Внутренне присущая системе
финансовая хрупкость послужила
одной из важнейших причин российского
финансового кризиса 1998 г. - кризиса,
структурное и институциональное
окружение которого по многим параметрам
серьезно отличалось от условий развитой
капиталистической экономики, которая
изначально являлась объектом анализа
Мински. Однако российский дефолт 1998 г.
адекватно описывается в рамках
его модели, поскольку системная
финансовая хрупкость и Понци-"пирамида"
ГКО сыграли главную роль в
развитии этого кризиса.
Структурные, институциональные
и политические дефекты трансформационного
процесса в России в 1990-е годы подробно
описаны в научной литературе.
Неудивительно, что многие наблюдатели
рассматривают российский финансовый
кризис или как простой случай
валютного краха в переходной
экономике, типичный результат российского
плохого политического руководства,
или как следствие атаки международных
финансовых спекулянтов. Однако, если
учесть сложный характер взаимодействия
внутренних и внешних экономических
факторов, способствовавших обрушению
"пирамиды" ГКО в августе 1998
г., становится ясно, что российский
кризис нельзя сводить к простому
случаю валютного краха или финансового
заговора.
Согласно многочисленным
оценкам, главной причиной кризиса
1998 г. была фискальная несбалансированность.
Российское правительство под давлением
МВФ было вынуждено проводить
жесткую денежно-кредитную политику.
Как следствие, долговое финансирование
заместило денежную эмиссию в
качестве способа финансирования бюджетного
дефицита. Рост рынка ГКО заменил
создание денег драматическим наращиванием
внутреннего долга. Государство
превратилось в крупнейшего заемщика
в экономике, ограничивая субсидии
и финансирование предприятий. Ситуацию
еще больше ухудшила избранная властями
стратегия управления долгом, нацеленная
на замещение долга, деноминированного
в рублях, инструментами, деноминированными
в иностранной валюте. И хотя по
международным стандартам российский
суверенный долг был не слишком большим,
наращивание финансовой задолженности
оказало сильное воздействие
на разбалансированную экономическую
систему страны.
Мы считаем, что
кризис 1998 г. в России развивался согласно
минскианской модели, поскольку, если
экономика открыта перед глобальными
финансовыми рынками, ее "государственное
лицо" можно рассматривать как
финансовую единицу в связи с
внешней стоимостью национальной валюты.
До тех пор пока величина резервов
достаточна для покрытия задолженности,
страна находится в положении
финансового хеджера: всегда можно
осуществить платежи, необходимые
для поддержания внешней стоимости
своей валюты. Однако по мере того как
под воздействием эндогенных процессов
увеличиваются внешние обязательства,
отношение долга к резервам повышается
и усиливаются сомнения в том,
что власти смогут и дальше финансировать
трансакции, необходимые для поддержания
валютного курса. Тогда государство
на деле превращается в спекулянта
и в конечном счете в отношениях
с внешним миром начинает использовать
схему Понци. Действие данного механизма
послужило важнейшей причиной российского
дефолта 1998 г. - фактически государство
построило огромную долговую Понци-"пирамиду"
для финансирования хронического бюджетного
дефицита.
Создание подобной
"пирамиды" имело мало экономического
смысла, но оно хорошо соответствовало
описанной Мински схеме Понцифинансирования.
Размещение ГКО иногда под 200% годовых
осуществлялось на фоне отрицательных
темпов экономического роста и уменьшения
бюджетных поступлений. Высокие
процентные ставки привлекали как российских,
так и иностранных покупателей,
но после конверсии внутреннего
долга во внешний российский финансовый
рынок стал полностью зависеть от
действий и настроений иностранных
спекулянтов. Проблемы рефинансирования
растущего краткосрочного государственного
долга усугубились в результате
распространения кризиса в странах
Юго-Восточной Азии в 1997 г. В марте
1998 г. вновь сформированное российское
правительство было озабочено восстановлением
финансовой устойчивости в стране.
