Основные теории структуры капитала

       1)  средневзвешенная  стоимость   капитала  зависит  от  стоимости  его составляющих,  обобщенно  подразделяемых  на  два  вида –  собственный  и заемный капитал;

            2)  в зависимости от  структуры капитала  стоимость каждого  из  этих источников меняется, причем темпы изменения различны;

       3)  небольшое  увеличение  доли  заемных  средств  (некоторое   повышение финансового  риска)   не  вызывает  немедленной   реакции  акционеров  в  плане  увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности  ситуация  меняется,  и акционеры начинают  требовать большей доходности  для компенсации риска (т.е.  происходит  увеличение  стоимости собственного капитала);

       4)  с  ростом  доли  заемных   средств стоимость заемного  капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать; 

       5)  поскольку  стоимость  заемного  капитала (CCZ)  в  среднем   ниже,  чем стоимость собственного  капитала (CCS), то существует оптимальная  структура капитала,  при  которой  показатель WACC имеет минимальное значение, а рыночная стоимость организации, соответственно, будет максимальной. 

       2.2 Концепция индифферентности структуры капитала

       Основоположники этой концепции Ф.Модильяни и  М.Миллер утверждают обратное,  приводя  соответствующие  математические  доказательства:  при некоторых условиях рыночная стоимость организации и стоимость капитала не зависят  от  структуры  капитала,  а  следовательно,  их  нельзя  оптимизировать, нельзя  и  наращивать  рыночную  стоимость  организации  за  счет  изменения структуры  капитала.  То  есть  основу  концепции  составляет  положение  о невозможности  оптимизации  структуры  капитала  ни  по  критерию минимизации  средневзвешенной  стоимости  капитала,  ни  по  критерию максимизации  рыночной  стоимости  организации,  так  как  структура  капитала не оказывает влияния на формирование этих показателей. 

       Обоснование данной концепции основано на ограничении  рынка капитала рядом  условий  (во  многом  нереальных).  Исходя  из  введенных  базовых посылок,  авторы  математически  доказали,  что  рыночная  стоимость организации  (соответственно  и  средневзвешенная  стоимость  ее  капитала) зависит  только  от  суммарной  стоимости  ее  активов  вне  зависимости  от состава элементов капитала, авансированного в эти активы, т.е. ни WACC, ни рыночная стоимость организации не зависят от структуры капитала. Исходным положением этого доказательства является утверждение, что в процессе деятельности организации ее доходность генерируют не отдельные элементы капитала, а сформированные ею активы.  По  этой  концепции  рост  удельного  веса  заемного  капитала  в  общей  его сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной стоимости капитала, несмотря на то, что стоимость заемного капитала меньше стоимости  собственного  капитала,  т.е.  концепция  индифферентности структуры капитала является отрицанием традиционной концепции структуры капитала. 

       Будучи  принципиально правильной в условиях ограничений, выдвинутых авторами,  концепция  независимости  механизма  формирования средневзвешенной  стоимости  капитала  и  рыночной  стоимости  организации от  структуры  ее  капитала  носит  лишь  теоретический  частный  характер, который  не  совместим  с  ситуаций  формирования  организацией  структуры капитала  в  реальных  условиях.  Поэтому  данная  концепция  является  лишь принципиальным  механизмом  оценки  рыночной  стоимости  организации  в условиях  функционирования  совершенного  рынка  при  нереальных практических  ограничениях  (отсутствие  налогообложения  прибыли;  неучет рисков,  связанных  с  издержками банкротства; неучетных операционных  расходов по формированию отдельных элементов капитала). В  дальнейших  своих  исследованиях,  сняв  ряд  выдвинутых  ограничений, авторы  данной  концепции  признали,  что  механизм  формирования  рыночной стоимости  организации  находится  в  определенной  связи  со  структурой  ее капитала. Более подробно эта концепция рассмотрена в следующем параграфе.  

       2.3 Компромиссная концепция структуры капитала

       Следовать  рекомендациям  теории  Модильяни-Миллера  в  строгом  смысле практически  невозможно.  Поэтому  в  дальнейшем  был  предложен  подход, позволяющий  учесть влияние затрат, связанных с возможным банкротством, и агентские  издержки,  что  привело  к  появлению  компромиссной  модели. Эта модель  не  дает  каких-либо  формализованных  зависимостей  и  основана  на субъективных  оценках  возможных  расходов. В общем виде  она может быть представлена следующим образом:

                                                  VL=VU+T·Z-PVfz-PVao,  где

       VL  –  рыночная  стоимость   финансово  зависимой  организации; 

       VU  – рыночная стоимость финансово  независимой организации;

       Т  – ставка налога на прибыль; 

       Z  –  рыночная  оценка  заемного  капитала  организации;

           PVfz  – приведенная стоимость ожидаемых затрат  финансовых  затруднений;

       PVao – приведенная  стоимость   ожидаемых  затрат,  связанных   с  агентскими отношениями.

