Операции на открытом рынке

2.2. Роль операций  РЕПО в минимизации  отрицательного воздействия  кризиса 

     В условиях финансового кризиса, который  «догнал» российский рынок в середине сентября 2008 года, значение операций РЕПО как основного инструмента «поставки» ликвидности в падающую банковскую систему возросло. При этом основным, а в некоторые периоды и единственным источником ликвидности с сентября 2008 года стал Банк России. Доказательством тому служат данные ММВБ об объеме операций РЕПО с акциями в сентябре-октябре прошлого года.

     В 2009 году финансовые институты в значительной степени адаптировались к экономической  ситуации и высокой волатильности  рынка финансовых инструментов. В  этот же период итоги аукционов прямого  РЕПО Банка России также подтверждают гипотезу о том, что государство, в лице ЦБ РФ, остается для банковской системы основным источником ликвидности. Интересно проанализировать динамику объемов сделок прямого РЕПО Банка России с рынком в этот период.  

     Рис. 2.3 Общий объем заключенных сделок ЦБ РФ с 12.01.2009 по 22.05.2009 понедельно 

     Рис. 2.4 Общий объем заключенных сделок ЦБ РФ с 11.01.2009 по 26.05.2009 по дням 
 

     На  рисунках 2.3 и 2.4 видно, как постепенно рынок насыщается ликвидностью и, по мере насыщения, падает объем сделок прямого РЕПО.

     В анализируемый период наибольший объем  сделок приходится на интервал с 19 по 23 января текущего года - 2 946 232 млн. руб. При этом средняя средневзвешенная ставка составила 9,422% годовых. Как видно из графиков, в течение следующих месяцев объем сделок прямого РЕПО снижался (исключение составляет март) и по состоянию на 25 мая составляет менее 200 млрд. руб. в неделю.

     Характерно, что финансовые институты используют сделки прямого РЕПО с Банком России в основном для поддержания мгновенной ликвидности: из общего объема заключенных  сделок большая доля - однодневные  сделки. Это видно по данным таблицы: 

     Таблица 2.1 Данные по сделкам прямого РЕПО, проведенным в январе-мае 2009 года ЦБ РФ (http://www.cbr.ru) 

     Ставка  варьировалась от 9,22 до 12,14% годовых. При этом преобладали операции сроком 1 день, операций сроком 3, 4, 7 дней значительно меньше. Операции РЕПО сроком 91 день проводились Банком России в анализируемый период только 13 марта на общую сумму более 166 млрд. руб. Именно в этом случае отмечена самая высокая стоимость денег - 12,24% годовых.

     Предметом сделок прямого РЕПО в настоящее время является достаточно широкий перечень государственных (в том числе субфедеральных) и корпоративных облигаций, обладающих соответствующими инвестиционными характеристиками.  

2.3. Новации в технологии  операций РЕПО 

     Операции  РЕПО, как уже отмечалось, имеют  сложную структуру и множество  участников. Новации в этом сегменте касаются всех факторов:

     - числа участников и их функций;

     - сроков сделок;

     - способов определения доходности;

     - возможностей использовать пакеты  ценных бумаг, полученных в  обеспечение.

     В качестве основной новации в технологии операций РЕПО стоит отметить появление  в российском законодательстве РЕПО с центральным контрагентом. Мировая  финансовая индустрия представлена в сегменте РЕПО разнообразными операциями, которые продолжают развиваться в технологическом аспекте. Основной вектор развития – это совершенствование отдельных функций участников сделок, обособление их использования посредством передачи специализированным институтам, увеличение числа профессиональных участников, вовлеченных в реализацию сделок. 

     В последние годы совершенствование  финансовых технологий по операциям  РЕПО сосредоточ6елось вокруг роли депозитариев, осуществляющих учет прав собственности участников на ценным бумаги, участвующие в сделках, а также отвечающих за контроль состояния этих активов (подтверждающих права собственности, отсутствие обременения, вовлеченность активов в корпоративные события эмитента, такие как, например, выплата дивидендов на акции). В целом в современном финансовом мире роль депозитария становится более значимой, а функции усложняются и множатся. Это объясняется объективными факторами, связанными с развитием института собственности (в первую очередь, корпоративной собственности), и, как следствие, усложнением процессов учета прав на нее и управления ею. Кроме того, секьюритизация активов, столь бурно шедшая последние четыре предкризисных года, способствовала вовлечению в гражданский оборот значительной части имущества, которое до тех пор не обладало достаточной ликвидностью и не было представлено финансовыми инструментами.

     Развитые  финансовые рынки очень быстро отреагировали  на изменяющиеся позиции кастодианов  в процессе учета прав собственности и предложили своим участникам модификации классического РЕПО, при котором ценные бумаги клиента остаются у обслуживающего брокера и выделяются только во внутреннем учете последнего, либо его кастодиана.