Но задуманные реформы осуществить
не удалось, собираемость налогов не
улучшилась, банки были опустошены,
а "бегство" капитала усилилось. Вместе
с тем, как и за год до этого
в странах Юго-Восточной Азии,
никто не ожидал подобного финансового
краха: игроки на рынке ГКО предвидели
девальвацию, но не полный дефолт(39).
В то же время, учитывая
огромные масштабы долговой "пирамиды",
сильнейший дефицит ликвидности
в экономике - и внутренней, и внешней,
а также неустойчивое положение
России на мировом рынке, предсказать
наступление неминуемого долгового
кризиса было довольно легко. Задолго
до кризиса августа 1998 г. отмечалась
недостаточная капитализация российской
банковской сферы. Например, накануне
кризиса совокупная величина банковского
капитала в стране была равна примерно
10 млрд. долл., то есть меньше, чем капитал
одного крупного американского банка(40)
Как следствие, финансовый кризис 1998
г. и сопутствующие ему проблемы
стали иллюстрацией той роли, которую
сыграла системная финансовая хрупкость
в содействии дефолту и одномерной
финансово ориентированной интеграции
России в глобальный рынок.
Согласно данной минскианской
схеме, три важнейших фактора
определили ход кризиса 1997-1998 гг.: негативные
последствия финансовой либерализации,
усиленные действовавшими режимами
валютной "привязки"; прогрессирующий
дефицит ликвидности национальных
экономик; высокие уровни задолженности
в странах-заемщиках. Вместе взятые
эти факторы свидетельствуют
о намного более глубоком дефекте
- трансформации экономик в Понци-капитализм.
И страны Юго-Восточной Азии, и
Россия стали жертвами общей "болезни"
современного финансового капитализма,
а именно "неукорененности" финансов,
глубокого отделения финансовой
сферы от пространства традиционной
производительной экономики, включающей
сектора сырьевых ресурсов, обрабатывающую
промышленность, торговлю и услуги.
Подобная разобщенность проявилась
в создании дутых финансовых "пузырей",
"пирамид" фиктивных активов
и, значит, долгов. В условиях "привязки"
валютных курсов строительство Понци-"пирамид"
(необеспеченные долги в странах
Юго-Восточной Азии, государственная
долговая "пирамида" в России)
привело частные азиатские фирмы
и российское правительство к
неплатежеспособности и глубоким долговым
кризисам.Как будет показано ниже,
модель Мински можно еще более
эффективно использовать при анализе
причин инвестиционного бума в конце
1990-х годов в США и последующего
краха на рынке акций интернет-компаний.
Понци-финансирование
и "пузырь" интернет-экономики
Инвестиционный бум
в США в 1990-е годы основывался
на постоянно расширяющемся доступе
к новым каналам заимствований.
Рост задолженности американских корпораций,
включая финансовые институты, был
связан с получившей широкое распространение
спекулятивной деятельностью в
духе Понци. Результатом инвестиционной
интернет-лихорадки стало усиление
хрупкости финансовой структуры(41).
Фиаско таких компаний, как LTCM и Enron,
активно использовавших деривативы
и специальные финансовые инструменты,
продемонстрировало, насколько тонко
фирмы могли манипулировать своей
финансовой отчетностью, чтобы увеличить
финансовый рычаг. К 2000 г. объем непогашенного
частного долга в американской экономике
превысил ВВП в 2, 25 раза, а общей
задолженности (частной и государственной)
- почти в три раза. Реальный сектор
экономики полностью "закрыт"
горой долга, который начал вести
свою собственную жизнь, поскольку
опора на заемные средства способствовала
росту спроса на новые долги.
Особенно угрожающий
аспект этого минскианского цикла
финансовой хрупкости заключается
в том, что на финансовый сектор приходится
все большая доля общей задолженности.
В настоящее время совокупный
непогашенный долг только финансового
сектора в США достиг почти 90%
ВВП и составил свыше 35% общего негосударственного
долга(42). Очевидно, большая часть
таких долгов и в США, и во всем
мире представляет собой схемы Понци:
главным образом фиктивные активы,
которые никогда не могли бы материализоваться
в виде любых реальных ценностей.
