Управление портфелем ценных бумаг

2) подмена — прием,  при котором обмениваются две  похожие, но не идентичные ценные  бумаги. Например, существует облигация  промышленной компании, выпущенная  на 10 лет с доходностью 15%, и  облигация транспортной компании  сроком на 9 лет с доходностью  15%. Допустим, первая облигация продается  по цене на 10 пунктов выше, чем  вторая. В данной ситуации владельцы облигаций могут расценить возможным «свопировать» облигации промышленной компании, так как 10 пунктов добавочного дохода с продлением срока действия облигации на один год являются довольно существенной прибавкой;

3) сектор-своп — более  сложная форма свопинга, когда  осуществляется перемещение ценных  бумаг из разных секторов экономики,  с различным сроком действия, доходом и т.п. В настоящее  время появилось большое количество  компаний, которые специально занимаются  поиском «ненормальных» инструментов, показатели которых заметно отличаются  от средних. При получении заключения, что факторы, вызывающие «ненормальность», могут исчезнуть, указанные фирмы проводят с «ненормальными» ценными бумагами акты купли-продажи;

4) операции, основанные на  предвидении учетной ставки. Идея  этой формы заключается в стремлении  удлинить срок действия портфеля, когда ставки снижаются, и сократить  срок действия, когда ставки растут. Чем больше срок действия портфеля, тем больше цена портфеля подвержена  изменениям учетных ставок.

Приемы активного управления, применяемого к портфелям, состоящим  из разных видов ценных бумаг, различны.

В рамках активного стиля  управления портфелем обыкновенных акций выделяют:

• стратегию акций роста основана на ожидании того, что компании, прибыль которых растет более быстрыми темпами (выше" средних), со временем принесут больший (выше среднего) доход для инвесторов. Для таких акций, как правило, характерен высокий риск.

Следует отбирать акции, цена которых на данный момент времени  не отражает в достаточной степени  высокие темпы роста доходов  компании (текущие и ожидаемые);

• стратегию недооцененных акций, заключающуюся в отборе акций с высоким дивидендным доходом или высоким отношением рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, или низким отношением цена — доход. Разновидностью данного подхода является фомирование портфеля из акций непопулярных в данный момент времени секторов и отраслей;
• стратегию компании с низкой капитализацией. Акции небольших по размеру компаний часто приносят более высокий доход, поскольку те обладают большим потенциалом роста, хотя их акции и имеют более высокую степень риска;
• стратегию market timing — выбор времени покупки и продажи ценных бумаг на основе анализа конъюнктуры рынка (покупать, когда цены низкие, и продавать, когда цены высокие). В использовании этой стратегии основная роль принадлежит техническому анализу.

В отношении портфеля облигаций  используются следующие стратегии  активного управления:

• стратегия «Market timing». Основана на прогнозе рыночных процентных ставок. Применяется наиболее часто. Если ожидается повышение процентных ставок, то инвестор будет стремиться к тому, чтобы сократить дюрацию (средневзвешенный срок жизни) портфеля с целью минимизировать убытки от снижения цен облигаций. Это достигается заменой (операция своп) долгосрочных облигаций на краткосрочные. Напротив, если ожидается падение процентных ставок, инвестор удлинит дюрацию портфеля облигаций. При этом необходимо, чтобы информация, на которой строится прогноз, не была заранее отражена в текущих рыночных ценах облигаций;
• стратегия выбора сектора. Портфель формируется из облигаций определенного сектора, находящегося, по мнению инвестора, в более благоприятных условиях — казначейских, муниципальных, корпоративных облигаций или, например, высокодоходных облигаций с низким кредитным рейтингом. Если ситуация на рынке меняется, происходит переключение на облигации другого сектора;
• стратегия принятия кредитного риска. В портфель отбираются (с помощью фундаментального анализа) те облигации, по которым, по мнению инвестора, вероятно повышение кредитного рейтинга;
• стратегия иммунизации портфеля облигаций. Процентный риск по купонной облигации состоит из двух компонентов: ценового риска и риска реинвестирования, которые изменяются в противоположных направлениях. Одним из способов обеспечения требуемой доходности по портфелю облигаций является его иммунизация. Говорят, что портфель облигаций иммунизирован против .изменения процентной ставки, если риск реинвестирования и ценовой риск полностью компенсируют друг друга. Такой результат достигается в том случае, когда период владения портфелем совпадает с дюрацией портфеля.