       Затраты,  связанные  с  финансовыми  затруднениями,  представляют  собой дополнительные  затраты  организации  при  возникновении  угрозы  ее банкротства. Они  выражаются  в  прямых  и  косвенных  затратах  банкротства. Прямые  затраты  представляют  затраты  вследствие  порчи  имущества,  оплаты правовых  услуг,  административных  расходов  и  др.  К  косвенным относятся затраты на  обеспечение специальных  управленческих  решений, связанных с финансовыми трудностями, действиями  потребителей,  поставщиков материалов  и  других  контрагентов.  Эти  затраты  достаточно  велики  и достигают иногда 20%. В итоге финансовые затруднения повышают стоимость капитала  за  счет  увеличения  ожидаемой  акционерами  доходности  капитала  и уменьшения стоимости организации. Агентские  затраты   представляют  собой  расходы  по  обеспечению управления  организацией  и  контроля  за  ее  эффективностью.  Кроме  того, существуют  противоречия  между  интересами  акционеров  и  владельцами облигаций,  которые  могут  наложить  определенные  ограничения на управляющих,  что  приведет  к  дополнительным расходам  по  контролю  за  их соблюдением. В результате  увеличивается стоимость заемного  капитала  и уменьшается стоимость акционерного  капитала, что снижает эффективность привлечения заемных средств.  Оценка  агентских затрат  достаточна  сложна  и страдает определенным субъективизмом, однако их необходимо учитывать при определении стоимости капитала. Таким образом, оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса  между  получением  определенной  экономии  за  счет  налогов  в результате  привлечения  заемных  средств  и  увеличением  затрат,  связанных  с потенциальными  финансовыми  трудностями  и  агентскими  расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала. Основу концепции составляет положение о том, что структура капитала формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала, которые в процессе  оптимизации  его  структуры  должны  быть  учтены путем соответствующего компромисса их комплексного воздействия. Эта  концепция,  основанная  на  исследованиях  М.Миллера,  Х.Де-Анжело, Р.Масюлиса, Дж.Уорнера и др., включает в механизм формирования структуры капитала  ряд  реальных  условий  функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях:

       1)  реально  функционирующая   экономика  не  может  не  учитывать  фактор налогообложения   прибыли,  что  существенным  образом  влияет  на формирование стоимости отдельных элементов капитала, а следовательно, и на его структуру. Так, в практике большинства стран расходы по обслуживанию долга  (заемного  капитала)  подлежат  полностью  или  частично  вычету  из  базы налогообложения прибыли. В связи с этим стоимость заемного капитала за счет «налогового щита» (налогового корректора) всегда является более низкой при прочих равных условиях, чем стоимость собственного капитала;

       2)  в  процессе  оценки  стоимости отдельных  элементов  капитала  должен учитываться  риск  банкротства  организации,  связанный  с  несовершенной структурой  формируемого  капитала.  С  повышением  удельного  веса  заемного капитала  во  всех  его  формах  вероятность  банкротства  организации увеличивается. Экономическое поведение кредиторов  в этом  случае определяется  двумя альтернативами:  а)  снизить объем кредитов, предоставляемых организации на  тех  же  условиях  (снижение доли заемного капитала вызовет в этом случае рост средневзвешенной стоимости капитала и снижение  рыночной  стоимости  организации);  б)  потребовать  от  организации более  высокий  уровень  дохода  на  предоставляемый  в  кредит  капитал  (что также  приведет  к  росту  средневзвешенной  стоимости  капитала  и  снижению рыночной  стоимости  организации).  Привлечение  заемного  капитала  по более высокой  стоимости  имеет  определенную  границу,  переход  через  которую увеличивает стоимость, вызванную риском банкротства организации, до такой степени, что поглощается эффект, достигаемый налоговым преимуществом его  использования,  и  организация  теряет  экономические  стимулы  по  его привлечению;

       3)  стоимость  отдельных  элементов   капитала  из  внешних  источников  включает не только расходы по его обслуживанию в процессе использования, но и первоначальные затраты по его привлечению  (операционные расходы по формированию  капитала).  Эти  операционные  расходы  также  должны учитываться в процессе оценки как стоимости отдельных элементов капитала, так  и  средневзвешенной  стоимости,  а  следовательно,  и  при  формировании структуры капитала. 

       При  принятии  этих  условий  содержание  компромиссной  концепции структуры  капитала  сводится  к  тому,  что  в  реально  функционирующих экономике и рынке капитала структура капитала организации складывается под  влиянием  многих  факторов,  имеющих  противоположную  направленность воздействия  на  рыночную  стоимость  организации.  Эти  факторы  по  своему суммарному  воздействию  формируют  определенное  соотношение  уровня доходности  и  риска  использования  капитала  организации  при  определенной его  структуре. Уровень  доходности  используемого  капитала  формирует показатель  средневзвешенной  его  стоимости,  учитывающий  операционные (трансакционные) расходы по привлечению на рынке капитала отдельных его элементов.  Уровень  риска  используемого  капитала  формирует  показатель удельного  веса  заемного  капитала  в  общей  его  сумме,  генерирующий  при определенных условиях угрозу банкротства организации.

