Механизм функционирования фондовой биржи

При непрерывном сличении предложений и заявок сделки совершаются  в любое время сессии, и брокеры  выступают агентами клиентов. Этот способ имеет три разновидности:

– книга заказов,

– табло,

– толпа.

Способ книги заказов  практикуется на бирже в Токио, где  трейдеры торгуют 250 активными выпусками. Трейдеры устно передают заказы клерку, а тот заносит их в книгу и выполняет, сличая предложения и заявки по мере их поступления.

Табло применяется на бирже  в Гонконге. На нем указывается  наилучшая пара цен на каждый выпуск, а затем брокеры сами вводят цены на табло, если они лучше первоначально  указанных.

При этом вводимая цена должны быть твердой для одного лота, размер которого меняется с ценой выпуска.

На Цюрихской бирже практикуется толпа, т. е. трейдеры собираются вокруг клерка, который только объявляет поступающий в торговлю выпуск, а трейдеры сами ведут торговлю.

Третий способ формирования цен – непрерывно-дилерское сличение –практикуется на Лондонской фондовой бирже, где он называется системой единоначалия. От непрерывной торговли он отличается тем, что между брокерами и клиентами есть посредник – джоббер, который и называет рынок. Джобберы непрерывно «делают» рынок по многим выпускам, а брокеры лишь представляют своих клиентов, так как им до 1986 г. запрещалось быть принципалами. Первоначально джобберов в Лондоне было очень много и конкуренция иногда становилась очень интенсивной, но сейчас их осталось мало. После модификации системы единоначалия в 1986 г. брокеры получили возможность быть принципалами.

Некоторые непрерывные рынки  устанавливают исходную цену залповым способом письменно или устно, другие используют сличение через табло  – по крупным выпускам и компьютеризированную книгу заказов – по остальным.

На фондовых биржах действуют  также определенные правила в  отношении разницы цен продавцов  и покупателей (ценового спреда). Обычно предусматривается механизм, при котором этот спред не превышает определенной разумной (с точки зрения биржи) меры. Если по окончании сессии цены продавцов и покупателей слишком расходятся, то комитет по торговому залу может не разрешить учет обеих цен или одной из них. Этот комитет вправе также в любое время запретить учет всякой неразумной котировки. В течение сессии он может аннулировать любую сделку, которая представляется неразумной, и такая сделка исключается из учета и не имеет никакого официального статуса.

Сделки, заключенные на бирже  в течение дня, должны быть зарегистрированы в тот же день либо в течение  следующих суток. Регистрация производится на основании брокерской записки, поданной брокерам продавца и акцептованной  брокером покупателя[4].

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2. Современное состояние  фондовых бирж

2.1 Современные тенденции  торговых технологий

В наиболее общем виде торговые технологии могут быть классифицированы как технологии доступа на рынки  и технологии организации этих рынков.

Под технологиями доступа  на рынки здесь понимаются программно- технологические средства, обеспечивающие участие в торгах на тех или иных финансовых рынках. Этими технологиями пользуются как профессиональные участники рынков (в отечественной терминологии – брокеры и дилеры), так и их клиенты, прежде всего институциональные – страховые, пенсионные и инвестиционные фонды (в т. ч. хедж-фонды) и т. д.

Как представляется, современные  технологии доступа, или клиентские системы, развиваются под влиянием двух основных тенденций: демократизация доступа и автоматизация торговли.

До сравнительно недавнего  времени, когда финансовый рынок  ассоциировался преимущественно с  биржами, а сами биржи были «клубами посредников», у клиентов не было ни юридических, ни технических, ни иных возможностей получить доступ к рынку иначе, как  через брокеров. Однако в последние два десятилетия ситуация кардинально изменилась: укрупнение и концентрация клиентских операций, усиление конкуренции в финансовой индустрии и тенденция к снижению роли посредников (desintermediation), развитие информационных технологий и т. п. – все это привело к появлению того, что в настоящее время называется «прямым доступом» (direct market access – DMA) и означает непосредственное участие клиентов (в более широком смысле – Buy-side) на рынке.

С технологической точки  зрения, системы DMA направлены в первую очередь на управление потоком заявок. При этом различаются системы OMS и EMS.

С технологической точки  зрения, системы DMA направлены в первую очередь на управление потоком заявок. При этом различаются системы OMS и EMS.

