Критерии оценки эффективности инвестиционных проектов

Экспертизу проектов проводят с целью сравнения ситуации «без проекта» с ситуацией «с проектом», т.е. чтобы изучить только те изменения в затратах и результатах, которые обусловлены именно данным проектом. В этом случае привлекательность проекта будет равняться изменениям выгод в результате осуществления проекта минус изменения затрат как конечный результат проекта. Подобный подход не аналогичен сравнению ситуации до и после проекта, т.к. не учитывает изменений в инвестициях и производстве, которые произошли бы без реализации данного проекта, и приводит к неправильному определению выгод и затрат, относимых за счет проекта.

В условиях рыночной экономики  критерием привлекательности коммерческого  проекта служит уровень доходности, полученной на вложенный капитал. Под доходностью (прибыльностью) проекта понимают не просто прирост капитала, а такой темп его прироста, который полностью компенсирует изменение покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода времени, обеспечивает требуемый уровень доходности и покрывает риск инвестора, связанный с его реализацией. Таким образом, проблема оценки привлекательности проекта для его инициатора (инвестора) заключается в определении уровня его прибыльности.

В практике инвестиционного анализа применяют два основных подхода к решению проблемы привлекательности проектов: статистические (простые) модели и динамические проблемы (методы дисконтирования). Статистические методы оценки не учитывают фактор времени и базируются на данных бухгалтерской отчетности, на основе которой рассчитывают простую норму прибыли и срок окупаемости проекта. Построение дисконтированных критериев оценки проектов основывают на использовании теории ценности денег во времени.

В мировой практике наибольшее распространение получили следующие динамические модели.

1. Чистый приведенный  эффект, или чистый дисконтированный  доход (Net Present Valve, NРV).

2. Дисконтированный индекс  доходности (Discounted Profitability Index, DPI).

3. Дисконтированный период  окупаемости (Discounted Payback Period, DPP).

4. Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR)

5. Модифицированная внутренняя  норма доходности (Modified Internal Rate of Return, MIRR).

Рассмотрим данные модели оценки инвестиционных проектов более  подробно.

Метод чистого приведенного эффекта (NРV) ориентирован на достижение основной цели – получение приемлемого  для инвестора чистого дохода в форме прибыли. Данный метод  позволяет получить наиболее обобщенную характеристику финансового результата реализации проекта, т.е. конечный эффект в абсолютном выражении. Чистый приведенный эффект – это чистый доход от проекта, приведенный к настоящей стоимости денежных поступлений (Present Valve, РV):

 

PV = FV/(1+Г)ⁿ ,

 

где PV – будущая стоимость денежных поступлений от проекта (Future Valve, FV); Г – ставка дисконтирования, доли единицы; n – расчетный период, число лет (месяцев).

Проект может быть одобрен инвестором, если NP > 0, т.е. он генерирует большую, чем средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), норму доходности.

Инвесторы будут удовлетворены, если подтвердится рост курса акций  акционерной компании, успешно реализовавшей  проект. Чистый приведенный эффект (NPV) выражают разницей между приведенными к настоящей стоимости (путем дисконтирования) суммой денежных поступлений за период эксплуатации проекта и суммой инвестированных в его реализацию средств: NPV = PV – IC, где PV – настоящая стоимость денежных поступлений (доходов) от проекта после дисконтирования; IC – сумма инвестиций (капиталовложений), направленных на реализацию проекта.

Применяемую дисконтную ставку (Г) для определения PV дифференцируют с учетом риска и ликвидности (периода окупаемости) инвестиций.

Пример. В коммерческий банк поступили на рассмотрение бизнес-планы  двух альтернативных проектов со следующими параметрами (табл. 1)

Таблица 1. Денежные потоки инвестиционных проектов, млн. руб.

Показатель	Расчетный период, лет
	0	1	2	3	4
Инвестиционный проект № 1
Инвестиционная деятельность. Отток денежных средств (капиталовложения)	-51,6	0	0	0	0
Текущая деятельность. Денежные поступления в форме чистой прибыли  и амортизационных отчислений (чистый денежный поток)	0	40,5	24,0	10,5	0
Инвестиционный проект № 2
Инвестиционная деятельность. Отток денежных средств	-42,0	0	0	0	0
Текущая деятельность. Денежные поступления в форме чистой прибыли  и амортизационных отчислений	0	16,0	17,0	17,0	16,0
Справочно. Дисконтные ставки – по ИП № 1 = 10%; по ИП № 2 = 12% Среднегодовой темп инфляции – 9%

 

Условия реализации проектов: капитальные затраты производят единовременно в течение года (например, приобретение и установка технологической линии на действующем предприятии); сроки эксплуатации проектов различны, поэтому дисконтные ставки неодинаковы.

