Схемы расчета цены фирмы

Экономическая прибыль (EP) служит мерилом  стоимости, создаваемой компанией  в единичный период времени, и  определяется следующим образом:

EP = инвестированный капитал * (ROIC – WAСС).

Иными словами, экономическая  прибыль равна разности между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал, умноженной на величину инвестированного капитала.

Экономическая прибыль сводит факторы  стоимости, о которых мы говорили выше, — а именно рентабельность инвестиций и рост — к единому денежному показателю (в конце концов, рост связан с величиной инвестированного капитала, или размером компании). Иначе экономическая прибыль определяется как посленалоговая прибыль от основной деятельности за вычетом платы за капитал, используемый компанией:

EP = NOPLAT –

плата за капитал

= NOPLAT –

инвестированный капитал

* WACC.

Этот альтернативный расчет дает точно  такое же значение экономической  прибыли.

Как показывает эта модель, экономическая  прибыль концептуально равнозначна бухгалтерской чистой прибыли, но лишь с условием, что в расчет принимаются в точности все платежи компании за капитал, а не только проценты по долгу.

В модели экономической прибыли  стоимость компании равна величине инвестированного капитала плюс надбавка или скидка, равная приведенной стоимости прогнозируемой экономической прибыли:

Стоимость =

инвестированный капитал

+

приведенная стоимость  прогнозируемой экономической прибыли

Логика здесь проста. Если в каждый период компания зарабатывает ровно столько, сколько хватает, чтобы покрыть ее средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная (приведенная) стоимость ее свободного денежного потока должна в точности совпадать с величиной инвестированного капитала. То есть компания стоит ровно столько, сколько в нее изначально вложено. Компания стоит больше или меньше вложенного в нее капитала лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат на капитал. Следовательно, надбавка или скидка к инвестированному капиталу должна быть равна приведенной стоимости будущей экономической прибыли компании.

 

 

Модель скорректированной  приведенной стоимости

Модель скорректированной приведенной  стоимости аналогична модели дисконтированного  денежного потока коммерческого  предприятия. В ней точно так же дисконтируется свободный денежный поток для оценки стоимости основной деятельности, а если в расчет добавляются еще и неоперационные активы — то всего коммерческого предприятия в целом. Далее из этой общей стоимости коммерческого предприятия вычитается стоимость долга, что дает стоимость собственного капитала. Различие между двумя подходами заключается в том, что в модели скорректированной приведенной стоимости оценка основной деятельности разбивается на две составляющие: отдельно исчисляется стоимость, как если бы компания финансировалась полностью из собственного капитала, и затем отдельно оцениваются налоговые выгоды, обусловленные долговым финансированием.

Эта модель опирается на постулаты Модильяни—Миллера (ММ), относящиеся к теории структуры капитала, которые были сформулированы авторами в конце 1950Fх — начале 1960-х годов. Согласно постулатам ММ, в мире, где нет налогов, совокупная стоимость компании (т. е. сумма долга и собственного капитала) не зависит от структуры капитала (т. е. от пропорции между долгом и собственным капиталом). Это диктует простая житейская логика: на стоимость компании не должно влиять, как вы ее делите (между кредиторами, акционерами и другими претендентами). Профессор Клиффорд Смит из Рочестерского университета иллюстрирует этот вывод историей про бывшего американского бейсболиста Йоги Берра, которого как-то раз в пиццерии спросили, на сколько кусков ему разрезать пиццу — на шесть или на восемь. Берра ответил: «На шесть, пожалуйста, я не настолько голоден, чтобы съесть восемь». На всякий случай заметим [если кто-то вдруг чего-то недопонял. — Примеч. переводчика]: общий размер пиццы каким был, таким и останется, на сколько бы кусков вы ее ни делили.

Из  постулатов ММ следует, что в мире без налогов средневзвешенные затраты на капитал должны иметь постоянное значение вне зависимости от структуры капитала компании. Иначе и быть не может, если совокупная стоимость — постоянная величина и свободный денежный поток, по определению, не зависит от структуры капитала. В результате структура капитала может влиять на стоимость только через налоги и другие несовершенства рынка.

