательным. Размер резервного фонда определяется уставом общества.
14.      Оплата акций общества (ст. 36 Закона) при его учреждении производится его учредителями по цене не ниже номинальной стоимости этих акций.
15.       Порядок конвертации в акции эмиссионных ценных бумаг общества устанавливается: уставом общества - в отношении конвертации привилегированных акций; решением о выпуске - в отношении конвертации облигаций и иных, за исключением акций, эмиссионных ценных бумаг.
16.       Акция, являясь ценной бумагой (ст. 143 ГК ), удостоверяет с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права (ст. 142 ГК). Это отнюдь не означает, что в акции не воплощаются неимущественные права акционера. Например, в ст. 2 Федерального закона от 22 апреля 1996 года N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" среди прав, закрепляемых акцией, названо такое неимущественное право акционера, как право на участие в управлении акционерным обществом. Дело в том, что акция удостоверяет не разрозненные права акционера по отношению к обществу, а комплекс прав, носящий в целом имущественный характер и переходящий к лицу в момент перехода прав на саму акцию.
17.       В юридической литературе этот комплекс прав именовался по-разному: "право членства", "акционерное право" и т. п. Но, несмотря на терминологические расхождения, среди юристов существовало единство во мнении о том, что в комплекс прав акционера входят имущественные права: право на дивиденд, право на ликвидационную квоту и связанные с ними неимущественные права, важное место среди которых занимает право акционера на информацию.
18.       Право акционера на информацию имеет двоякое значение. Во-первых, получение информации о деятельности общества, о его должностных лицах служит гарантией защиты иных прав акционера. Например, грамотный акционер, ознакомившись с балансом общества и его годовым отчетом, может с достаточной степенью точности сделать правильные выводы о финансовом состоянии общества и перспективах его развития. В случае негативной оценки акционер, опасаясь, что в будущем они могут обесцениться, просто продаст принадлежащие ему акции. Способ защиты акционерами своих прав путем продажи акций получил в Чикагской школе экономики и права название "выбора в пользу Уолл-стрит". Во-вторых, обладание информацией позволяет акционеру наиболее целесообразно осуществлять свои права. Без получения информации осуществление некоторых прав акционера будет весьма затруднительно или просто невозможно. Например, можно поставить под большое сомнение возможность участия акционера в общем собрании, если он не был уведомлен ни о месте, ни о дате его проведения.
19.       Среди имущественных прав акционера, удостоверяемых акцией, право на дивиденд занимает особое место. Не случайно при перечислении прав, вытекающих из акции, оно упоминается законодателем одним из первых. Об этом говорится в п.2 ст.31; п.2 ст.32 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. "Об акционерных обществах"; в ч.2 ст.2 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. "О рынке ценных бумаг".
20.       Право на дивиденд опосредует имущественное участие акционера в деятельности общества. Изначально это участие выражается в том, что лицо вносит определенное имущество в счет оплаты приобретаемых у акционерного общества акций, что дает впоследствии возможность ему самому либо иному лицу, которому акционером переданы акции, участвовать в получении части прибыли акционерного общества, распределяемой по итогам деятельности за определенный период. В дальнейшем имущественное участие акционера, главным образом, сводится именно к получению части прибыли, которая начисляется ему в виде дивиденда. Право на дивиденд удостоверяется акцией вне зависимости от ее категории или типа. Не существует бездивидендных акций, поскольку такие ценные бумаги не соответствовали бы сути организации акционеров объединению капиталов для получения прибыли (п.1 ст.66 ГК). В зависимости от категории или типа акций различается лишь процедура начисления и выплаты дивидендов.
21.       Таким образом, под субъективным правом на дивиденд следует понимать установленную законом возможность получения акционером или иным управомоченным лицом, например, номинальным держателем, части прибыли акционерного общества, распределяемой по итогам его деятельности за определенный период.
22.       Общество вправе один раз в год принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям, если иное не установлено Федеральным Законом. Общество не вправе выплачивать объявленные дивиденды по акциям: если на день выплаты общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов; если на день выплаты стоимость чистых активов общества меньше суммы его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом общества ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов; в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.
23.       Акционеры общества имеют преимущественное право приобретения размещаемых посредством открытой подписки дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих им акций этой категории (типа).
24.       В нашей стране юридический (судебный) прецедент не является источником права. Тем не менее, в практике применения права акты его толкования Высшим Арбитражным Судом РФ имеют большое значение. Среди них такие как, в частности, постановление Высшего Арбитражного Суда РФ от 2 апреля 1997 г. "О некоторых вопросах применения Федерального закона "Об акционерных обществах", а также Информационное письмо Высшего Арбитражного Суда РФ от 21 апреля 1998 г. "Обзор практики разрешения споров по сделкам, связанным с размещением и обращением акций" и многие другие.
25.       Внутри ЗАО преимущественное право не действует в случае продажи акций одним акционером другому. Иное дело, когда речь идет о продаже акции не своему партнеру по обществу, не такому же акционеру, а постороннему для общества, третьему лицу. Конечно, он вправе продать акции кому угодно, но раньше акционер ЗАО обязан известить остальных акционеров о предстоящей продаже, потому что последние имеют преимущественное право приобретения акций.
26.    7 июля 2004 г. Государственной думой РФ был принят в первом чтении проект федерального закона "о внесении изменений в федеральный закон "Об акционерных обществах"". Одной из целей законопроекта является включение в федеральный закон "об акционерных обществах" положений, позволяющих лицу, приобретшему самостоятельно или совместно с аффилированным лицом (лицами) более 90% акций общества (90% плюс одна акция размещенных обыкновенных акций), требовать от остальных акционеров продажи принадлежащих им обыкновенных акций общества по рыночной цене, подтвержденной независимым оценщиком.
27.      Изменения в ФЗ «Об акционерных обществах» гарантируют миноритарным акционерам получение своевременной и достоверной информации относительно решений, принимаемых при принудительном выкупе акций, а также устанавливают принцип равенства в случае выкупа акций по инициативе акционера - владельца крупного пакета, в том числе по инициативе самих миноритарных акционеров.
28.      В частности, в случае принятия решения о выкупе 90% плюс одна акция размещенных обыкновенных акций приобретатель обязан направить всем оставшимся акционерам заказным письмом требование о выкупе с указанием:
29. - информации о приобретателе, включая полное наименование и адрес;
30. - количества принадлежащих акционеру акций, подлежащих выкупу;
31. - наименования, адреса и других контактных реквизитов платежного агента приобретателя;
32. - цены за акцию;
33. - срока выкупа акций, который не может быть менее 30 дней со дня получения требования о выкупе;
34. - формы ответа акционера;
35. - копии резолютивной части отчета независимого оценщика, содержащей полное наименование оценщика, номер лицензии на осуществление оценочной деятельности и адрес оценщика.
36.      Следует также отметить тот факт, что законопроект предусматривает возможность для акционера, не согласившегося с расчетом рыночной цены акций общества в связи с выкупом, в течение 6 мес. со дня, когда он узнал или должен был узнать о получении требования о выкупе, обратиться в суд с иском о признании недействительным расчета рыночной стоимости принадлежащих ему акций.
37.      Пояснительная записка к проекту федерального закона «О внесении изменений в федеральный закон "Об акционерных обществах"» говорит о том, что законопроект учитывает опыт законодательного регулирования "механизма лишения миноритарных акционеров принадлежащих им акций»зарубежных стран (Германии, США, Англии), а также последние изменения в этом вопросе в корпоративном законодательстве ЕС.

