Экономическая оценка эффективности инвестиций

Реализация  указанных акций должна быть осуществлена в срок не более  одного года. В  течение этого периода распределение прибыли, а также голосование и определение кворума на общем собрании акционеров производится  без учета приобретенных акционерным  обществом собственных акций. Акционер в сроки, установленные учредительной конференцией, но не позднее года после регистрации акционерного общества, должен полностью выкупить акции. В противном случае, если иное не предусмотрено уставом общества, он уплачивает за время просрочки 10 процентов годовых с просроченной  суммы. По истечении срока выкупа акций акционерное общество вправе реализовать их самостоятельно, как не связанные подпиской. Государственное предприятие по совместному решению трудового коллектива и  уполномоченного на то государственного органа  может быть преобразовано в акционерное общество путем выпуска  акций  на всю стоимость  имущества предприятия, которое определяется комиссией, состоящей из  представителей органа, принявшего решение о преобразовании  государственного предприятия  в акционерное общество, финансовых органов и трудового коллектива предприятия. По совместному решению трудового коллектива государственного  предприятия и уполномоченного на то государственного органа акции распространяются  либо путем открытой подписки ибо среди указанных в этом решении организаций и граждан. Средства, полученные от продажи акций, после покрытия  долгов  государственного предприятия поступают в  соответствующий бюджет. Держателем оставшейся нереализованной часть акций  является уполномоченный на то государственный орган. Представитель этого органа  участвует в работе общего собрания акционеров с учетом количества имеющихся у него акций. Акционерное общество, созданное путем преобразования государственного предприятия, является его правопреемником. При этом члены трудового коллектива на правах акционеров  становятся полноправными собственниками данного предприятия и имеют право осуществлять производственную деятельность вне зависимости  от вышестоящих органов управления. С другой стороны, все неплатежи этого предприятия, его финансовые обязательства и задолженности переходят в ведение вновь созданного АО, которое в данной ситуации уже не может рассчитывать на дотацию со стороны государства. Учредительная конференция акционерного общества созывается после завершения подписки на акции в срок, указанный в извещении, который не может быть более 2 месяцев с момента завершения подписки. При пропуске указанного срока лицо, подписавшееся на акции, вправе потребовать возврата уплаченной им части стоимости акций. Способ участия лиц , подписавшихся на акции в учредительной конференции (очный, черед представителей, по переписке), определяется  в извещении о ее проведении. Учредительная конференция принимает решение о создании акционерного общества и утверждает его устав, избирает совет акционерного общества а также определяет  льготы, предоставляемые учредителям. Учредительная конференция признается правомочной,  если в ней участвуют лица, подписавшиеся более чем на 60 процентов акций, на которые проведена подписка. Если из-за отсутствия кворума учредительная конференция не состоялась, созывается повторная  учредительная конференция, которая признается  правомочной  при участии в ней лиц, подписавшихся не менее чем на 40 процентов акций, на которые осуществлена подписка. Если и при вторичном  созыве учредительной конференции кворума не будет, акционерное  общество считается несостоявшимся. Голосование на учредительной конференции проводится по принципу: одна акция - один голос. Решения о создании акционерного общества, об избрании совета акционерного  общества (наблюдательного совета), исполнительных и контрольных органов акционерного  общества и о предоставлении льгот учредителям за счет акционерного общества должны быть приняты большинством в 3/4 голосов участвующих в работе конференции лиц, подписавшихся на акции, а остальные вопросы - простым большинством голосов. Устав акционерного общества должен содержать сведения о категориях выпускаемых акций, их номинальной стоимости, соотношении акций различных категорий, количестве акций, приобретаемых учредителями, о последствиях неисполнения обязательств по выкупу акций.  

                            1.4. Акционерное общество - вопросы управления.   

    Все действующие в настоящее  время акционерные общества могут  быть разделены на три основные  группы по признаку их создания.

     Первая группа - акционерные общества, образованные в результате  преобразования  и  последующей приватизации государственных и муниципальных предприятий в соответствии с порядком, предусмотренным Указом Президента РФ от 1 июля 1992 года N721 или Указом Президента  РФ от 29 января 1992 года N66.

     Вторая группа - акционерные общества, образованные в результате преобразования  бывших арендных предприятий  в соответствии с порядком,

предусмотренным Указом Президента РФ от 14 октября 1992 года N1230.

Среди них достаточно большое количество закрытых акционерных общесв.

     Третья  группа - открытые и закрытые  акционерные общества, создание  которых не было связано с  преобразованием и приватизацией  государственных и арендных предприятий  и осуществлялось в порядке, предусмотренном постановлением  СМ РСФСР от 25 декабря 1990 года N601, или в предыдущий период времени постановлением СМ СССР от 19 июня 1990 года N590.  

