«Қаржы» мамандығының магистранттарына арналған пәнінің оқу құралы

Кез келген кәсіпорын  өзінің іс-әрекетін қаржыландыру үшін, құралдар көзіне зәбір болады. Баланстың оң жағындағы бөлімі – бұл капиталдың компоненттері. Кез келген мүліктің бүкіл құнының өсуі капиталдың бір немесе бірнеше компоненттерінің ұлғаюын қамтамасыз ету.

Екі мынадай  түсінікті ажырата білу керек:

- берілген кәсіпорынның капитал бағасы;

- нарық капиталындағы субъект кәсіпорын бағасы.

Бірінші түсінік  жекеменшіктер мен инвесторлардың алдындағы кәсіпорынның өзінің қарыздылығы  үшін көрсетілген қызметке кеткен шығындардың  сандық көрінісі. Екіншісі түрлі көрсеткіштермен  сипатталуы мүмкін, мысалы, жеке капиталдың көлемімен. Бұл екі түсініктер капитал құнына қарағанда пайдалылығы аз болып кеткен инвестициялық проектке қатысса, кәсіпорын бағасы проект соңына қарай азаяды, яғни капитал құны инвестициялық сипаттық шешілу теориясы және тәжірибесінің элементі болып табылады.

Фирманың бағасының  екі бағалау түрін атап кетсе  болады:

- баланстық, баланста көрсетілген. Мысалы, баланстағы жарғылық капитал көлемі акцияның наминалды құнымен есептегенде;

- нарықтық бағалау көп жағдайда баланстыққа қарағанда өзгешеленеді, оның үстіне кез келген бағытқа – акцияның нарықтық бағасы. Фирманың нарықтық құны (акционерлік және қарыз капиталының нарықтық құны), капитал нарығындағы компанияның жалпылау бағаланылуының орнын береді. Басқа да тең жағдайларда, неғұрлым оның мәні үлкен болғанда, соғұрлым компания ірі болып келеді, ал бұл компанияның жұмысының бірден бір жақсы критериялығының болуы және оның персоналды басқаруда ұтымды болып табылады.

Мұндай жағдай қарыздық капиталда да туындайды, оны  үш түрге бөлсе болады: банктік кредиттер, облигациялық қарыздар және қаржылық лизинг. Нарықтық бағалау туралы тура мағынада тек қарыздың қарым – қатынасы, бағалы қағаздардың рәсімделуінде, екінші ретті нарыққа жататын кезде ғана айтуға болады. Несиеге және қаржылық лизингке келетін болсақ, мұнда келісімшартта айтылған сәйкес соммалар және соңғы нәтижеліктен кейінгі, ереже бойынша, ссудалық капиталдың нарықтық конъюнктурасына тәуелді болмайды. Қандай бағалау маңыздырақ? Баланстық бағалау компанияның қаржылық жағдайын талдау әдістерінің табиғи элементі болып табылады. Бірақ қаржылық менеджерлер және потенциалды инвесторлар үшін қызғушылық тек қаржылық жағдайда туған бағалау ғана болмай, сонымен қатар компанияның алдағы жағдайы, оның сымбаттылығы инвестицияның объектісі болып келетін, акциялардың нарық бағасында орнын табады.

Қаржылық менеджменттің  пікірі бойынша, кәсіпорын капиталы құралдардың бүкіл құнының ақшалай, материалдық жіне материалдық емес формаларын анықтайды.

Кәсіпорын капиталы келесі түрлермен сипатталады: 

- өтілім формалары бойынша, өндіріс процессінде және жүзеге асыру жұмыстарында капиталды ақшалай, өндірістік және тауарлы формаларын ажыратады;

- ұйымды – құқықтық формалар бойынша капиталды акционерлік, пайдық және индивидуалды формаларды ажыратады;

- орындалу мақсатына қарай өндірушілік, ссудалық және спекулятивтік капиталдарды ажыратады;

- қолдану процессі бойынша капиталды алудағы қарыздық немесе жеке құралдары.