Расчет настоящей стоимости денежных поступлений по проектам представлены в табл. 2.

 

Таблица 2. Расчет настоящей стоимости денежных поступлений (PV) по инвестиционным проектам, млн. руб.

Год	Проект № 1			Проект № 2
	Будущая стоимость денежных поступлений  (FV)	Дисконтированный множитель при ставке 10%	Настоящая стоимость  денежных поступлений (гр 2 х гр 3)	Будущая стоимость денежных поступлений  (FV)	Дисконтированный множитель  при ставке 12%	Настоящая стоимость  денежных поступлений (гр 5 х гр 6)
1	40,5	0,909	36,8	16,0	0,893	14,3
2	24,0	0,826	19,8	17,0	0,797	13,5
3	10,5	0,752	7,9	17,0	0,712	12,1
4	0	0	0	16,0	0,636	10,2
Всего:	75,0	0	64,5	66,0	0	50,1

 

Примечание к таблице 2.

Дисконтный множитель  устанавливают по формуле:

 

ДМ = 1/(1+Г) ⁿ:

ДМ₁ = 1/(1+0,1) = 0,909; ДМ₂ = 1/(1+0,1)² = 0,826; ДМ₃ = 1/(1+0,1)³ = 0,752.

 

Аналогичный расчет осуществляется по проекту № 2.

На базе показателей, приведенный в таблице 2, определим  чистый приведенный эффект (NPV) по проектам:

NPV₁ = 12,9 млн. руб. (64,5 – 51,6);

NPV₂ = 8,1 млн. руб. (50,1 – 42,0).

Итак, сравнение NPV по этим проектам подтверждает, что первый из них является более привлекательным, чем второй. NPV по нему на 4,8 млн. руб. (12,9 – 8,1), или на 59,4% выше, чем по второму проекту. Однако для реализации первого проекта требуется капитальных вложений на 9,6 млн. руб. (51,6 – 42,0), или на 22,9% больше, чем по второму проекту. В случае реализации проекта № 1 его инициатору необходимо изыскать дополнительное финансирование (внутреннее или внешнее) в объеме 9,6 млн. руб. Поэтому он должен выбрать для себя наиболее приемлемый вариант с учетом имеющихся финансовых возможностей.

Следует отметить, что  показатель NPV может быть использован  не только для сравнительной оценки эффективности проектов на предварительном  этапе их рассмотрения, но и как критерий их последующей реализации. Проекты, по которым NPV является отрицательной величиной или равен нулю, неприемлемы для инвестора, т.к. не принесут ему дополнительного дохода на вложенный капитал. Проекты с положительным значением данной величины (NPV > 0) позволяет увеличить первоначально авансированный капитал инвестора. Важным достоинством NPV является то, что этот показатель для различных проектов можно суммировать. Данное свойство позитивно и выделяет этот критерий из всех остальных, что позволяет использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля любого предприятия.

Ключевой аспект в  оценке правильности расчета денежных потоков проекта – прогноз  объема продаж (дохода) на базе изучения внутренней и внешней информации. При анализе внутренней информации учитывают предыдущие результаты работы предприятия, а при внешнем анализе рассматривают сегменты рынка для каждого товара, наиболее вероятные цены на них, оценивают ожидаемое отношение покупателей к новой продукции. При анализе необходимо исходить из ожидаемого спроса на товары, а не ограничиваться таким внутренним фактором, как производственные мощности. В процессе разработки производственной программы целесообразно произвести оценку потребности в материальных ресурсах, рабочей силе, капитальных вложениях и источниках финансирования. После детального изучения всех названных показателей можно определить реальные денежные потоки (Cash Flow, CF) по инвестиционным проектам, на базе которых после дисконтирования рассчитывают настоящую стоимость денежных поступлений (PV) и чистый приведенный эффект (NPV). Для прогноза денежных потоков от проекта часто используют алгоритм:

 

CF = ЧП + АО – ИЗ ±  ДЗ,

 

где CF – чистый денежный поток от проекта; ЧП – читая прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия после налогообложения; АО – амортизационные отчисления; ИЗ – инвестиционные затраты (капитальные вложения, включая прирост оборотного капитала); ДЗ – изменение долгосрочной задолженности (+ прирост, - снижение).

