Подход  Марковица начинается с предположения, что инвестор в настоящий момент времени имеет конкретную сумму  денег для инвестирования. Эти  деньги будут инвестированы на определенный промежуток времени, который называется периодом владения. В конце периода  владения инвестор продает цепные бумаги, которые были куплены в начале периода, после чего либо использует полученный доход на потребление, либо реинвестирует доход в различные  ценные бумаги (либо делает то и другое одновременно). Таким образом, подход Марковица может быть рассмотрен как дискретный подход, при котором  начало периода обозначается t = 0, а  конец периода обозначается t = 1. В момент t = 0 инвестор должен принять  решение о покупке конкретных цепных бумаг, которые будут находиться в его портфеле до момента t = 1. Поскольку  портфель представляет собой набор  различных ценных бумаг, это решение  эквивалентно выбору оптимального портфеля из набора возможных портфелей. Поэтому  подобную проблему часто называют проблемой  выбора инвестиционного портфеля.

Принимая  решение в момент t = 0, инвестор должен иметь в виду, что доходность ценных бумаг (и, таким образом, доходность портфеля) в предстоящий период владения неизвестна. Однако инвестор может  оценить ожидаемую (или среднюю) доходность различных ценных бумаг, основываясь на некоторых предположениях, а затем инвестировать средства в бумагу с наибольшей ожидаемой  доходностью. Марковиц отмечает, что  это будет в общем неразумным решением, так как типичный инвестор хотя и желает чтобы «доходность  была высокой», но одновременно хочет, чтобы «доходность была бы настолько  определенной, насколько это возможно». Это означает, что инвестор, стремясь одновременно максимизировать ожидаемую доходность и минимизировать неопределенность, т.е. риск, имеет две противоречащие друг другу цели, которые должны быть сбалансированы при принятии решения о покупке в момент t = 0. Подход Марковица к принятию решения дает возможность адекватно учесть обе эти цели.

Следствием  наличия двух противоречивых целей  является необходимость проведения диверсификации с помощью покупки  не одной, а нескольких ценных бумаг.

Портфельная теория представляет собой статистический анализ, выполняемый с целью выбора оптимальной стратегии управления риском. С какой бы точки зрения ни рассматривать — домохозяйства, компании или иного экономического субъекта, — использование портфельной  теории заключается в выработке  и оценке компромисса между доходом  и издержками, связанными с уменьшением  риска, что необходимо для определения  оптимального образа действия данного  субъекта.

Если  речь идет о семье, то в качестве определяющего критерия принимаются  предпочтения в области потребления  и риска. И хотя предпочтения изменяются со временем, механизмы и причины  этих изменений не рассматриваются  в портфельной теории. Портфельная  теория акцентирует внимание на том, как из нескольких финансовых вариантов  выбрать такие, чтобы максимизировать  данные предпочтения. В целом оптимальный  вариант выбора предполагает оценку компромисса между получением более  высокой ставки доходности и увеличением  степени риска инвестиций.

Однако  отнюдь не каждое решение, направленное на сокращение риска, приводит к уменьшению ожидаемой доходности. Бывают обстоятельства, при которых обе стороны, подписывающие  контракт о переносе риска, могут  уменьшить уровень своего риска, заплатив за это ровно столько, сколько  стоит юридическое оформление контракта. Например, покупатель и продавец дома могут договориться и установить фактическую цену дома в момент подписания контракта, хотя сама передача прав собственности состоится только через три месяца. Такое соглашение служит одним из примеров форвардного контракта. Соглашаясь заключить такой контракт, обе стороны избавляются от неопределенности, связанной с колебаниями цен на рынке жилья в ближайшие три месяца.

Таким образом, когда противоположные  стороны воспринимают риск одного и  того же события с разных точек  зрения, для обеих лучше всего  совершить перенос риска с  помощью контракта, причем ни одной  из сторон не придется нести значительные расходы.