Таким образом, иммунизация  имеет место тогда, когда требуемый  период владения портфелем облигаций  равняется дюрации данного портфеля. Например, иммунизация портфеля на пять лет требует приобретения набора облигаций со средней дюрацией (не средним сроком до погашения) равной пяти годам. Существуют определенные ограничения в использовании иммунизации: дюрация меняется с течением времени и при изменении рыночных процентных ставок. Поэтому для постоянной иммунизации портфеля облигаций необходимо периодически проводить его ревизию.

Активный стиль управления весьма трудоемок и требует значительных трудовых и финансовых затрат, так  как связан с активной информационной, аналитической и торговой деятельностью  на финансовом рынке:

1) проведением самостоятельного  анализа;

2) составлением прогноза  состояния рынка в целом и  его отдельных сегментов;

3) созданием обширной  собственной информационной базы  и базы экспертных оценок.

Как правило, активным управлением  портфеля занимаются крупные профессиональные участники финансового рынка; банки, инвестиционные фонды и др., обладающие большими финансовыми возможностями  и штатом высококвалифицированных  инвесторов.

Активную стратегию проводят инвесторы, полагающие, что рынок  не всегда, по крайней мере в отношении отдельных бумаг, является эффективным, а инвесторы имеют различные ожидания относительно их доходности и риска. В итоге цена данных активов завышена или занижена. Поэтому активная стратегия сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инструментов, которые неверно оценены рынком, и торговле им в целях получения более высокой доходности.

Активную стратегию инвестор может строить на основе приобретения рыночного портфеля в сочетании  с кредитованием или заимствованием.

Вследствие изменения  конъюнктуры рынка инвестор периодически будет пересматривать портфель. Покупка  и продажа активов повлечет дополнительные комиссионные расходы. Поэтому, определяя  целесообразность пересмотра портфеля, следует учесть в издержках данные расходы, поскольку они будут  снижать доходность портфеля.

2.2. Пассивная стратегия

 

Пассивные стратегии основываются на предположении, что рынки активов имеют среднюю степень эффективности, т.е. их текущие цены точно реагируют на всю доступную для широкого круга инвесторов информацию.

Основной принцип пассивного стиля управления портфелем —  «купить и держать».

Пассивное управление основано на представлении, что рынок достаточно эффективен для достижения успеха в  выборе ценных бумаг или в учете  времени и предполагает создание хорошо диверсифицированного портфеля с определенными на длительную перспективу  показателями ожидаемого дохода и риска; изменения структуры портфеля редки и незначительны¹⁴.

Применение пассивной  стратегии управления портфелем  основывается на выполнении следующих  условий:

• рынок эффективен. Это означает, что цены финансовых инструментов отражают всю имеющуюся информацию и считаются «справедливыми». Поскольку нет недооцененных или переоцененных ценных бумаг, то нет и смысла в активной торговле ими;
• все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно дохода и риска по ценным бумагам, поэтому нет необходимости совершать с ними сделки купли-продажи.

Типичный пассивный инвестор формирует свой портфель из комбинации безрискового актива и так называемого рыночного портфеля. Он не рассчитывает «побить» рынок, а лишь ожидает справедливого дохода по своему портфелю — вознаграждения за принимаемый им риск. Важным преимуществом пассивного управления является низкий уровень накладных расходов.

Примером пассивной стратегии  может служить равномерное распределение  инвестиций между выпусками ценных бумаг различной срочности (метод  «лестницы» — приобретаются ценные бумаги различной срочности с  распределением по срокам до окончания  периода существования портфеля).