Показатель – дисконтированный индекс доходности (DPI) определяют по формуле:

DPI = PV/IС, где PV – настоящая стоимость денежных поступлений от проекта; IС – сумма инвестиций (капиталовложений) в проект.

Используя данные по двум проектам, установим по ним дисконтированный индекс доходности:

 

DPI₁ = 1,25 (64,5/51,6); DPI₂ = 1,19 (50,1/42,0).

 

Следовательно, по данному  параметру эффективность проекта  № выше.

Если значение DPI ≤ 1,0, то проект отвергают, т.к. он не принесет инвестору дополнительного дохода. К реализации принимают проекты с DPI ≥ 1,0.

Дисконтированный период окупаемости вложенных средств (DPP) – один из самых распространенных показателей оценки эффективности проектов. Его устанавливают по формуле: DPP = IС/PV, где DPP – дисконтированный период окупаемости, число лет; IС – сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта; PV – средняя величина денежных поступлений от реализации проекта в рассматриваемом периоде.

Определим дисконтированный период окупаемости капитальных  вложений по двум проектам. В этих целях установим среднегодовую сумму денежных поступлений в настоящей стоимости (PV). По проекту № 1 она равна 21,5 млн. руб. (64,5/3). По проекту № 2 – 12,5 млн. руб. (50,1/4). С учетом среднегодовой величины денежных поступлений дисконтированный период окупаемости по проектам составляет:

 

DPP₁ = 2,4 года (51,6/21,5); DPP₂ = 42,0/12,5).

 

Эти данные подтверждают значение проекта № 1 для инвестора. Характеризуя параметр «дисконтированный  период окупаемости», необходимо отметить, что он может быть использован не только для оценки эффективности капитальных вложений, но и для уровня инвестиционного риска, связанного с ликвидностью. Это вызвано тем, что чем длительнее период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционного риска и ниже ликвидность долгосрочных инвестиций. Недостаток данного параметра состоит в том, что при его расчете не учитывают те денежные потоки, которые образуются после периода полной окупаемости капитальных вложений. Так, по проектам с длительным сроком эксплуатации после наступления периода окупаемости может быть получена большая сумма чистой текущей стоимости, чем по проектам с коротким сроком окупаемости.

Внутренняя норма доходности, или маржинальная эффективность  капитала (IRR), является наиболее сложным показателем для оценки эффективности реальных проектов. IRR характеризует уровень прибыльности (доходности) проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость денежных поступлений от проекта приводится к настоящей стоимости авансированных средств.

При единовременном вложении капитала (в течение года) внутреннюю норму доходности (IRR) можно вычислить по упрощенному алгоритму:

IRR = NPV/IC х 100, где NPV – чистый приведенный эффект; IC – инве6тиции (капиталовложения в данный проект).

Экономическое содержание IRR заключается в том, что все доходы и затраты по проекту приводят к настоящей стоимости не на основе задаваемой извне дисконтной ставки, а на базе внутренней нормы доходности самого проекта. В приведенном выше примере (табл. 1 и 2) по проекту № 1 необходимо найти размер дисконтной ставки (Г), по которой настоящая стоимость денежных поступлений (64,5 млн. руб.) за три года будет приведена к сумме вкладываемых средств (51,6 млн. руб.). Размер ВНД составляет 25,0% [(12,9/51,6)х100]. При таком значении ВНД настоящая стоимость денежных поступлений (64,5 млн. руб.) сравняется с суммой инвестиций (51,6 млн. руб.), а чистый приведенный эффект (NPV) проекта № 1 будет равен нулю (51,6 – 51,6).

Аналогичным путем находят  ВНД (IRR) проекта № 2. Она равна 19,3% [(8,1/42,0)х100].

Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта № 1 для его инициатора.

В теории инвестиционного  менеджмента внутренняя норма доходности выражает ставку рентабельности, при  которой настоящая стоимость  денежных поступлений от проекта (Cash Flow, CF) равна настоящей стоимости капитальных затрат, т.е. величина NPV равна нулю. Это означает, что все капитальные затраты окупились. В данном случае имеем IRR = Г, при котором NPV = f (Г) = 0.