Кез келген кәсіпорын  өзінің іс-әрекетін өаржыландыру үшін, құрал көздеріне дұшар болады. Қаржылық менеджмент теориясында екі түсінікті қарастырады:

- қаржылық құрылым, коммерциялық ұйымды бүтіндей тұтас алғандағы қаржылық іс-әрекет әдісін түсіндіреді, яғни барлық құралдар көздерінің құрылымы, қысқамерзімді қоса алғанда;

- капитал құрылымы (капитализацияланған құрылым) құраладар көзінің нығызырақ бөлігіне жатады: СК+ДО.

Кәсіпорын капиталының  құрылуының негізгі мақсаты болып  алынған шынайы активтердің қажеттілігінің қанағаттандырылуы және капиталдың үйлесімді құрылымы.

Капиталды құрудағы принциптер:

- кәсіпорын іс-әрекетінің дамуындағы келешектегі есебі;

- капиталды қамту көлемінің арақатынасындағы және құралатын активтер көлемімен қамтамасыз ету;

- капиталдың қолайды құрылымымен қамтамасыз ету;

- капиталды құруға кеткен шығындардың минимизациясын ету;

- өндірістік – шаруашылық іс-әрекет үрдісіндегі капиталды тиімді пайдалануды қамтамасыз ету.

Капиталдың қайнар көздері. Капиталдың қайнар көздері ішкі және сыртқы болып бөлінеді. Ішкі көздер – пайда және амортизация, сыртқы көздер – несиелер, бағалы өағаздар эмиссиясы. Ішкі көздер кәсіпорынның тәуелсіздігіне негіз болады және банкроттыққа ұшырауын төмендетеді, ал сыртқы көздер ЭФР-ң пайда болуына алып келеді, және администрация мен акционерлер арсындағы жалжалды жеңілдетеді (жұмсартады).

Капитал – бұл өндірістегі  қажет фактор және басқа факторлар сияқты оның құны болады. Кәсіпорынның іс-әрекетіндегі қаржылық ресурстардың авансталған пайдасына ол пайыздар, дивиденттер, сыйақылар төлейді, яғни өзінің экономикалық потенциалын ұстап тұруға кеткен кейбір шығындар. Құалдардың бүкіл соммасы, қаржылық ресурстардың белгілі бір көлемін пайдалану үшін төленетін, сол көлемге пайыз түрінде болатын, капитал бағасы (құны) деп айтады. Басқа сөзбен «капитал құны», бір көзден шыққан капитал бірліктерін тартқаны үшін төленетін сомманы көрсетеді. Көрсеткіш пайыз түрінде есептеледі, ереже бойынша, жылдық көрсеткіштер бойынша.

Баланстың пассивінде көрінген капитал құрылымының әр қайнар көзінің  құны әртүрлі, сондықтан WACC кәсіпорынның аванстық капиталының құны мына формулада  берілген

 

,                                    (2.1)

мұндағы – і-қайнар көзінің бағасының амалы;

                                                      – баланс бойынша і-қайнар көзінің капиталының барлық   құнының құрылымы.

 

Пайыздар шығындар кезеңіне қосылғандықтан, банк кредиттерінің  бағасының толық есебінің пайдасын қарастыру қажет:

 

,                                    (2.2)

мұндағы – пайдаға түсетін салықтың есеп ставкасы.

 

Шаруашылық  субъекттің облигациясының бағасы төленетін  пайыздың көлеміне шамамен тең болады. P_н > P_m дисконттық облигациясында қайтадан жоспарланған облигацияның шығарылуының қарызы есеп кезінде оның бағасын есептегенде номиналды баға P_н және жүзеге асыру бағасының (ағымдағы баға P_m) арасындағы айырманы ескеру қажет

 

                     (2.3)

мұндағы – кәсіпорынның құралдарының қайнар көзінің облигациялық бағасы;

                  n – қарыздың мерзімі (уақыты).