Простейшим подходом в  рамках пассивного управления портфелем  акций является попытка «купить» рынок. Такая стратегия часто  называется методом индексного фонда.

Индексный фонд — это  портфель, созданный для зеркального  отражения движения выбранного индекса, характеризующего состояние всего  рынка ценных бумаг. Чтобы добиться соответствия структуры портфеля структуре  индекса, различные ценные бумаги включаются в портфель в такой же пропорции, как и при расчете индекса. Если доля какой-то фирмы при подсчете индекса составляет 10%, то инвестор, создающий портфель из обычных акций  и желающий, чтобы его портфель зеркально отражал состояние  рынка ценных бумаг, должен иметь  в своем портфеле 10% акций этой фирмы из общего числа акций портфеля. Иногда портфель формируется не из всех акций, входящих в индекс, а лишь из тех, которые занимают в индексе наибольший удельный вес. Или же портфель может быть сформирован из некоторого набора акций при сохранении доли, которую занимает в индексе определенный сегмент рынка, например отрасль.

При пассивном управлении портфелем ценных бумаг применяется  также метод сдерживания портфелей. Его суть состоит в инвестировании в неэффективные ценные бумаги. При  этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что  позволяет получить доход от спекулятивных  операций на бирже. Сначала, когда цена акций падает, их покупают, затем, когда  цена возвращается к нормальному  уровню, их продают.

Стратегии пассивного управления портфелем облигаций:

• купить и держать до погашения.

При такой стратегии инвестор практически не уделяет внимания направлению изменения рыночных процентных ставок, анализ необходим  главным образом для изучения риска неплатежеспособности. Цель этого  подхода заключается в получении  дохода, превышающего уровень инфляции, при минимизации риска процентных ставок. Данная стратегия в основном применяется инвесторами, заинтересованными  в получении высокого купонного  дохода в течение длительного  периода времени,, такими, как взаимные фонды облигаций, страховые компании и т.п.;

• индексные фонды.

Управлять индексным фондом облигаций сложнее, чем фондом акций, поскольку, во-первых, состав индексов по облигациям меняется чаще (одни выпуски  погашаются, новые облигации выпускаются  в обращение), и, во-вторых, многие индексы  включают в свой состав неликвидные  облигации;

приведение в соответствие денежных потоков предполагает формирование портфеля, который позволяет с  наименьшими издержками обеспечить полное соответствие притоков денежных средств (доходов) оттокам (обязательствам).

Пассивные портфели характеризуются  низким оборотом, минимальным уровнем  накладных расходов и низким уровнем  специфического риска.

Пассивный портфель пересматривается только в том случае, если изменились установки инвестора или на рынке  сформировалось новое общее мнение относительно риска и доходности рыночного портфеля. Пассивный инвестор не ставит перед собой цель получить более высокую доходность, чем  в среднем предлагает рынок для  данного уровня риска.

Пассивное управление портфелем  состоит в приобретении активов  с целью держать их длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный период времени, например облигации, то после  их погашения они заменяются аналогичными бумагами и т.п. до окончания инвестиционного  горизонта клиента. При такой  стратегии текущие изменения  в курсовой стоимости активов  не принимаются в расчет, так как  в длительной перспективе плюсы  и минусы от изменения их цены будут  гасить друг друга.

 

Глава 3. Формирование портфелей ценных бумаг

 

3.1.  Принципы  формирования инвестиционного портфеля

 

При формировании инвестиционного  портфеля следует руководствоваться  следующими соображениями:

• сохранность капитала (безопасность вложений, неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала);
• необходимый уровень текущего дохода (стабильность получения дохода);
• прирост капитала;
• налоговые аспекты;
• рискованность вложений.

Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен  компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так  как те, кто предпочитают надежность, будут предлагать высокую цену и  собьют доходность.