Финансовые методы оценки эффективности инвестиционных проектов

Особенностью анализа инвестиционных проектов на основе метода дисконтированных денежных потоков является разработка одного или нескольких сценариев реализации проекта, из которых могут выбираться наиболее вероятный или усредненный вариант, а затем по зафиксированным исходным параметрам производится расчет эффективности. Предполагается, что условия реализации проекта в прогнозном периоде не будут существенно меняться. При этом не учитывается фактор управленческой гибкости, то есть возможности в ходе реализации проекта реагировать на изменяющиеся внешние условия. Указанный недостаток в значительной степени позволяет устранить метод реальных опционов (ROA-Real Options Analysis).

                      Отметим, что инфраструктурные инвестиционные проекты, реализуемые на основе концессионного механизма, жестко регламентированы договорными отношениями и имеют заранее определенный график работ и объем производства. В силу этого такие проекты не содержат традиционных опционов (на расширение, на отсрочку или ожидание,  на отказ от проекта или выход из бизнеса), а участники проекта не могут гибко реагировать на изменяющиеся рыночные условия. Однако с учетом специфики инвестиционных проектов в сфере инфраструктуры можно выделить еще один вид опциона – опцион на выбор способа получения доходов по проекту.

Учитывая, что характерной особенностью проектов в сфере транспортной инфраструктуры является низкая достоверность прогнозируемых доходов, существенные изменения, влияющие на поток доходов по проекту, могут произойти уже к моменту начала эксплуатации объекта. Подобная неопределенность создает дополнительные риски для участников концессионного соглашения, особенно для концессионера, который, как правило, несет риск спроса на платный объект инфраструктуры. Для обеспечения большей заинтересованности концессионера в реализации инфраструктурного инвестиционного проекта концессионным соглашением может быть предусмотрена возможность выбора способа его участия в проекте после ввода в эксплуатацию рассматриваемого объекта. В зависимости от существующего спроса на момент ввода объекта в эксплуатацию концессионер может получить от концедента возмещение понесенных расходов, компенсирующих полностью или частично его участие в проекте, либо компенсировать свои затраты за счет поступлений от потребителей.

Если  конъюнктура рынка такова, что  спрос оказался намного ниже запланированного уровня, для концессионера наилучшим  вариантом будет получить минимальный  доход, гарантированный концедентом. Если, наоборот, спрос достаточно высок и платежеспособен, то участие концессионера в сборе платы за эксплуатацию объекта инфраструктуры позволит ему не только вернуть вложенный капитал, но и получить прибыль от участия в проекте.

Доказано, что для оценки эффективности инвестиционных проектов в сфере транспортной инфраструктуры в случае высокой степени неопределенности запланированных поступлений по проекту следует применять метод реальных опционов. Выявлено, что для рассматриваемой группы проектов характерно наличие реального опциона, сущностью которого является возможность выбора формы получения доходов по проекту.

               Для концедента наличие такого опциона в концессионном соглашении, с одной стороны, представляет собой частичное принятие риска неполучения доходов по проекту. С другой стороны, для него принципиально важно, чтобы инфраструктурный проект был реализован.

     Сравнительный расчет эффективности без опциона и с учетом исполнения опциона для типичного проекта строительства платной автомагистрали на основе концессионного соглашения показал целесообразность применения данного метода при оценке инфраструктурных ИИП, реализуемых на основе концессионных соглашений. Как свидетельствуют данные таблицы 4, исполнение реального опциона позволяет перераспределить риски в пользу участника, имеющего наибольший запас финансовой прочности.

     Таблица 4 Эффективность участия в проекте строительства Западного скоростного Диаметра в г. Санкт-Петербург без опциона и с учетом исполнения реального опциона

                                                                                                               (млн. руб.)

     Таким образом, для оценки эффективности ИИП, реализуемых в форме концессионных соглашений, базовым является метод дисконтированных денежных потоков, применяемый с учетом специфики данного вида проектов. В отдельных случаях, когда концессионные соглашения отличаются повышенной неопределенностью получения доходов, механизм предоставления концессий должен быть более гибким и предусматривать применение метода реальных опционов.

     
2.4 Управление рисками инвестиционных проектов в сфере инфраструктуры

      В целях количественного учета и управления рисками инфраструктурного инвестиционного проекта, реализуемого на основе концессионного механизма, предлагается подразделение всех рисков на общие, присущие любому аналогичному инвестиционному проекту, и специфические, связанные с формой партнерства, выбранной участниками проекта.