                             1.5. Эмиссионная деятельность акционерных  обществ.  

     По  данным Минфина, на 1 января 1995 года в России зарегистрировано 39106 акционерных обществ открытого типа. По количеству зарегистрированных эмитентов лидируют крупные фондовые центры, прежде всего  Москва и Санкт-Петербург. Именно на эти города приходится 14, 18 процента зарегистрированных в стране эмиссий. Большинство российских эмитентов – приватизированные предприятия (69 процентов), на так называемые “новые” АО, чье появление не связано с процессом приватизации, приходится 31 процент. Соотношение количества “новых” компаний и приватизированных предприятий сильно различается по регионам. К примеру, в Новосибирске и Москве на каждое приватизированное предприятие приходится  по 6, 61 и 2, 24 “новых” АО соответственно. В Пензенской области и Карачаево-Черкессии вновь созданных АО гораздо меньше, всего лишь по 0, 05 и 0, 02  на одно приватизированное предприятие. Существенное превышение  количества “новых” компаний над количеством приватизированных предприятий в регионе косвенно свидетельствует о высоких потенциальных возможностях развития  местного рынка ценных бумаг. Этот показатель, как правило, коррелирует распределением инвестиционных институтов и фондов по регионам. В течение прошлого года зарегистрировано 13545 выпусков корпоративных ценных бумаг. Наибольшее количество выпусков зарегистрировано в 5 регионах. Это Москва,  Санкт-Петербург,   Татарстан,  Краснодарский край, Свердловская область. Примечательно, что корпоративных облигаций  выпускалось очень немного - всего 0,21 процента от общего  числа  эмиссий. В подавляющем большинстве регионов  корпоративные займы вообще не выпускались. Это связано с тем, что корпоративные облигации непопулярны у инвесторов, прежде всего из-за низкой доходности. Выпуск  корпоративных займов имеет определенные  преимущества перед  выпуском акций, когда акционеры опасаются упустить контроль над компанией. Вместе с тем компания обязана нести определенные обязательства по выплатам и погашению облигаций, а для поддержания их инвестиционной привлекательности условия выпуска должны быть не хуже, чем предлагаемые другими структурами, выпускающими долговые  обязательства. В нынешних условиях  российские промышленные предприятия не в состоянии конкурировать с финансовыми структурами. Тем не менее некоторые предприятия все же  выпускают облигации. Так, АО “ГАЗ” размещает свои облигации на сумму 20 миллиардов рублей. Пик эмиссионной  активности пришелся на середину 1994 года, то есть на конец ваучерной приватизации. Однако суммы большинства эмиссий не превышали 10 миллионов рублей. Крупные эмиссии на сумму свыше 1 миллиарда рублей составляли в прошлом году около 7 процентов общего числа эмиссий.  Российские АО осуществили в прошлом году 1263 вторичные эмиссии. В большинстве своем это эмиссии “новых” АО. На долю приватизированных предприятий пришлось всего 155 вторичных эмиссий. Таким образом, в 1994 году почти каждое десятое “новое” АО осуществило дополнительную эмиссию. В основном это были частные размещения именных акций или публичные размещения предъявительских бумаг. К началу 1995 года большинство акционерных обществ России имело всего лишь одну (приватизационную или учредительскую) эмиссию. Небольшое количество вторичных эмиссий акций приватизированных предприятий объясняется рядом причин. Прежде всего это связано с тем, что большинство приватизированных предприятий провело в 1994 году первые общие собрания акционеров. Обычно на этих собраниях вопросы вторичных эмиссий не рассматриваются, поскольку требуют большой подготовительной работы под руководством совета директоров, который избирается на первом собрании. Другая причина-менталитет руководителей большинства предприятий. Еще в прошлом году многие надеялись на дешевые кредиты или государственные субсидии. Поэтому дополнительные эмиссии, к сожалению, не рассматривались как средство привлечения капитала. Однако существуют причины, по которым руководители ряда АО или акционеры могли сознательно отказаться от новых эмиссий. В частности, руководители АО могут опасаться новых эмиссий из-за угрозы потери контроля над компанией. Акционеры, в свою очередь, могут опасаться уменьшения своей доли в уставном капитале в результате новой эмиссии. Кроме того, подготовка новых эмиссий требует значительных материальных затрат и занимает, как правило, от 14 недель до года. К тому же в условиях инфляции длительные сроки подготовки и размещения эмиссии попросту “съедают” значительную ее  часть. Существенное влияние на эмиссионную активность предприятий оказывают и некоторые правовые преграды. Так, в соответствии с Программой приватизации проведение вторичных эмиссий невозможно, пока государств принадлежит свыше 25 процентов акций предприятия. Кроме того, существующее законодательство запрещало проводить дополнительные эмиссии без  переоценки основных фондов. В силу этих причин новые эмиссии для большинства предприятий стали невозможными без нарушения законодательства. На проведении дополнительных эмиссий сказывается и общее состояние рынка. Прошлый год ознаменовался “расцветом и крахом” пирамид и суперликвидных предъявительских бумаг,  которые привлекли основную часть средств населения. Ни одно из приватизированных предприятий не могло конкурировать со “сверхдоходами” в этой сфере. Крах большинства финансовых компаний и обилие мошенничеств подорвали на время доверие населения к рынку ценных бумаг. Что касается акций приватизированных предприятий, то негативную роль сыграло отсутствие развитой  инфраструктуры рынка, затруднявшее перерегистрацию прав собственности в реестрах акционеров. Если в 1994 году массовый выпуск  новых акций приватизированных предприятий сдерживался объективными причинами, то к настоящему времени на рынке произошел ряд позитивных изменений, что дает основание надеяться на рост эмиссионной активности в ближайшие полтора-два года. Комиссия по ценным  бумагам ведет работу по совершенствованию законодательства, защите прав инвесторов, развитию инфраструктуры рынка, торговых систем. Кроме того, и на самом рынке наметились положительные тенденции: он постепенно стабилизируется, в оборот включаются акции все большего количества эмитентов.  
 