 

Дәрежесі биік акциялар бойынша  белгіленген дивиденд төленеді, сондықтан  құралдардың қайнар көзінің бағасы «дәрежесі биік акциялар»

 

,                                   (2.4)

 

мүндағы Д – белгіленген жылдық дивиденттің шамасы;

Р_па – дәрежесі биік акциялардың ағымдағы нарықтық бағасы (олардың орналастыруға кеткен шығындар).

 

Кәдімгі акциялар бойынша дивиденттер өлшемін  алдын ала анықтау мүмкін емес, сол үшін құралдардың қайнар көзінің «дәрежесі биік акциялар» бағасын Гордон моделімен есептеу болып табылады

 

                                 (2.5)

 

мұндағы – күтілетін дивиденд;

– бағалау кезіндегі акция бағасы;

g – дивиденттің күтілетін өсу қарқыны (капитал өсімінің пайдасы).

 

Резервтік капитал және үлестірілмеген пайда меншік құралдарының қайнар көзінің бүкіл соммасының үлес салмағының үлкен орнын алады. ((+) – тез мобильденеді, эмиссия  бойынша шығындар жоқ, нарықтағы кеңелсіз әсерлер жоқ). Үйлестірілмеген пайда – бұл ағымдағы пайданың бір бөлігі, олар дивиденд түрінде төленбейді және, демек өндіріске ағымдағы жылда реинвесторланған.

Бағаның бұл  көзі бірнеше әдістермене шешілуі  мүмкін. Ең көп тараған түрінің  бірі келесі ойда негізделген: баға көзінің «үйлестірілмеген пайда» сандығы шамамен «кәдімгі акциялар» құнының көзіне тең.

Фирма үшін қарыздардың  ыңғайлы анықталу әдістері. Қаржылық менеджментте фирма үшін қарыздардың  ыңғайлы анықтау әдістерінің  бірніше түрі қолданылады. Солардың ең көп тарағаны түрі – экономикалық пайдалық әдісі. Ол негізгі  екі пунктан тұрады:

- жеке капитал және таза пайданың бір акцияға арналған салыстырмалы талдау үлесі;

- немқұрайлық талдау.

Салыстырмалы  талдау үлесі мыналардан тұрады:

- коэффициенттің  өтілуі және төлемқабілеттілігінің  мүмкіндігін пайдалану көмегімен  қызмет көрсету қарысын анықтау;

- ұқсас фирмалардың көрсеткіштерімен капитал құрылымының көрсеткіштерімен салыстыру;

- аналитиктер мен кредиторлардың пікірін оқып білу;

- акцияға арналған жеке капитал мен таза пайданың үлесін талдауының салыстырылуы.

«Капитал құрылымы»  ұғымы бір мағыналы емес сипатта жүреді. Жалпылама түрде капитал құрылымы шет ел және отандық экономистерімен несиелік капиталдың (НК) өзіндік капиталға (ӨК) қатынасы ретінде сипатталады, алайда НК мен ӨК жеке экономистермен қарастырылғанда оларға әр түрлі нақты мән қосылады. Капитал құрылымы, кәсіпорынмен активтерді қаржыландыру үшін жүргізілетін өзінің шаруашылық қызметінің үрдісі барысында пайдаланылатын өзіндік және несиелік қаржы құралдарының барлық нысандарының қатынасы болып келеді.

Кәсіпорынды нарықтық бағалауда капитал құрылымы маңызды рөл атқарады.

Кәсіпорын капиталының  мақсаттық құрылымының көрсеткіші оның меншіктенушілерінің қаржылық идеологиясын бейнелейді және оның дамуының стратегиялық мақсаттық нормативтері жүйесіне кіреді.

Әлемдік тәжірибеде ең танымал болғандары және ең көп қолданыс тапқандары капитал бағасын барынша жоғарылататын, оңтайлы құрылымның бар екендігін негіздейтін капитал құрылымының статикалық теориялары. Бұл теориялар қаржыландыру көздерін таңдау туралы шешімді капиталдың оңтайлы құрылымына сүйене отырып қабылдауды ұсынады. Бұл құрылым компания үшін мақсаттық болады.