Решения, связанные с управлением риском, принятие которых не влечет за собой  затрат, являются скорее исключением  из правил, чем нормой. Обычно для  сокращения степени риска требуется  сбалансировать необходимые для  этого расходы и получаемые выгоды. Такой компромисс, пожалуй, более  всего очевиден в решениях, принимаемых  домохозяйством по поводу распределения  его средств среди таких активов, как акции, ценные бумаги с фиксированным  доходом и жилье.

Первые  формальные модели портфельной теории были разработаны для выработки  именно этого типа решений в управлении риском. В этих моделях для вычисления соотношения между риском инвестиций и их ожидаемой доходностью используется распределение вероятностей. Ожидаемая  доходность портфеля ценных бумаг определяется как среднее значение распределения  вероятностей, а риск — как стандартное  отклонение возможных значений доходности от ожидаемого.

3. ПРОБЛЕМЫ ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ В УСЛОВИЯХ РОССИЙСКОГО РЫНКА

3.1 Проблемы общего характера

    Российский  рынок по-прежнему характерен негативными  особенностями, препятствующими применению принципов портфельного инвестирования, что в определенной степени сдерживает интерес субъектов рынка к  этим вопросам.

    Прежде  всего, следует отметить невозможность  ведения нормальных статистических рядов по большинству финансовых инструментов, то есть отсутствие исторической статистической базы, что приводит к невозможности применения в  современных российских условиях классических западных методик, да и вообще любых  строго количественных методов анализа  и прогнозирования.

    Следующая проблема общего характера - это проблема внутренней организации тех структур, которые занимаются портфельным  менеджментом. Как показывает опыт общения с нашими клиентами, особенно региональными, даже во многих достаточно крупных банках до сих пор не решена проблема текущего отслеживания собственного портфеля (не говоря уж об управлении). В таких условиях нельзя говорить о каком-либо более или менее  долгосрочном планировании развития банка  в целом.

3.2 Проблемы взаимодействия клиентов и доверительных управляющих

    Проблема  выбора управляющего в настоящее  время решается на уровне личных отношений. Сейчас сложилась практика, когда  инвесторы выбирают себе доверительного управляющего не по таким объективным  критериям, как финансовая устойчивость, отношение к клиенту, наличие  квалифицированного персонала и  т. п., а по знакомству, что зачастую приводит к серьезным конфликтам и разочарованиям.

    Даже  если банк или финансовая компания декларируют, что занимаются данным видом деятельности, получить у них  исчерпывающую информацию, необходимую  для принятия решения об инвестировании, затруднительно. Примерным ориентиром могли бы служить типовые формы  договоров и схемы распределения  прибыли, однако нормы договорных взаимоотношений  на российском рынке пока еще не выработаны, и бытующие формы договоров  и оговариваемые ими условия  отличаются друг от друга весьма значительно. Названия заключаемых договоров  обычно содержат такие понятия как "траст" или "доверительное  управление". Тем не менее, часто  банки и иные финансовые организации  довольствуются брокерскими операциями. Договоры, заключаемые фактически на брокерское обслуживание, содержат в  себе инородные блоки о разделении прибыли и т. п.

    В настоящее время остро стоит  проблема прозрачности действий управляющих  и их низкой ответственности перед  клиентами. Практика показывает, что  существует определенная тенденция (особенно среди небанковских доверительных  управляющих), когда четкое разделение собственных средств управляющего и средств клиентов не проводится, а ведется синтетический учет одновременно нескольких портфелей, и  группировка договоров и платежей осуществляется не по принадлежности операции к портфелю того или иного  клиента, а по типу актива.

    Удивительно, но хотя это в первую очередь отвечает их интересам, клиенты очень редко  требуют от управляющих твердых  договоренностей относительно отчетности. Ведь если речь идет о трасте в смысле доверительного управления, клиент обязательно  должен требовать полной прозрачности действий управляющего. К сожалению, ситуация, когда управляющий, пользуясь  непрозрачностью отчетности, трактует статистические данные в свою пользу, очень распространена.