Сообразно с этой концепцией в модели скорректированной  приведенной стоимости оценка компании строится таким образом, чтобы непосредственно  выявить эффект налогов. Вначале стоимость компании исчисляется по затратам на капитал, как если бы в структуре капитала компании долг отсутствовал (это принято называть затратами на собственный капитал без долговой нагрузки). Затем к полученному значению стоимости добавляется эффект налогов, обусловленный долговой нагрузкой. В большинстве развитых стран проценты, которые компания платит по своим долгам, подлежат вычету из налоговой базы. Следовательно, общая сумма налогов, уплачиваемых компанией и ее инвесторами, сокращается, когда в структуре капитала компании присутствует долг.

В модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия эти  налоговые выгоды учитываются при  исчислении средневзвешенных затрат на капитал: долговой элемент WACC сразу корректируется на налоги. В модели скорректированной приведенной стоимости налоговые выгоды процентных платежей оцениваются отдельно — дисконтированием прогнозируемой экономии на налогах. При умелом исполнении и при использовании одинаковых предпосылок, относящихся к структуре капитала, обе модели дают в итоге одинаковое значение стоимости. Ключом к согласованию этих двух моделей служит расчет средневзвешенных затрат на капитал. Представленная ниже формула — это один из способов соотнести WACC с затратами на собственный капитал без долговой нагрузки при условии, что налоговые выгоды долга дисконтируются по этим самым затратам на собственный капитал без долговой нагрузки (другие способы см. в Приложении в конце книги):

где k_u — затраты на собственный капитал без долговой нагрузки; 
k_b — затраты на заемный капитал; 
T — предельная ставка налога на процентные расходы; 
B — рыночная стоимость долга; 
S — рыночная стоимость собственного капитала.

 

 

 

Когда структура капитала претерпевает существенные изменения на протяжении прогнозного  периода, модель скорректированной  приведенной стоимости существенно  проще в применении, нежели модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия. По этой причине она особенно удобна для оценки сделок по выкупу компаний за счет займа, а также для оценки компаний, переживающих финансовые потрясения. Кроме того, эта модель полезна, когда у компании имеются крупные убытки, в налоговых целях подлежащие переносу на будущие периоды, так как подобные эффекты трудно учесть при расчете WACC.

Модель дисконтированного  денежного потока на акции

Модель дисконтированного  денежного потока на акции чрезвычайно проста в теории, но гораздо сложнее в практическом применении. В этой модели стоимость оценивается дисконтированием денежного потока, доступного владельцам собственного капитала (акционерам), по затратам компании на собственный капитал. Для учета подвижек в структуре капитала нам придется каждый период пересчитывать затраты на собственный капитал по следующей формуле либо каким-то иным способом:

 

 

Хотя  модель дисконтированного денежного потока на акции кажется наиболее прямым способом определения стоимости, практически она не так удобна, как модель коммерческого предприятия; исключение составляет лишь оценка финансовых институтов. Дисконтирование денежного потока на акции раскрывает меньше информации об источниках стоимости и не столь полезно для выявления новых возможностей создания стоимости. Более того, этот метод требует тщательных корректировок, чтобы изменения прогнозируемой структуры финансирования не исказили подлинное значение стоимости компании.

Самая распространенная ошибка при стоимостной  оценке по денежному потоку на акции  заключается в том, что не соблюдается  соответствие между дивидендной  политикой компании и используемой ставкой дисконтирования. Допустим, вы проводите оценку стоимости, в результате которой получаете значение, скажем, 15 дол. на акцию. Затем вы увеличиваете коэффициент дивидендных выплат при постоянных прогнозных показателях основной деятельности (иначе говоря, при отсутствии изменений дохода или нормы прибыли). Presto! Стоимость акций тут же возрастает из F за увеличения дивидендных платежей, несмотря на неизменные показатели основной деятельности. Ошибка здесь в том, что не была изменена ставка дисконтирования. Увеличение коэффициента дивидендных выплат требует привлечения дополнительных заемных средств. А наращивание долга (заемного капитала) означает повышение риска акций и, стало быть, повышение ставки дисконтирования для собственного капитала.