       В соответствии с компромиссной концепцией средневзвешенная стоимость капитала  организации  меняет  свои  тенденции  изменения  с  ростом  удельного  веса заемного капитала в общей его  сумме:  а) на первой стадии, пока удельный вес заемного капитала находится в безрисковой зоне (не начинает генерировать угрозы банкротства), его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной тоимости капитала; б) на второй стадии, при относительно невысокой угрозе банкротства,  вызываемой  невысоким  ростом  стоимости  заемного  капитала повышение  его  удельного  веса  сопровождается относительной стабилизацией средневзвешенной  стоимости  капитала;  в)  на  третьей  стадии,  при существенном  возрастании  угрозы  банкротства  и  соответствующем  росте стоимости  заемного  капитала,  возрастание  удельного  веса   использования заемного капитала вызывает еще более высокое возрастание WACC.

       Компромиссным  является  уровень  заемного  капитала,  которому соответствует  минимальное  значение  показателя WACC.  Вместе  с тем современная компромиссная теория  структуры капитала  определяет возможность формирования точки компромисса при других значения WACC в зависимости  от  отношения  собственников  и  менеджеров  к  допустимому уровню  риска.  При  осторожном  (консервативном)  экономическом  поведении уровень заемного капитала может быть меньше компромиссного; при рисковом (агрессивном)  экономическом  поведении  уровень  заемного  капитала  может быть  гораздо  больше  компромиссного.  То  есть,  уровень  доходности  и  риска при  формировании  структуры  капитала,  выступающие  критериями  ее оптимизации  в  каждом  конкретном  случае,  собственники  и  менеджеры выбирают в зависимости от ситуации. 

       Компромиссные  модели  могут  использоваться  при  принятии  решения  о целесообразности  привлечения  заемных  средств,  так  как  позволяют сопоставить  затраты,  связанные  с  финансовыми  трудностями  и  агентскими расходами, с суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств. Организациям  с  высоким  уровнем  риска,  у  которых  выше  вероятность финансовых  затруднений,  следует  использовать  заемный  капитал  в  меньших объемах,  чем  низко  рискованным  организациям,  которые  могут  привлекать заемный  капитал  в  больших  объемах;  естественным  ограничителем  здесь является величина налоговой экономии. При  использовании  компромиссных  моделей  необходимо также учитывать,  что  организации  с  преобладанием  материальных  активов  имеют больше  возможностей  привлекать  заемные  средства,  чем  те,  у  которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления,  но  и  от  возможного ущерба, который определяется формой активов организации  (нематериальные  активы  обесцениваются  быстрее,  чем материальные).  Важное значение при выборе источников финансового обеспечения имеет размер  ставки  налогообложения:  организации  с  высокой  налоговой  ставкой имеют  больший  размер  экономии  на  использовании  заемного  капитала,  чем организации  с  небольшой  ставкой  (поэтому  первые  могут  привлекать  больше заемных средств). 

2.4 Концепция противоречия интересов при формировании и структуры капитала

       Основу  данной  концепции  составляет  положение  о  различии интересов и уровня  информированности  собственников,  кредиторов  и  менеджеров в процессе управления эффективностью использования капитала, выравнивание которых вызывает  увеличение  стоимости  отдельных элементов капитала. Это вносит отдельные коррективы в процесс оптимизации структуры капитала по  критерию  его средневзвешенной  стоимости (соответственно,  и рыночной стоимости организации).  Авторы  отдельных положений этой  концепции (М.Гордон, М.Дженсен, У.Миклинг, Д.Галлей, Р.Масюлис, С.Майерс и др.), не изменяя принципиально сущности  компромиссной концепции,  существенно расширили  область  ее  практического  применения  за  счет  включения  новых факторов. Сущность концепции противоречия интересов при формировании капитала составляют три теории:

       1.Теория  асимметричной  информации   основывается  на  том,  что   рынок капитала не может быть  полностью совершенным во всех  аспектах и в течение всего   периода  своего  предстоящего  функционирования  даже  в наиболее экономически развитых странах. Реально функционирующий рынок формирует в силу своего несовершенства (недостаточной  «прозрачности») неадекватную (асимметричную) информацию для отдельных его участников  о перспективах развития  организации.  Это  порождает  неравнозначную  оценку отдельными участниками  предстоящего  уровня  доходности  и  риска  деятельности организации, а соответственно, и условий оптимизации структуры ее капитала.

       Асимметричность  информации  проявляется  в  том,  что  менеджеры (управленческий персонал) организации получают более полную информацию по  рассматриваемому  аспекту,  чем  его  инвесторы  и  кредиторы  (менеджеры лучше  осведомлены  о  реальном  состоянии  дел  и  перспективах  развития организации,  чем  ее  акционеры  и  другие  инвесторы).  Подобная асимметричность  информации  может  оказывать  существенное  влияние  на принятие  решений  в  отношении  структуры  капитала.  Если  бы  инвесторы  и кредиторы  располагали  такой  же  полной  информацией,  что  и  менеджеры организации,  они  имели  бы  возможность  более  правильно  формировать  свои требования к уровню доходности предоставляемого организации капитала; это, в  свою  очередь,  позволяло  бы  оптимизировать  структуру  капитала  в соответствии с реальным состоянием организации и реальными перспективами ее развития.