Системы управления заявками (Order Management Systems – OMS) предназначены для универсального сопровождения торговой активности и включают в себя блоки формирования инвестиционных решений, документирования заявок и сделок, включения (allocation) сделок в те или иные портфели заявок, взаимодействия с системами послеторговой обработки данных (бухгалтерия, риск-менеджмент и т. п.). Первоначально в состав функций OMS входила и маршрутизация заявок (order routing), т. е. их передача на те или иные рынки. Однако последовавшее затем распространение алгоритмической торговли с ее повышенными требованиями к скорости такой передачи, стимулировало выделение систем управления исполнением заявок (Execution Management Systems, EMS), главной задачей которых была преимущественно маршрутизация. Вместе с тем рост производительности программно-технических средств привел к тому, что в настоящее время есть достаточные технологические предпосылки для обратного процесса – включения оперативной передачи заявок снова в состав OMS (например, путем создания комбинированных систем OEMS).

Означает ли это, что EMS как  самостоятельные технологии полностью  исчезнут? Окончательного ответа на этот вопрос пока нет, в качестве же промежуточного варианта возможна такая точка зрения: в долгосрочном плане у систем EMS, скорее всего, действительно не будет самостоятельного будущего, в краткосрочном же плане они могут по-прежнему пользоваться спросом со стороны тех клиентов, которые, с одной стороны, хотят получать высокоскоростной доступ на рынок, а с другой – не заинтересованы в скорейшем переходе на новую интегрированную OMS/OEMS.

При этом необходимо отметить, что слово «прямой» в контексте  «прямого доступа на рынок» должно пониматься исключительно в «техническом»  смысле – клиент принимает инвестиционное решение на основании информации, поступающей к нему в режиме реального времени, и направляет заявку «прямо» на рынок, не теряя времени на взаимодействие с брокером. Однако с юридической и организационной точки зрения необходимость брокера остается неизменной – «клиентская» заявка воспринимается рынком по-прежнему как заявка брокера, пусть и поданная за счет и/или от имени клиента, расчеты также осуществляются и гарантируются брокером. Таким образом, «прямой доступ» не отменяет взаимодействия между клиентом и брокером (в более широком смысле, между Buy-side и Sell-side), особенно актуального в условиях, когда один клиент может работать сразу через нескольких брокеров, например:

– технологии т. н. «главного брокера» (prime broker) – консолидация позиций на разных рынках, централизация расчетов и управления рисками, в т. ч. с кредитованием деньгами и ценными бумагами, и т. д.;

– технологии перераспределения комиссии (soft dollar agreement, Client Commission Agreement (CCA) и т. п.) – включение управляющей компанией платежей третьей стороне (например, за консультационные услуги) в комиссию, уплачиваемую ей брокеру, с тем, чтобы брокер заплатил этой стороне.

 

2.2 Технологии организации  рынков (биржевые технологии)

Современные технологии не только позволяют проводить торговые операции в объемах не мыслимых ранее, но и дают возможность эффективно автоматизировать отдельные процедуры, связанные с принятием решений. Наиболее отчетливо подобная тенденция  проявляется в технологиях «алгоритмической торговли» (algorithmic trading).

Несмотря на имеющуюся  уже историю (примерно с середины 1970-x гг.), на широкое распространение  к настоящему времени и на очевидную  тенденцию к дальнейшему развитию, алгоритмическая торговля до сих  пор не получила общепринятого определения.

Как представляется, данный термин может определяться двояко:

– алгоритмическая торговля в широком смысле – автоматизированное выставление (в т.ч. изменение и снятие) заявок в соответствии с теми или иными алгоритмами и при минимальном участии человека;

– алгоритмическая торговля в узком смысле – автоматизированное выставление (в т. ч. изменение и снятие) заявок в соответствии с алгоритмами оптимизации финансовых результатов (например, максимизация прибыли).

С этой точки зрения, к  алгоритмической торговле в широком  смысле помимо алгоритмической торговли в узком смысле также относятся:

– программная торговля и индексный арбитраж (program trading and index arbitrage);

– интеллектуальная маршрутизация заявок (smart order routing – SRO);7

– «торговля с высокой частотой» (high frequency trading) – стиль торговли, предполагающий в качестве обязательного элемента многократное открытие/закрытие позиций по одному инструменту в ходе торгового дня;

– торговля против «сигнальных заявок» (flash trading) (см. ниже) и т. д.