Еще один недостаток прямого дисконтирования денежного потока на акции обнаруживается при оценке бизнес F единиц. Этот метод требует, чтобы пропорциональные доли долга и процентных платежей были распределены среди всех бизнес F  единиц. А это лишняя работа, которая не приносит сколько F нибудь существенной дополнительной информации.

Модели оценки опционов

Модели оценки опционов — это разновидности стандартной модели дисконтированного денежного потока с той лишь разницей, что в них предусмотрена возможность изменения управленческих решений в будущем по мере поступления новой информации. Особенно полезными модели оценки опционов обещают быть в тех случаях, когда нужно оценить стоимость стратегической и оперативной гибкости, — в частности, возможности открыть и закрыть предприятие, прекратить ту или иную деятельность, а также возможностей, связанных с разведкой и добычей полезных ископаемых. Методология применения моделей оценки опционов подробно разбирается в главе 20.

Другие подходы

Вы можете познакомиться еще  с тремя вариациями метода дисконтированного денежного потока:

1. 1) использование реальных, вместо номинальных, денежных потоков и ставок дисконтирования;
2. 2) дисконтирование до налогового, вместо после налогового, денежного потока;
3. 3) замена точных прогнозов денежного потока расчетными формулами. Обычно мы не рекомендуем пользоваться этими приемами, разве что в редких особых обстоятельствах.

Использование реальных, вместо номинальных, денежных потоков  и ставок дисконтирования

Оценивать стоимость компании можно  на основании прогноза денежного потока в реальном выражении (скажем, в постоянных ценах 1999 г.) и дисконтировать этот денежный поток по реальной же ставке (определяемой, например, как номинальная ставка за вычетом ожидаемой инфляции). Однако большинство менеджеров мыслит в номинальных, а не в реальных категориях, так что, пользуясь номинальными показателями, как правило, легче добиться взаимопонимания. Процентные ставки обычно объявляют тоже в номинальном, а не реальном выражении (т. е. без учета ожидаемой инфляции). Более того, коль скоро финансовые отчеты за прошлые периоды содержат номинальные данные, прогнозировать будущие финансовые результаты в реальном выражении и труднее, и опаснее (в том смысле, что чревато ошибками).

Основная сложность возникает  при расчете ROIC. Если отчеты о результатах прошлой деятельности составлены в номинальных показателях, то и прошлые значения рентабельности инвестиций тоже имеют номинальное выражение. Но при прогнозировании будущей деятельности компании в реальном выражении такой же реальный характер приобретает и рентабельность нового капитала. В результате прогнозируемая рентабельность совокупного капитала (нового и старого) превращается в сложносоставную конструкцию из номинальных и реальных элементов, которая не поддается осмысленному толкованию. Единственный способ справиться с этой проблемой — перевести в реальное выражение прошлые данные, а это отнимает много времени и сил. К тому же, как мы убедились на собственном опыте, та дополнительная информация, которую приносят эти усилия, для большинства компаний обычно не имеет существенного значения, за исключением ситуаций с необычайно высокой инфляцией (см. гл. 19).

Дисконтирование до налогового, вместо после налогового, денежного потока

Подставив эти выражения в исходное уравнение, получим:

Однако в реальной жизни после налоговый денежный поток — это не просто до налоговый денежный поток, скорректированный на налоговую ставку. Налогообложение определяется не денежным потоком, а бухгалтерским принципом начисления (например, компания получает налоговую льготу на приобретение оборудования не в тот же период, когда оплачивает это оборудование). Следовательно, посленалоговый свободный денежный поток не равен свободному денежному потоку до вычета налогов, умноженному на налоговую ставку. Вы не можете просто принять за ставку дисконтирования доналоговую ставку и, применив ее к доналоговому потоку, получить тот же результат, какой дает рекомендуемый нами метод.

Совершенно очевидно, что провести достоверный анализ реального дисконтированного  денежного потока с использованием доналоговых показателей невозможно.