Ничто не может лучше подтвердить
это положение, чем рост числа
дефолтов в американской экономике
за последние годы. Почти 1000 американских
компаний пересмотрели показатели своих
доходов после 1997 г., признав тем
самым, что их ранее опубликованная
отчетность была неверной. По мере ужесточения
отношения Комиссии по ценным бумагам
и биржам к подобной "творческой"
корпоративной отчетности число
аналогичных случаев еще больше
возрастет даже среди самых известных
компаний. Фальшивая отчетность означает,
что в значительной мере рост прибылей
в 1995-1999 гг. - мнимое обоснование взлета
индексов Уолл-стрит до невероятных
высот - также фальшив(43).
После краха "пузыря"
интернет-экономики весной 2000 г. и
снижения котировок акций некоторые
финансовые аналитики утверждали, что
американский корпоративный сектор
сумел ликвидировать финансовый
дефицит: у него просто не было другого
выбора. Отношение чистой стоимости
активов к величине располагаемого
дохода снизилось с 6, 2 в 2000 г. до 4, 8 в
2002 г., что приближается к долгосрочному
среднему значению. После достижения
пика в апреле 2000 г. мировая рыночная
капитализация уменьшилась на 11300
млрд. долл. (на 35%). В то же время домашние
хозяйства продолжали заимствовать.
Отношение их задолженности к
величине располагаемых доходов
достигло рекордных отметок. Конечно,
такой цикл кредитования мог и
не представлять собой особой угрозы:
в новых, по-видимому, более надежных
экономических условиях экономические
агенты ищут новые возможности инвестирования(44).
Более того, считается, что определенный
объем долга необходим для
поддержания устойчивого экономического
роста. Долг стимулирует внешнюю
торговлю, обеспечивая оборотные
средства для сезонных предприятий,
он помогает регулировать дисбаланс
между доходами и расходами(45). Долг
также может стимулировать развитие
экономики: лучше одолжить избыточные
накопления заемщикам, располагающим
прибыльными инвестиционными планами,
чем хранить их под матрасами.
Эта логика могла быть
вполне оправданной, если бы большая
часть кредитов и займов в 1990-е
годы в США и других развитых странах
(как и в странах Юго-Восточной
Азии и в России) не направлялась
на обслуживание весьма двусмысленных
схем. Бреттон-Вудская эра характеризовалась
незначительным числом дефолтов, в
то же время после 1973 г. их количество
резко возросло и в 1980-1990-е годы
стабильно увеличивалось. Аналогичная
модель наблюдается и применительно
к динамике корпоративных банкротств
в американском бизнесе. Ключевое объяснение
этого феномена кроется в реальных
ставках процента и отношении
долга к стоимости акций(46) В
настоящее время индикатор S&P500
почти в 30 раз превышает исторически
зафиксированный объем прибыли.
Конечно, это ниже, чем достигнутый
в пиковый период показатель - 40 раз,
но вдвое больше, чем 50-летнее среднее
- 15 раз. Вместе с тем, возможно, прибыль
возрастет относительно нынешних невысоких
значений. Находясь на низком уровне в
2002 г., циклически скорректированное
отношение текущей стоимости
акций к доходу на 1 акцию (р/е ratio
- price to earnings ratio) опустилось ниже 15 - среднего
значения для периода 1990-1995 гг. до возникновения
"пузыря" интернет-экономики. В
то же время на "медвежьих" рынках
в 1974 и 1982 гг. данный показатель оказался
ниже 8. И даже если поверить, что
акции не переоценены, их долгосрочные
перспективы не представляются радужными.
В конечном счете цены
акций зависят от прибыли, которая
не может постоянно расти быстрее
номинального ВВП, как это происходило
в 1990-е годы. В текущем десятилетии
реальный доход на акцию может
составить лишь 5% годовых по сравнению
с 25% в 1992-1996 гг. Хотя стоимость акций
снизилась меньше, чем в 1929-1932 гг.,
общее обесценение глобального
акционерного капитала в процентах
к ВВП уже превысило соответствующий
показатель в период Великой депрессии
и в будущем этот процесс может
продолжиться(47).