Общеизвестно, что в настоящее  время основной объем сделок на современных  биржевых рынках заключается в электронном  режиме – даже там, где торги «в зале» (floor trading) еще по каким-то причинам сохраняются (прежде всего, на биржах США). При этом основными торговыми технологиями являются:

– технологии т. н. «рынка заявок» (order-driven market) – прежде всего, непрерывный и дискретный аукцион;

– технологии т. н. «рынка котировок» (order-driven market) – те или иные режимы переговоров, в ходе которых участники, используя объявленные котировки в качестве отправной точки, могут придти к окончательному соглашению о параметрах сделки.

Поскольку эти технологии достаточно известны и описаны, в  данной статье целесообразно ограничиться рассмотрением реакции бирж на современные  технологические вызовы, основными  из которых представляются рост альтернативных пулов ликвидности и упомянутый выше прогресс алгоритмической торговли.

Основной причиной возникновения  альтернативных пулов стало развитие институциональных инвесторов, повлекшее  укрупнение размера заключаемых  сделок. Поскольку же ввод крупных заявок в традиционные системы, впоследствии названные «светлыми», или «освещенными» пулами (lit pools), приводил к неблагоприятному смещению цен (т. н. market impact), то возникла потребность в иных торговых технологиях, т. е. таких, которые дают возможность заключать крупные сделки без ухудшения цен, но, как показала практика, ценой временного «сокрытия» ликвидности.

Сами по себе альтернативные пулы и, прежде всего, т.н. пулы «серой», или «темной» ликвидности (dark pools), по сути не должны считаться чем-то особенно новым. Так, первые внебиржевые системы (crossing networks), позволяющие заключать сделки по «справедливым» ценам (кстати, бравшимся все же с бирж), появились еще в 1986 г. (США), а «скрытые» заявки (hidden, iceberg orders) уже давно входят в стандартный биржевой инструментарий. Однако рост таких «темных» пулов, пришедшийся на последние годы, заставил воспринимать их как действительно весомую конкурентную угрозу традиционным биржам.

В отличие от тех брокеров, которые если развивают в своих  рамках «темные» пулы, то рассматривают  их как способ сокращения издержек для крупных клиентов, биржи склонны  воспринимать dark pools как возможный источник дополнительной прибыли, которую они (биржи) могли бы получить, если включат пулы в свой оборот, либо которую получат вместо них конкуренты (в первую очередь, брокеры), если пулы останутся за пределами бирж.

В соответствии с этим биржи  предпринимают следующие действия:

– создают собственные «темные пулы». Так, недавно биржа NYSE Euronext запустила в Нью-Йорке рынок MatchPoint, который позиционируется именно как dark pool и действует подобно традиционному дискретному двустороннему аукциону с тем отличием, что цена сделок определяется не на самой бирже, а берется извне, как «наилучшая национальная котировка» (national best bid/offer – NBB)). Тем самым, биржи развивают у себя технологию, которую, вообще говоря, принято считать внебиржевой;

– модифицируют традиционные технологии:

– внедряют «скрытые» заявки (см. выше) и сигнальные (flash) заявки;

– меняют приоритеты исполнения заявок – традиционные технологии, основанные на приоритете «цена – время», по крайней мере, дополняются, технологиями, основанными на приоритете «цена – объем». Так, биржа NASDAQ OMX объявила о создании во второй половине 2010 г. первой такой биржевой платформы на базе приобретенной (2007 г.) фондовой биржи в Филадельфии (PHLX);

– корректируют процедуры заключения сделок, давая возможность улучшать цену обеим ее сторонам.

Результатом таких действий является не только видимое усиление позиций бирж (разумеется, в случаях, когда эти действия эффективны), но и не всегда явное стирание границ между биржами и внебиржевыми институтами, в т. ч. брокерами.

Что же касается реакции  на рост алгоритмической торговли, то здесь, как представляется, налицо отчетливая тенденция к всемерной  технологической поддержке:

– снижение времени отклика торговых систем, увеличение пропускной способности (bandwidth);

– внедрение модульных архитектур, позволяющих осуществлять высокоскоростное взаимодействие между биржевыми и клиентскими системами на основе комбинации базовых блоков (модулей) с исходной функциональной совместимостью;

– размещение технических средств, поддерживающих те или иные клиентские системы, непосредственно на территории биржевых вычислительных центров (co-location).

При этом возможные технические  и экономические меры по ограничению  потока заявок, порождаемого системами  алгоритмической торговли, хотя и  обсуждаются, но нигде, насколько известно, не применяются на практике, поскольку  считается, что введение подобных мер  может снизить ликвидность (так, на конференции были обнародованы оценки, согласно которым на рынке акций  США около 60% ликвидности создается  «торговлей с высокой частотой», одной из разновидностей алгоритмической  торговли).