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

2. Основные методы  оценкиправ миноритарных и мажоритарных акционерных групп

2.1 Оценка миноритарных  и мажоритарных пакетов акций  методом сравнительного подхода

     Оценка стоимости акций - определение стоимости той доли стоимости бизнеса, которая приходится на оцениваемый пакет акций. Оценка акций может быть проведена для определения рыночной стоимости обыкновенных и привилегированных акций, эмитированных открытыми или закрытыми акционерными обществами.

     При  проведении оценки акций большое значение имеет размер оцениваемого пакета. Так, если производится оценка контрольного пакета акций, к стоимости пакета добавляется премия за контрольный характер. 

     Оценка  рыночной стоимости акций с  использованием сравнительного  подхода заключается в сравнительном  анализе сделок на фондовом  рынке по акциям предприятий, аналогичных тому предприятию, чьи акции оцениваются (метод рынка капитала), либо по сделкам с аналогичными компаниями (метод компании-аналога).

     Под  компаниями-аналогами понимаются  компании, которые представляют  собой базу для сопоставления  с оцениваемой компанией по  сравнительным инвестиционным характеристикам.  В идеале компании-аналоги действуют в той же отрасли, что и оцениваемые компании, однако, если по предприятиям данной отрасли отсутствует достаточная информация о сделках, может возникнуть необходимость рассмотреть другие компании, схожие с оцениваемой компанией по таким инвестиционным характеристикам, как рынки сбыта, продукция, темпы роста, зависимость от циклических колебаний, а также по другим существенным параметрам.