 

           1.6. Ведение реестра акционеров: перспективные технологии.  

    При ведении реестров акционеров  крупных акционерных обществ,  инвесторы которых проживают  в разных регионах страны, одна  из наиболее сложных проблем  - организация связи  между  регистратором, ведущим реестр акционеров эмитента, и инвесторами. Разбросанность акционеров прежде всего сказывается на скорости перерегистрации ценных бумаг при переходе прав собственности и на возможности сверки и своевременной корректировке анкет инвесторов. Дополнительная проблема, которая примыкает к упомянутой, - организация выплаты дивидендов. Выплачивать дивиденды наличными нереально, почтовая рассылка весьма накладно, перевод денег на счет  инвестора в указанный им банк удобно, но на практике оказывается невозможно быстро сверить анкеты клиентов, и приходится обрабатывать лавину возвращенных сумм без надежды оперативно исправить неточности в анкетах акционеров. Возможны разные варианты организации работы, и все они имеют свои достоинства и недостатки. С одной стороны, прием поручений о владельцев ценных бумаг может быть организован только там, где ведется реестр акционеров (например в Москве). В этом случае внутренняя работа регистратора может быть организована так, что регистрация сделок и выдача выписок происходит практически без задержек. Однако,  в том случае, когда большая  часть акционеров разбросана по всей России,  эта система неудобна инвесторам. Выплата дивидендов при этом становится для эмитента мучительной операцией. Единственная причина, по которой подобная организация работы может быть принята, -желание эмитента максимально ограничить  хождение его бумаги на вторичном рынке. С другой стороны, можно организовать региональную сеть трансфер-агентов. В этом случае перед регистратором встает проблема обеспечения достаточно надежной и дешевой связи между центральным пунктом ведения реестра и трансфер-агентами. Для выполнения простейшей операции-получения выписки о наличии бумаг на счету акционера необходимо провести два сеанса обмена  данными - отправить запрос регистратору и получить ответ. При приеме трансфер-агентом поручения на передачу бумаг новому владельцу проверка прав продавца может быть проведена только у регистратора. Конечно, теоретически  вопрос может быть решен просто: организуйте круглосуточную связь регистратор-трансферагент, дайте права последнему по доступу к реестру, оплатите выделенные каналы связи - и все проблемы позади. Но возникает вопрос - за чей счет может быть организована подобная структура, ведь затраты на постоянный обмен огромными потоками данных ложатся на себестоимость проведения всех операций. Эмитенту подобные затраты, в общем-то,  не очень нужны. Акционеры вряд ли  захотят платить за выписку из реестра или за перерегистрацию ценных бумаг сумму, сопоставимую со стоимостью самих акций. Одно из наиболее реальных решений всех вышеперечисленных проблем - создание сети региональных регистраторов. В этом случае, вместо единого гигантского реестра акционеров, возникает ряд среднего размера региональных субреестров, максимально приближенных к акционерам. Координацию работы региональных регистраторов (субрегистраторов) осуществляет Генеральная регистратура. При таком подходе вся работа с акционерами сосредоточена в субрегистратурах, что позволяет достичь приемлемого времени обработки поручений акционеров без существенных затрат. При возникновении необходимости оформления сделки между инвесторами разных регионов включается механизм взаимодействия  региональных структур через Генеральную. Конечно, это требует большего времени, чем при работе внутри региона, но поскольку объем пересылаемой информации в случае распределенного реестра относительно невысок, то при необходимости можно воспользоваться дорогими высококачественными линиями связи - это приведет лишь к небольшому увеличению средних расходов на ведение реестра. Конечно, предлагаемая схема имеет и недостатки : появляется дополнительная надстройка над региональными регистратурами, что приводит к усложнению технологических схем. Кроме того, нет полного реестра акционеров в любой момент времени. Так ли это страшно? Если говорить о сложных технологиях, то, как правило, это вызывает проблемы только в момент начала работы и обучения персонала. Что касается полного реестра акционеров, то нужен ли он каждый день? Данные о распределении акций между субрегистратурами есть всегда, к тому же можно обязать локальные регистратуры периодически ( с частотой, устанавливаемой Генеральной регистратурой ) давать необходимые статистические сводки,  а к собранию акционеров проводить сбор полного реестра. Достоинства предлагаемой схемы для крупных эмитентов, по-видимому, перевешивают ее технологические сложности. Во-первых, все операции по ведению реестра максимально приближены к месту проживания инвесторов. Это позволяет решить следующие задачи :максимально быстро проводить все операции по перерегистрации прав собственности ; уменьшить затраты на поддержание реестра ; наладить работу по сверке акнкетных данных акционеров ; упростить процедуру  выплаты дивидендов (путем привлечения к этой операции региональных агентов ). Во-вторых, наличие единого координирующего центра позволяет решать задачи регистрации сделок в том случае, если участники сделки находятся в разных регионах. Договор между Генеральной и региональной регистратурой может предусматривать разнообразные дополнительные условия, например,  сбор необходимой эмитенту статистической информации. В-третьих, региональные регистратуры могут работать по разным технологическим схемам (это может быть обусловлено, например,  историческими причинами), достаточно соблюдения ими  общих правил обмена данными при работе с Генеральной регистратурой. В-четвертых, в качестве региональных регистратур могут работать уже сложившиеся структуры, например,  независимые регистраторы ( что позволит уменьшить затраты на начальном этапе работы ),  депозитарии при биржах (когда таковые возникнут) или крупных дилерских фирмах. Последний вариант фактически уже используется рядом организаций,  при этом основной проблемой, как правило,  является унификация передаваемой информации.   

