Рынок гособлигаций

    Маючи такі характеристики, державні облігації, природньо, представляють найбільший інтерес для великих інституційних  інвесторів – комерційних та ощадних  банків, фінансових компаній, страхових  компаній, пенсійних та інвестиційних  фондів, тощо. Водночас, з огляду наявності  вказаних вище характеристик, державні облігації є найменш прибутковими – відсоткові ставки по державних  облігаціях є найнижчими серед усіх боргових цінних паперів. Оскільки всі  інші боргові цінні папери наділені більшим ступенем ризикованості, меншою мірою певності й можуть бути більш-менш ліквідними, то встановлення відсотків  по них здійснюється значною мірою  шляхом порівняння розбіжностей по вказаних вище критеріях між інституційними борговими паперами і державними облігаціями, що випускаються на аналогічний  строк. Таким чином, відсоткова ставка по державних облігаціях виконує, окрім  інших функцій, також функцію  загальноринкового показника, на основі якого визначаються відсоткові ставки інших боргових цінних паперів, ким  би вони не випускалися у даній  країні.

2. ВИДИ  ОБЛІГАЦІЙ ТА УМОВИ ЇХ ПОГАШЕННЯ

    Загалом, облігації можуть випускатися у  вільний обіг, з обмеженим обігом та без права обігу. Але, як правило, на вторинному ринку облігацій власне внутрішньої державної позики суттєвих обмежень не багато, тому можна припустити що вони обертаються вільно. Адже процедура  купівлі-продажу ОВДП нескладна, також  їх охоче приймають як засіб застави, а в 1998 році Національний банк певний проміжок часу навіть приймав їх як засіб обов’язкового резервування. Вільний обіг облігацій означає, що вони можуть вільно переходити із власності  одних інвесторів у власність  інших і при цьому умови  купівлі-продажу є предметом домовленості між сторонами при угоді.

    При випуску інших видів облігацій  емітент може встановлювати певні  обмеження на обіг, наприклад, зобов’язати  інвесторів при придбанні облігацій  залишатися їх власником на протязі  певного періоду часу. Обмеження  щодо обігу може мати і форму встановлення меж, у яких будуть коливатися ціни на дані облігації. Стосовно ж облігацій  без права обігу, то власники таких  облігацій протягом певного періоду  не мають права ні їх продавати, ні обмінювати, ні дарувати. У більшості  випадків встановлюються також обмеження  щодо використання таких облігацій  як засобу застави. 

    Виходячи  із визначення, що таке облігація, державні облігації мають певний термін обігу, по закінченні якого вони підлягають погашенню. У залежності від терміну, на який встановлюються відносини заборгованості між емітентом та інвестором, державні облігації звичайно поділяються  на короткострокові, середньострокові та довгострокові (у англомовній літературі це treasury bills, treasury notes, та treasury bonds з терміном погашення після 10 років). У різних країнах критерії поділу на вказані види облігацій є різними. При такому розподілі облігацій враховують показник стабільності розвитку економічного механізму кожної країни: чим він більший, тим більшими є терміни середньостроковості та довгостроковості.

    У Великобританії, наприклад, короткостроковими  вважаються облігації, які випускаються з терміном погашення до 5 років, середньостроковими – від 5 до 15 років, довгостроковими – більш ніж 15 років. В Україні короткостроковими  вважаються облігації з терміном погашення до 1 року, середньостроковими – випущені на термін від 1 до 5 років, а довгостроковими від 5 до 10 років. Варто зауважити, що у розвинених країнах як державні так і місцеві  облігації з терміном погашення  до трьох місяців вважаються “грошовими інструментами”, оскільки можуть однаково легко бути перетворені в грошові  кошти як внаслідок високої ліквідності, так і внаслідок недалекого погашення.

    Щодо  погашення державних облігацій, то вони можуть погашатися на таких  умовах:

• сплати номінальної вартості облігацій при випуску дисконтних облігацій;
• сплати відсотка (фіксованого або плаваючого) при випуску відсоткових облігацій;
• конверсійних виплат для конвертованих облігацій;

    На  відміну від державних, облігації  підприємств чи установ можуть випускатися  ще й на умовах сплати доходу в натуральній  формі при випуску безпроцентних  облігацій.