Статикалық  амалда капитал құрылымының екі  баламалы теориялары бар:

- дәстүрлі;

- Модельяни-Миллер  теориясы.

Капитал құрылымы теориясы, фирма бағасы «V» ӨК-ның  ағымдық нарықтық бағасы (ӨК иелеріне болашық ақша ағымдары PV) мен НК-ның ағымдық нарықтық бағасынан (НК иелеріне болашақ ағымдардан PV) құралады деген пайымдауға негізделеді. Акционерлік капиталдың баланстық бағалары капиталдың «шын мәніндегі» шамасын жиі бейнелемейтіндіктен, оларды капитал құрылымы бойынша шешім қабылдауда пайдалану мүмкін емес.

Дәстүрлі амал: қаржылық тетік ұлғайғанда WACC төмендейді, себебі салықтық жеңілдіктерді қосқанда, несиелік капитал бағасы өзіндік  капитал бағасынан аз. Яғни қаржылық тетіктің, капиталды тартудағы салыстырмалы шығындар минимальді, ал фирма бағасы максимальді болатын мәні бар. Олай болса, НК бар корпорация несиелік капиталы жоқ фирмадан нарықтық жоғарырақ бағаланады.

Модельяни-Миллер теориясы. Идеальді капитал нарығы жағдайында капитал құрылымының фирма бағасына әсері моделі (1958 ж.). Онда:

- Топ – const;

- Шексіз уақыт аралығында фирма бағасы операциялық табыстың капиталға айналуымен анықталады:

 

(2.6)

 

 

- несиелік капитал  акционерліктен азырақ тәуекелді, kd<ks ;

- ӨК = АК, яғни  таза табыс түгелдей дивидендтерге үлестіріледі, ал тозған қондырғыларды ауыстыру амортизациялық аударылымдар есебінен жүзеге асырылады.

Модельяни-Миллер моделінде, фирма бағасы V мен фирма  капиталының құны қарызға алынған  құралдардың шамасына тәуелді емес екені және операциялық табыс шамасы мен қаржылық тетік нөлге тең болғандағы акционерлік капиталдың қажетті табыстылығы kso бойынша есептелуі мүмкін екені дәлелденеді

 

 

 

                                    (2.7)

 

Модель бойынша  алынған нәтижені қарапайым түрде  түсіндіре отырып, Миллер «бәлішті» кесудің түрлі тәсілдерін қолдана отырып, мөлшерін өзгертуге болмайтын «бәлішті» бөлумен байланысты мысал келтірген. Ресми дәлелдеме арбитражды үрдістерді (бағалары әр түрлі тәуекелі бірдей акцияларды біруақытта сатып алу мен сату) қарастыруға құрастырылады. Тепе-теңдікте қарастырылып отырған екі фирманың нарықтық бағалары олардың капитал құрылымына қарамастан теңеседі.

Модельяни-Миллер моделі бойынша тең салмақты жағдайда инвестор акцияларды сатып алу-сатудан  табыс таппайды, өйткені акционерлік капитал құны, қарыздың шамалы өсуінің өзінде, қаржылық тәуекелге байланысты акционерлердің керек табыстылығының өсуіне өтем ретінде өсіп отырады.

НК бойынша  пайыздарды төлеу салықтық жеңілдіктерге  ие шығындар болғандықтан, қаржылық тетігі бар фирма нарықтық біршама жоғары бағаланады деп пайымдалған фирма табысына салықтары бар Модельяни-Миллердің теориясы.

Олай болса, табыс салығын ескере отырып қаржылық тетік фирма капиталының құнына төмендеткіш әсер және фирманың нарықтық бағасына жоғарылатқыш әсер етеді.

Табыс салығы нөлге  тең болмаған жағдайда, несиелік қаржыландыруды пайдаланатын фирманың нарықтық бағасы, нөлдік қаржылық тетігі бар фирма  бағасынан табыс салығына үнемдеу  шамасына  асып түседі.