Экономике со значительными
объемами задолженности дефляция наносит
особенно большой ущерб. Она искажает
связь между долгом и доходом,
поскольку способствует снижению цен
производителей и повышению доли
дохода, идущего на оплату долгов. В
результате наращивание долга приводит
к ухудшению его ликвидности,
поскольку абсолютные объемы долга
относительно доходов возрастают, что
делает его менее мобильным. Следовательно,
дефляция обостряет проблемы задолженности
и неликвидности, провоцируя усиление
системной хрупкости и наступление
кризиса. Общий долг частного сектора
в настоящее время намного
превышает соответствующий показатель
во время последней дефляции 1930-х
годов. Многие компании, интенсивно заимствовавшие
в конце 1990-х годов и рассчитывавшие
на быстрый экономический рост для
финансирования своей задолженности,
сегодня оказались в нелегком
положении. Дефляция в корпоративном
секторе может способствовать ее
распространению и на другие сектора,
если фирмы начнут снижать расходы
на рабочую силу, бороться же с глобальной
дефляцией будет еще труднее(48).
Опора на спекуляции,
заемное финансирование и создание
инвестиционных схем Понци при приобретении
экономических активов и производственных
мощностей имеют по крайней мере
два явных последствия для
развития глобального капитализма.
Во-первых, на уровне корпораций и фирм
огромная задолженность в условиях
дефляции может привести к новым
банкротствам и крупномасштабному
кризису платежеспособности. Свою лепту
могут внести высокие цены на нефть
и неопределенность исхода ближневосточного
конфликта, напряжение на долговых рынках
также возрастет. Во-вторых, стремясь
к безопасности, инвесторы начнут
переводить деньги в государственные
облигации, что существенно снизит
их доходность. Усилится обеспокоенность
положением обремененных долгами американских
компаний(49).
Для стран с переходной
экономикой и для развивающихся
стран замедление развития крупных
капиталистических держав означает
сокращение экспортных рынков, уменьшение
инвестиций и возрастающую вероятность
новых финансовых и экономических
кризисов и их распространения на
соседние страны. Спад или даже депрессия
в США, безусловно, скажется на рынках
стран Латинской Америки и
Юго-Восточной Азии; замедление развития
Германии негативно отразится на
положении ЕС в целом и стран
Восточной Европы в частности; депрессия
в Японии уже угрожает слабому
посткризисному восстановлению в странах
Юго-Восточной Азии. В пораженной
рецессией мировой экономике
отсутствуют факторы, действие которых
помешало бы распространению финансовой
паники па другие страны с формирующимися
рынками. Таким образом, "цепочка"
финансовой хрупкости может воспроизводиться.
При этом новые кризисы, скорее всего,
будут более глубокими, а их последствия
- более длительными и болезненными.
Опыт финансовых кризисов
конца 1990-х годов и очевидная
неспособность экономической ортодоксии
предотвратить кризисы или, по крайней
мере, смягчить их последствия означают,
что необходим срочный и серьезный
поиск альтернативы доминирующему
неоклассическому синтезу. Неудивительно,
что в работах, посвященных критическому
анализу проблем международной
финансовой архитектуры, все чаще звучат
призывы вернуться к исходным
принципам экономической политики
и управления, сформулированным Кейгтсом
и развитым Мински, Киндлбергером
и их последователями(50). Привлекательность
этих идей обусловлена многими документированными
аналогиями двух кризисных моментов
эволюции международного капитализма
и истории экономической мысли
- Великой депрессии 1930-х годов
и последствий безудержного роста
конца 1990-х годов. Призывы к созданию
новой Бреттон-Вудской системы
международных финансов, к принятию
мер в области политико-экономического
управления и контроля за финансовыми
спекуляциями на национальном, региональном
и глобальном уровнях снова появляются
в литературе, ведь и по сей день
с точки зрения развития капитализма
XX в. они остаются наиболее эффективными
и критически важными механизмами
политико-экономической организации
общества.