3.3 Проблемы моделирования и прогнозирования

    Большой блок проблем связан с процессом  математического моделирования  и управления портфелями ценных бумаг. Портфель финансовых активов - это сложный  финансовый объект, имеющий собственную  теоретическую базу. Таким образом, при прогнозировании встают проблемы моделирования и применения математического  аппарата, в частности, статистического. Конечно, в ряде случаев, когда можно  говорить не о портфеле, а о некоторых  элементах " портфельного подхода", удается обойтись более простыми приемами, но перед каждым, кто занимается данной проблематикой, рано или поздно встают серьезные расчетные и  исследовательские задачи. Причем универсального подхода к решению всех возникающих  задач не существует, и специфика  конкретного случая требует модификации  базовых моделей.

    На  данный момент адекватного математического  аппарата для всех возможных схем еще не разработано. Это связано  как с небольшим опытом развития подобных взаимоотношений в России, так и с объективной математической сложностью возникающих моделей. Особенно велико разнообразие моделей в трасте доверительного управления, а именно он наиболее распространен в России.

3.4 Проблемы оптимального достижения целей инвестирования

    Независимо  от выбираемого уровня прогнозирования  и анализа, для постановки задачи формирования портфеля необходимо четкое описание параметров каждого инструмента  финансового рынка в отдельности  и всего портфеля в целом (то есть точное определение таких понятий, как доходность и надежность отдельных  видов финансовых активов, а также  конкретное указание, как на основании  этих параметров рассчитывать доходность и надежность всего портфеля). Таким  образом, требуется дать определение, доходности и надежности, а также  спрогнозировать их динамику на ближайшую  перспективу.

    При этом возможны два подхода: эвристический - основанный на приблизительном прогнозе динамики каждого вида активов и анализе структуры портфеля, и статистический - основанный на построении распределения вероятности доходности каждого инструмента в отдельности и всего портфеля в целом.

    Второй  подход практически решает проблему прогнозирования и формализации понятий риска и доходности, однако степень реалистичности прогноза и  вероятность ошибки при составлении  вероятностного распределения находятся  в сильной зависимости от статистической полноты информации, а также подверженности рынка влиянию изменения макропараметров.

    После описания формальных параметров портфеля и его составляющих необходимо описать  все возможные модели формирования портфеля, определяемые входными параметрами, которые задаются клиентом и консультантом.

    Используемые  модели могут иметь различные  модификации в зависимости от постановки задачи клиентом. Клиент может  формировать как срочный, так  и бессрочный портфель.

    Портфель  может быть пополняемым или отзываемым. Под пополняемостью портфеля понимается возможность в рамках уже действующего договора увеличивать денежное выражение  портфеля за счет внешних источников, не являющихся следствием прироста первоначально  вложенной денежной массы. Отзываемость портфеля - это возможность в рамках действующего договора изымать часть  денежных средств из портфеля. Пополняемость  и отзываемость могут быть регулярными  и нерегулярными. Пополняемость  портфеля регулярна, если имеется утвержденный сторонами график поступления дополнительных средств. Модификации моделей могут определяться и задаваемыми клиентом ограничениями на риски.

    Уместно вводить также ограничение на ликвидность портфеля (оно вводится на случай возникновения у клиента  непредусмотренной в договоре необходимости  срочного расформирования всего  портфеля). Уровень ликвидности определяется как число дней, необходимое для  полной конвертации всех активов  портфеля в денежные средства и перевода их на счет клиента.

    Следующий блок проблем связан уже непосредственно  с решением оптимизационных задач. Необходимо определиться с главным  критерием оптимизации в процедуре  формирования портфеля. Как правило, в качестве целевых функций (критериев) могут выступать лишь доходность и риск (или несколько видов  рисков), а все остальные параметры  используются в виде ограничений.