     Основная  цель всех предлагаемых новаций –  снижение издержек участников сделок с одновременным повышением надежности исполнения ими обязательств, возникающих  в процессе операции РЕПО. В значительной части сделок (при небольших объемах) введение дополнительных участников или  расширение функций одного из участников влечет за собой увеличение расходов. Это связано с тем, что многие тарифы кастодианов имеют нижнюю границу в абсолютных величинах. Подобный принцип построения тарифов  за оказание услуги делает неэффективной  работу с небольшими пакетами бумаг.

     К новациям в сегменте РЕПО стоит отнести  и анонимный рынок РЕПО, который  стал развиваться в связи с  появлением автоматических торговых систем. Однако эти операции не получили широкого распространения.

     Российское  законодательство жестко закрепляет требования по срокам РЕПО: они должны быть определены и не должны превышать одного года. Между тем в мировой практике применяемые новации коснулись  и сроков операции. Международный  рынок знает «РЕПО с открытым сроком». Суть операций состоит в  том, что участники в процессе сделки (по сути, ежедневно) решают вопрос, пролонгировать ее или нет. Известны и «РЕПО до востребования», предполагающее право одной из сторон потребовать  досрочного исполнения второй части  сделки.

     Операции  РЕПО, предусматривающие завершение сделки в дату погашения облигаций, являющихся обеспечением обязательств, известно как repo to maturity. Пролонгация сделки в дату надлежащего исполнения второй ее части roll over repo.

     Следующим существенным условием сделок РЕПО являются ставки, по которым происходит кредитование. В этом направлении у российских участников рынка РЕПО также немало возможностей для совершенствования  применяемых практик. На российском рынке заключение сделок РЕПО на условиях fixed rate repo единственно возможный вариант обезопасить себя от претензий со стороны проверяющих органов, в первую очередь, налоговых. В этом случае ставки фиксируются в момент заключения сделки и не меняются до ее завершения. В международной практике рефинансирования применяются, в том числе, и альтернативные модели. В частности существует практика заключения сделок, составляющих операции РЕПО, на условиях float rate repo/indexed repo. В этом случае ставка привязывается тем или иным образом к некому индексу или индикатору процентных ставок, и здесь возможны различные варианты определения стоимости заимствований. Один из вариантов расчета ставки РЕПО, предоставляющий участникам возможность выбора, open repo, когда ставка может быть фиксированной, но при этом есть возможность ее ежедневного пересмотра.

     Завершить краткий обзор возможностей, которые  предоставляет международный рынок  РЕПО в части модификации существующих в России практик РЕПО, можно анализом предполагаемых изменений видов обеспечения по сделкам РЕПО.

     Классическое РЕПО предполагает возврат по второй части РЕПО тех же самых ценных бумаг, которые были задействованы в первой части. Нетрудно предположить, что досконально исполнить указанное требование в российских условиях возможно только в том случае, если бумаги существуют в документарном виде. Однако подавляющее большинство ценных бумаг, «репуемых» на рынке, существуют в бездокументарной форме (либо существует глобальный сертификат, переданный на централизованное хранение). Все технологии, применяемые при биржевых операциях РЕПО, также не предусматривают существования ценных бумаг в документарной форме. Более того, по российскому законодательству существование акций в документарной форме не допускается, поэтому для российского рынка РЕПО может иметь статус новации, и при применении таких технологий в реальных сделках участники принимают на себя комплекс дополнительных рисков.

     Также принято различать сделки РЕПО, называемые general collateral repo и special collateral repo. В процессе сделки general collateral по второй части РЕПО первоначальному продавцу могут быть возвращены не те же самые ценные бумаги, которые он продал по первой части РЕПО, а «эквивалентные» ценные бумаги. Признаки, по которым участники определяют «эквивалентность» бумаг, фиксируются изначально при заключении сделки. Как правило, это инструменты одного инвестиционного качества, имеющие одинаковые рейтинги международных рейтинговых агентств. Например, существуют некоторые стандартизированные списки ценных бумаг, которые могут заменять друг друга в определенной пропорции. Бумаги, как правило, имеют один кредитный рейтинг. К general collateral repo относятся также сделки представляющие собой, по сути, кредитование денежными средствами под обеспечение ценными бумагами. При этом кредитора не интересует конкретный состав портфеля, передаваемого в обеспечение, то есть бумаги «обезличены», что роднит их с деньгами, откуда и название данного вида операций. Кредитора в этой сделке интересует только надежность ценных бумаг, их качество.

     В отличие от general collateral repo, при special collateral repo в обеспечение передаются, то есть продаются и потом выкупаются во второй части, обязательно одни и те же ценные бумаги. Это могут быть бумаги какого-то одного выпуска, допустим, облигаций, или бумаги нескольких, но всегда конкретных выпусков облигаций или акций. Эти операции называются еще stock driven repo, то есть целью таких операций, как правило, является получение займа конкретными ценными бумагами. Для обслуживания подобных операций в российской практике более всего подходит маркированный способ хранения ценных бумаг. В связи с тем, что операции РЕПО могут длиться до года, а предмет сделок меняет рыночную стоимость фактически ежедневно, огромное значение имеет механизм переоценки ценных бумаг и обязательств, возникающих у участников операций РЕПО. /10, с.386/