    В Україні уряд практикує випуск дисконтних ОВДП, при погашенні яких інвесторам сплачується лише номінальна вартість, оскільки при випуску облігації  були продані на умовах дисконту, тобто  за ціною, нижчою від номінальної. Наприклад, згідно з постановою Кабміну від 02.01.99 №1 “Про випуск ОВДП 1999 року”  “облігації випускаються на пред’явника  загальним обсягом емісії 750 млн. гривень. Термін погашення державних  облігацій 28, 63, 91, 182, 273 дні та 12, 18, 24, 36 місяців і на визначену дату. Відсоток за державними облігаціями  встановлюється у розмірі 0 (нуль) відсотків”. Прикладом же відсоткових облігацій  можна назвати ОВДП, розміщені  у грудні 1997 року банком Merrill Lynch International з хеджованою доларовою дохідністю у 21% річних. 

    Не  забуває держава використовувати  і такий “зручний” засіб як конверсію своїх облігацій, причому  неодноразово. Зокрема, перший раз це сталося у вересні-жовтні 1998 року, коли уряд здійснив конверсію ОВДП з погашенням до 26 серпня 1999 року у  гривневі конверсійні ОВДП з погашенням у 2001-2004 роках на суму 850 млн. грн. та облігацій номінованих у євро з погашенням у 2000 році на суму 1070 млн. грн.

    Другий  раз конверсію було здійснено  у грудні вже 1999 року, коли банки  були змушені обміняти облігації  внутрішніх державних позик ‘97 та ‘98 років з терміном погашення  з 2 по 28 лютого виключно на конверсійні  дисконтні облігації (КДО) (три-, шести-, семи- та 8-місячні) номінальною дохідністю у 33% річних у гривнях. Але з огляду на введення нового валютного коридору і падіння курсу гривні висока вірогідність того, що власники КДО отримають лише збитки (найбільшим українським банком власником КДО є банк “Україна”).

    Як  перша, так і друга конверсії  підірвали ліквідність банків власників  КДО (у лютому ‘99-го фактично було заморожено близько 200 млн. грн. їх коштів). Потрібно зауважити, що сам факт конверсії ОВДП містить певний позитив, адже борг держави у короткостроковому терміні було реструктуризовано. Проте, остання “примусова” конверсія вдарила по іміджу держави і довірі до її облігацій. А якщо держава хоч раз відмовилася виплатити частку свого боргу то існує значна вірогідність, що вона так робитиме і надалі.

3. ПЕРВИННИЙ ТА ВТОРИННИЙ РИНКИ ДЕРЖАВНИХ  ОБЛІГАЦІЙ

    Український ринок ОВДП, який виник  1995 році ще дуже недосконалий. Це можна пояснити як недієвістю економічних реформ, так й іншими негараздами. Але очевидним є той факт, що сьогодні він працює не на всіх потужностях, сприяючи, загалом, лише залученню коштів на покриття державного бюджету.

    Водночас, ринок державних запозичень виконує  набагато ширші повноваження – він  є джерелом безризикового (гіпотетично) отримання прибутку, інструментом корегування  ділової активності, індикатором  дохідності ринку цінних паперів, тощо.

    Мабуть  чи не головним недоліком українського ринку ОВДП є те, що Національний банк України з головного агента уряду на первинному ринку перетворився у головного покупця облігацій. Серед інших негативів можна  також назвати наявність суттєвих обмежень для доступу економічних  суб’єктів до купівлі-продажу ОВДП на вторинному ринку, низьку дохідність облігацій із погашенням понад 1 місяць, значний розрив між цінами їх купівлі  та продажу, тощо… На мою думку, такий  стан речей пояснюється значною  мірою відсутністю державної  програми розвитку ринку ОВДП, яка  б грунтувалася на розробках іноземних експертів із урахуванням фінансових можливостей України, економічної ситуації в світі та особливо в Росії.

    Спробую коротко викласти основні моменти  функціонування українського ринку  ОВДП. Схема організації ринка  державних облігацій зображена  у Табл.2. Додатку1. Сьогодні облігації  внутрішньої державної позики випускаються на пред’явника у вигляді записів  на рахунках в системі електронного розміщення та обігу цінних паперів. Такі облігації є короткостроковими (термін погашення до 1 року). Рішення  про випуск облігацій оформлюється відповідною постановою Кабміну, в  якій вказується обсяг емісії, кількість  облігацій, номінальна вартість, хто  може їх купувати тощо.

    Генеральним агентом з обслуговування випуску  та погашення облігацій виступає Національний банк України. Розміщення облігацій відбувається наступними шляхами:

    А) продаж на аукціонні з оголошенням  виставленого обсягу облігацій;

    Б) продаж на аукціонні без оголошення обсягу облігацій;

    В) позааукціонний продаж з оголошенням  обсягу реалізації облігацій за фіксованими  цінами, які встановилися на попередньому аукціоні.