     Специфические риски частного инвестора включают риск экспроприации, конфискации, несоблюдения государственными органами власти обязательств, которые призваны обеспечивать поддержку партнерству (выдача в положенный срок разрешительных документов, невмешательство в реализацию проекта, предоставление субсидий).

     В свою очередь концедент, доверяя частному инвестору управление и эксплуатацию объекта транспортной инфраструктуры, сталкивается с появлением «частного монополиста». Специфические риски, связанные с его действиями, могут принимать различные формы, а именно: риск неэффективного расходования инвестированных средств, риск остановки работ и обслуживания населения, риск невозможности заменить концессионера и ряд других.

      Общие риски подразделяются на внутренние риски проекта (риски на этапах проектирования, строительства и эксплуатации) и риски, порождаемые внешними факторами (макроэкономические, институциональные, финансовые, риски форс-мажорных обстоятельств).

      Вышеперечисленные риски имеют различную степень влияния на эффективность инвестиционных проектов, и должны учитываться при ее оценке.

       Основными методами количественного учета  рисков являются корректировка ставки дисконтирования на величину премии за риск, учет риска при формировании сальдо денежного потока, статистический анализ, анализ чувствительности, вероятностный анализ.

Основными факторами, влияющими  на чистый дисконтированный доход концессионера, являются цена поездки, пропускная способность автомагистрали и объем инвестиций по проекту.

      Применительно к инфраструктурному инвестиционному  проекту, реализуемому на основе концессионного соглашения, количественный анализ рисков показал, что участие в проекте для концессионера является намного более рискованным, чем для концедента.

      Экономико-статистические показатели риска участников проекта, иллюстрирующие данный вывод, приведены в таблице 5.

      Таблица 5 Основные показатели риска концессионера и концедента (на примере проекта строительства Западного Скоростного Диаметра в г. Санкт-Петербург)

     Соответственно, применительно к инвестиционным проектам в сфере инфраструктуры, реализуемым на основе концессионных соглашений, основными методами управления рисками являются ограничение и передача.

     Ограничение рисков проявляется в снижении вероятности их возникновения или уменьшении возможного ущерба.

     Для концессионера одним из наиболее существенных является риск увеличения инвестиций по проекту. Следует отметить, что увеличение бюджета проекта является комплексным проявлением целого ряда рисков, основными способами ограничения которых являются выбор опытного застройщика, владеющего технологиями строительства аналогичных объектов, проведение предварительных исследований реакции пользователей на новый объект инфраструктуры, подготовка базы данных для разработки качественной модели транспортных потоков, неблагоприятных изменений уровня процентных ставок и обменного курса валют, тщательная проработка всех положений договора, обеспечивающая его адаптацию к меняющимся рыночным условиям, установление лимита непредвиденных расходов, заблаговременное проведение государственной экологической эксперти

Тем не менее, даже при условии, что все  необходимые меры приняты, риски полностью не исчезают. Необходимо отметить, что оптимальное распределение рисков среди участников концессионного соглашения, является действенным способом их ограничения.

       Риски форс-мажорных обстоятельств, как правило, имеют достаточно низкую вероятность  наступления. Если же рисковое событие  все же произошло, то масштаб его  влияния на проект огромен и может  поставить под сомнение его дальнейшую реализацию. В связи с этим передать этот риск целиком частной компании невозможно. Целесообразно полностью возложить риски этой группы на концедента, так как запас финансовой прочности частного инвестора недостаточен, чтобы даже частично принять этот риск. Если в соответствии с условиями договора компания должна нести такое бремя, то это, очевидно, скажется на увеличении стоимости привлекаемых ею финансовых ресурсов.

       Аналогична  ситуация и с принятием макроэкономических, финансовых и институциональных рисков, которые в силу капиталоемкости также могут покрываться только за счет средств государства. Этот вид риска сложно ограничить или передать другому участнику проекта, соответственно, его возложение на частного инвестора нецелесообразно.

      Что касается внутренних рисков,присущих проекту, то большая  их часть должна возлагаться  на частного инвестора.

       Риск  неполучения эксплуатационных доходов  по проекту, вызванный ошибками при  планировании интенсивности транспортных потоков, имеет смысл распределять между участниками концессионного соглашения. Этот вид риска наименее предсказуем в проектах строительства транспортной инфраструктуры.