                   1.7. Обеспечение прав акционеров: реальное и мнимое.  

     В условиях затянувшейся паузы  развития законодательства о  рынке ценных бумаг и об  акционерных обществах 31 июля 1995 года Президентом РФ был подписан  Указ N 784 “ О дополнительных мерах по обеспечению прав акционеров”. Казалось бы, появление нового правового акта должно закрыть многочисленные “ белые пятна “ и противоречия отечественного корпоративного  законодательства, однако правовой анализ данного документа вызывает ряд вопросов, связанных с его соответствием нормам гражданского законодательства РФ. Прежде всего Указ президента РФ от 31 июля 1995 года № 784 ( в дальнейшем - Указ ) содержит ряд положений, призванных регулировать порядок созыва и проведения общего собрания акционеров. Кроме того, Указом внесены изменения и дополнения к Указу Президента РФ от 27 октября 1993  года N 1769, который применялся вот уже полтора года. В соответствии с изменениями и дополнениями установлены новые правовые нормы по вопросам открытости  реестра акционеров; обязанностей и статуса регистратора, порядка условий и последствий  увеличения уставного капитала; прав акционеров при осуществлении акционерным обществом ряда корпоративных действий; ограничений акционерного общества в возможности отчуждения выкупленных на баланс собственных акций; имущественной ответственности акционеров, а также основного  по отношению к дочернему акционерному обществу по обязательствам последнего. Таким образом, исходя из того, что Указ как раз призван регулировать правовое положение акционерных обществ, а также права и обязанности его акционеров, возможность его применения по отношению к акционерным обществам, создание которых не связано с приватизацией, вступает в противоречия с новым ГК РФ. Применение Указа по отношению к акционерным обществам, созданным путем приватизации, также весьма сомнительно. В этом случае законодатель хотя и допускает возможность регулирования правоотношений помимо законов иными правовыми актами ( к которым в силу ст. 3 нового ГК РФ отнесены указы Президента РФ ), но рассматриваемый Указ вряд ли может быть причислен к сфере правовых актов о приватизации. Вызывают сомнения и некоторые нормы Указа. Так, в соответствии с ч. 2 п. 1 Указа “ список акционеров, имеющих право на участие в общем собрании акционеров акционерного общества, не может быть составлен его советом директоров ранее, чем за 60 дней до даты проведения общего собрания акционеров”. Нормы  этого пункта Указа затрагивают один из наиболее больных практических вопросов, возникающих при созыве и проведении общего собрания акционеров, о допуске к участию в собрании определенных категорий акционеров. Некоторые эмитенты в период подготовки к проведению общего собрания  акционеров принимают решение о так называемом “закрытии реестра акционеров” ( кстати следует отметить, что столь распространенное среди специалистов определение “ закрытие реестра акционеров “ в действующем законодательстве и иных правовых актах отсутствует ). Объясняется  данное действие, как правило,  прагматическими задачами эмитента и регистратора, направленными на техническое упрощение процедуры регистрации акционеров на общем собрании. На практике встречаются два варианта “ закрытия реестра акционеров “. Первый вариант - так называемое “жесткое закрытие реестра”. Эмитента, имеющий (в соответствии с п. 95 “Положения об акционерных обществ”, утвержденного постановлением СМ РСФСР от 25 декабря 1990 г.  N 601 и п. 9. 10. 