    Особливістю випуску державних облігацій  в Україні є те, що покупцями  облігацій на аукціоні можуть виступати  лише комерційні банки України. Останні  можуть купувати облігації за рахунок  власних і залучених коштів для  себе, а також для своїх клієнтів за дорученням і на кошти останніх. Причому власниками облігацій можуть бути як юридичні так і фізичні  особи (спочатку, у 1995 році державні облігації  могли купувати лише юридичні особи).

    Національний  банк України до проведення операцій з розміщення облігацій зобов’язаний повідомити комбанки про проведення аукціонів або про продаж держоблігацій  за фіксованими цінами. У свою чергу  комерційні банки, які бажають взяти  участь в аукціоні повинні надіслати  до Нацбанку заявки встановленої форми. Заявки можуть бути конкурентними і  неконкурентними. Кількість конкурентних заявок може бути необмеженою, але кількість неконкурентних заявок обмежується однією. Перші вказують на те, що комерційний банк бажає придбати на аукціоні певну кількість державних облігацій за певною ціною. Інші вказують на те, що банк погоджується придбати певну кількість державних облігацій за середньозваженою ціною, яка буде встановлена під час проведення аукціону.

    У практиці торгів державними облігаціями  зустрічається й інша форма аукціону – так званий Датський аукціон, коли усі заявки на купівлю облігацій  вищі відсічної ціни задовольняються  за одною ціною – ціною відсікання. На переконання провідних економістів, у тому числі й Мілтона Фрідмана, проведення торгів держоблігаціями  за системою Датського аукціону є  кращим у порівнянні із усталеною  класичною процедурою(так званою англійською чи американською), не зважаючи на втрату урядом частини доходів  від розміщення боргових зобов’язань.

    При проведенні позаукціонного продажу  облігацій за фіксованими цінами комерційні баки подають лише неконкурентні  пропозиції, що задовольняються за середньозваженою ціною, яка склалася на попередньому аукціоні.

    У день проведення аукціону на базі отриманих  заявок складається аналітична інформація (таблиця) щодо пропозиції з придбання  державних облігацій. На підставі отриманої  інформації, аукціонний комітет приймає  рішення щодо допущення заявок до участі в аукціоні, а потім розглядає  можливі варіанти цін задоволення  заявок допущених банків. Заявки, що не відповідають ціновим умовам аукціону відсікаються і не задовольняються. При цьому складається зведена  відомість про розподіл державних  облігацій за власниками а також  глобальний сертифікат випуску державних  облігацій. Після надходження коштів від комерційних банків Національний банк України перераховує їх до державного бюджету України, а також зараховує  на рахунки ”депо” у депозитарії  Нацбанку.

    Як  контролюючий орган, Нацбанк встановлює порядок бухгалтерського та депозитарного  обліку, розміщення, обігу, сплати відсотків  та погашення облігацій; визначає вимоги до депозитарної мережі, механізму  вторинного обігу облігацій і  порядку проведення розрахунків  за ними; здійснює контроль за комерційними банками – учасниками ринку облігацій; отримує інформацію щодо наслідків  торгів облігаціями, руху коштів за облігаціями  в установах банківської системи.

    Як  дилер на вторинному ринку, Нацбанк  купує державні облігації у інших  учасників біржових торгів і виступає продавцем державних облігацій, що придбані на вторинному ринку або  взяті у забезпечення ломбардного  кредиту, строк повернення коштів за яким минув.

    Таким чином, Національний банк України на ринку державних облігацій виконує  функції агента Міністерства фінансів України з обслуговування випуску  облігацій на первинному ринку, депозитарія  державних облігацій, контролюючого  органу, дилера на вторинному ринку.

    Комерційні  банки на ринку облігацій виступають як інвестори, фінансові посередники, також виконують функції реєстраторів прав власності за державними облігаціями, агентів НБУ з розміщення та обслуговування обігу облігацій, ще й беруть на себе виконання платіжних операцій при  проведенні грошових розрахунків за операціями з купівлі-продажу облігацій. А власне біржова торгівля держоблігаціями  здійснюється на фондовій секції Української  міжбанківської валютної біржі та на Українській фондовій біржі. Водночас, законодавством України не забороняється  також позабіржова торгівля державними цінними паперами, тобто комбанки або інвестори можуть продавати  та купувати належні їм облігації  безпосередньо один в одного, повідомляючи Депозитарій НБУ.