     Сравнительный  подход базируется на фундаментальном  принципе оценки - принципе замещения.

Неоспоримыми  достоинствами сравнительного подхода  является то, что:

· это единственный подход, базирующийся, главным образом, на рыночных данных;

· подход отражает реальную нынешнюю практику покупателей  и продавцов.

Недостатки подхода  связаны с:

· трудностями  в получении данных по сопоставимым компаниям;

· необходимостью целого ряда поправок;

· тем, что метод  основан на прошлых событиях и  не берет в расчет будущие ожидания.

В рамках сравнительного подхода применимы следующие  методы:

• Метод рынка капитала - основан на ценах, реально выплаченных за акции сходных компаний, которые котируются на фондовых рынках;корреляционно-регрессионный анализ;
• Метод сделок - основан на ценах приобретения контрольных пакетов акций в сходных компаниях;
• Метод отраслевой оценки - основан на специальных формулах или ценовых показателях, используемых в различных отраслях.

     Метод  рынка капитала является наиболее  часто применимым при оценке бизнеса в связи с доступностью информации о сделках с акциями предприятий, сопоставимых с оцениваемым.

Метод включает в себя следующие этапы:

1. Выбор сопоставимых  компаний.

2. Финансовый  анализ и сопоставление.

3. Выбор и  вычисление оценочных мультипликаторов.

4. Применение  вычисленных мультипликаторов к  оцениваемой компании.

5. Внесение итоговых  поправок.

     Метод  рынка капитала позволяет вычислить  стоимость свободно реализуемой  меньшей доли высоколиквидного  бизнеса.

     Метод рынка капитала основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. То есть, базой для сравнения служит цена на единичную акцию открытых акционерных обществ и в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций действующего бизнеса.

     Процесс оценки бизнеса с применением метода рынка капитала включает следующие основные этапы:

• Сбор необходимой информации.
• Выбор компаний-аналогов.
• Финансовый анализ.
• Расчет оценочных мультипликаторов.
• Выбор величины мультипликатора.
• Определение итоговой величины стоимости.

     Сбор необходимой информации подразумевает с одной стороны, сбор данных о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемого бизнеса, а с другой стороны подбор бухгалтерской и финансовой отчетности как оцениваемого бизнеса, так и компаний-аналогов. Качество и доступность такой информации, безусловно, зависят от уровня развития фондового рынка и играют решающую роль в оценке данным методом.

     Выбор аналогичных компаний производится путем сужения первичной (довольно широкой) выборки аналогов. Если первичный отбор производится по достаточно общим критериям сопоставимости (отраслевая принадлежность, производимая продукция, ассортимент, объем производства), то в дальнейшем список сужается из-за отказа некоторых фирм предоставить необходимую информацию, а также из-за введения более специфичных критериев сопоставимости (уровень диверсификации производства, положение на рынке, размер, характер конкуренции, перспективы роста, финансовый риск, качество менеджмента и т.д.).

     Финансовый анализ является важнейшим приемом определения сопоставимости выбранных компаний-аналогов с компанией, чей бизнес оценивается. Во–первых, с помощью финансового анализа можно определить рейтинг оцениваемой компании в списке аналогов; во–вторых, он позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду мультипликатора в общем их числе, что в конечном счете определяет вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины; в–третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих увеличение сопоставимости и обоснованности окончательной стоимости.

     Расчет оценочных мультипликаторов (коэффициентов, показывающих отношение рыночной цены предприятия или акции к финансовой базе) происходит в следующем порядке:

• Определяется цена акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога – это даст значение числителя в формуле.
• Вычисляется финансовая база (прибыль, выручка от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки – это даст величину знаменателя.

     В оценочной практике используются два типа мультипликаторов: интервальные и моментные. К интервальным мультипликаторам относятся:

• цена/прибыль;
• цена/денежный поток;
• цена/ дивидендные выплаты;
• цена/выручка от реализации.

К моментным  мультипликаторам относятся:

• цена/балансовая стоимость активов;
• цена/ чистая стоимость активов.

     Группа мультипликаторов цена/прибыль, цена/денежный поток является наиболее применяемой, так как информация о прибыли оцениваемого бизнеса и предприятий-аналогов является наиболее доступной.