7 Государственной программы приватизации) обязательства направить каждому акционеру не позднее 30 календарных дней до даты проведения собрания письменное уведомление о времени и месте проведения общего собрания, выполняет последнее на основании данных, предоставленных ему регистратором, который в свою очередь производит так называемый “сбор реестра”, включающий в себя список акционеров на дату, предшествующую рассылке уведомлений  акционерам. При этом принимается решение о том, что в течение времени между датой сбора реестров и датой проведения общего собрания  реестродержатель не осуществляет внесения записей в реестр, направленных на переоформление прав собственности зарегистрированного в реестре владельца ценных бумаг. К участию в общем собрании акционеров допускаются только лица, включенные в “собранный реестр” и соответственно получившие уведомление о проведении собрания. Совершенно очевидно, что рассмотренный порядок “жесткого закрытия реестра” является абсолютно незаконным, и его следует рассматривать  как действия, направленные на нарушение гражданских прав акционеров и иных лиц, участвующих в отчуждении акций общества, со всеми вытекающими последствиями, предусмотренными гражданским законодательством. Второй вариант - так называемое “мягкое закрытие реестра”. Данный вариант аналогичен рассмотренному выше “жесткому закрытию реестра” в части того, что к участию в общем собрании акционеров допускаются только акционеры (полномочные представители  акционеров), имеющиеся  в списке “собранный реестр акционеров” и следовательно получившие уведомление о проведении общего собрания. Однако в период времени с момента “сбора реестра” до момента проведения общего собрания реестродержатель продолжает вносить записи в реестр акционеров, осуществляя тем самым переоформление прав собственности   на новых владельцев ценных бумаг. При этом, с одной стороны,  лица, вступившие в права собственности на акции в рассматриваемый период  времени к участию на общем собрании акционеров не допускаются, с другой стороны, лица, фактически потерявшие права собственности на акции в результате их отчуждения в рассматриваемый период времени, однако имеющиеся в списке “собранного реестра”, - имеют возможность принять участие в общем собрании. Именно такой вариант “мягкого закрытия реестра” и предусматривается нормой п. 1 Указа, в соответствии с которой “список акционеров, имеющих право на участие в общем собрании акционеров акционерного общества, не может быть составлен ранее, чем за 60 дней до даты проведения общего собрания”. Данный порядок созыва и проведения общего собрания также нельзя назвать законным, так как он нарушает гражданские права лиц, ставших акционерами общества после составления “списка акционеров”, предусмотренные, в частности, новым ГК РФ. Таким образом, если акционер, вступивший в свои права после составления “списка акционеров, имеющих право  на  участие в общем собрании” и не получивший уведомления о проведении собрания (а эмитент или регистратор, действующий по поручению эмитента, действительно не обязаны и не должны высылать уведомления лицам, не вошедшим в “список  акционеров”), все же изъявит желание  принять участие в общем собрании акционеров, но получит от эмитента отказ, он вправе посчитать нарушенными свои гражданские права и обратиться  за их защитой в суд. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

2. Моделирование оценки  стоимости финансовых  инструментов и  рациональной структуры инвестиционного портфеля 

2.1. Оценка стоимости  финансовых инструментов 

Таблица 1

Исходные  данные для расчета  рыночной стоимости  акций и облигаций