Финансовый рынок Польши

     Рынок производных финансовых инструментов можно подразделить на сегменты: первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой. В отличие от рынка ценных бумаг срочный биржевой рынок является для производных активов одновременно и первичным и вторичным, в то время как для ценных бумаг биржевой рынок выступает преимущественно как вторичный. По виду торгуемых на срочном рынке инструментов его можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынок свопов. В свою очередь, форвардный рынок можно подразделить на рынок классических форвардных контрактов, главная цель которых состоит в поставке базисных активов  и хеджировании позиций участников, а также рынок репо и рынок при выпуске (when-issued market). Рынок репо призван обеспечивать потребности в краткосрочном кредите, а рынок при выпуске – в первую очередь выполнять функцию определения цены будущих выпусков ценных бумаг.  Опционный рынок можно разделить на рынок классических опционных контрактов и инструментов с встроенными опционами. Рынок производных финансовых инструментов можно также разделить и по сроку заключения контрактов: на кратко-, средне- и долгосрочный. По своей временной структуре данный рынок является преимущественно кратко- и среднесрочным, а биржевой рынок - практически только краткосрочным рынком: контракты, заключаемые на срок более года, являются скорее исключением, чем правилом.

     Подавляющая часть срочных контрактов заключается  в главных мировых финансовых центрах (Чикагская Биржа и т.п.), а также осуществляется с помощью  международных телекоммуникационных систем. Клиринг по срочным операциям  происходит в объединенных клиринговых  центрах. Инфраструктура срочного рынка представлена не только биржами и внебиржевыми электронными системам (NASDAQ), но и широким спектром организаций, выполняющих как брокерские, так и дилерские функции. Непосредственными участниками данного рынка кроме коммерческих и инвестиционных банков выступают также различные фонды (инвестиционные, пенсионные, фьючерсные, хеджирования), производственные и сельскохозяйственные предприятия. Деятельность профессиональных участников срочного рынка подлежит лицензированию. Любые юридические и физические лица, решающие задачи согласования хозяйственных планов и страхования ценовых рисков, могут стать участниками срочного рынка, став клиентами какой-либо брокерской или инвестиционной компании.

     Всех  участников можно разделить на три группы: хеджиров, спекулянтов и арбитражеров. Хеджер – это лицо, страхующее ценовые риски. Операция по страхованию ценового риска называется хеджированием. Говоря проще, хеджирование – это действие, предпринимаемое покупателем или продавцом для защиты своего дохода от роста цен в будущем. Механизм хеджирования сводится к заключению срочного контракта, в котором устанавливается цена поставки базисного актива. Спекулянт – это лицо, стремящееся получить прибыль за счет разницы в курсовой стоимости базисных активов, которая может возникнуть во времени. Арбитражер – это лицо, извлекающее прибыль за счет одновременной купли-продажи одного и того же актива  на разных рынках, если на него наблюдаются разные цены. Арбитражер продает актив на той бирже, где он дороже, и покупает там, где дешевле. Разница в ценах составляет его прибыль.

     Если  лицо по срочному контракту обязуется  купить базисный актив, то говорят, что  оно открывает длинную позицию. Если лицо обязуется по контракту продать базисный актив, то говорят, что оно открывает короткую позицию.

     2. Разновидности производных  финансовых инструментов, их характеристики.

     2.1. Опционы. Опционом (option) называют контракт, заключенный между двумя лицами, в соответствии с которым одно лицо предоставляет другому лицу право купить определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени или предоставляет право продать определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени.  Существует большое разнообразие контрактов, имеющих черты опционов. Однако, так сложилось, что только к определенным инструментам используют термин «опционы». Другие же инструменты, хотя и имеют похожую природу, именуются по иному. Суть опциона состоит в том, что по нему одна из сторон (покупатель опциона) может по своему усмотрению либо исполнить контракт, либо отказаться от его исполнения. За полученное право выбора покупатель опциона выплачивает продавцу определенное вознаграждение, называемое премией. Продавец опциона должен исполнить свои  контрактные обязательства, если покупатель (держатель) опциона решает исполнить опционный контракт. Покупатель может продать/купить базисный актив опционного контракта только по той цене, которая в контракте зафиксирована и называется ценой исполнения. С точки зрения сроков исполнения, опционы подразделяются на два типа: американский и европейский. Европейский может быть исполнен только в день истечения срока контракта. Американский – в любой день до истечения срока действия контракта.

     В основе опционных контрактов может лежать широкий диапазон различных активов. Например, базисным активом опционного контракта могут быть другие производные инструменты (фьючерсный контракт). Опционы используются как для хеджирования, так и для извлечения спекулятивной прибыли.

     Различают два основных вида опционов – это опционы «колл» и «пут». В настоящее время такими контрактами торгуют на многих биржах мира, а также вне бирж.

     Опцион  колл предоставляет покупателю опциона право купить базисный актив у продавца опциона по цене исполнения в установленные сроки или отказаться от этой покупки. Инвестор приобретает опцион колл, если ожидает повышения курсовой стоимости базисного актива. Наиболее известный опционный контракт – это опцион «колл» (call option) на акции. В опционном контракте оговариваются следующие моменты:

1. компания, акции которой могут быть куплены
2. число приобретаемых акций
3. цена приобретения акций , именуемая ценой исполнения (exercise price), или цена «страйк»
4. дата истечения контракта (expiration date).

     Потенциальный покупатель опциона  полагает, что  курс акций существенно вырастет к дате истечения контракта. Потенциальный  продавец опциона считает наоборот, что спот-цена акций не поднимется выше цены, которую он будет фиксировать  в опционном контракте.  Подписывая контракт, продавец опциона идет на риск, тогда как покупатель страхуется. Риск для продавца заключается в том, что курс акций может с течением времени повысится. И тогда продавец вынужден будет купить акции по более высокой цене и продать их покупателю опциона по более низкой указанной в контракте цене. То есть продавец может потерять свои деньги. Соответственно, чтобы продавец согласился подписать контракт, покупатель опциона колл должен заплатить ему определенную сумму, которая называется премией (premium), либо ценой опциона.

     Премия состоит из двух компонентов: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость – это разность между текущим курсом базисного актива и ценой исполнения опциона. Временная стоимость – это разность между суммой премии и внутренней стоимостью. Чем больше срок действия опционного контракта, тем больше временная стоимость, так как риск продавца больше, и, естественно, больше сумма его премии.

     Для покупателя опциона колл можно сформулировать общее правило действия: Опцион колл исполняется, если спотовая цена базисного актива к моменту истечения срока действия контракта (европейский опцион) или на любой момент его действия (американский опцион) выше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или ниже цены исполнения. Прибыль держатель опциона получит тогда, когда курс актива превысит сумму цены исполнения и премии, уплаченной продавцу. Чем выше по сравнению с ценой исполнения опциона спотовая цена базисного актива, тем больше выигрыш покупателя, так как он исполнит опционный контракт по меньшей цене и продаст базисный актив на спотовом рынке по более высокой цене.

       Итоги сделки для продавца  опциона противоположны по отношения  к результатам покупателя. Его  максимальный выигрыш равен величине премии в случае неисполнения опциона.  Чтобы застраховаться от резкого роста цен на базисный актив (так как в этом случае его потери могут быть очень большими), продавец опциона может купить этот актив в момент заключения контракта, т.е. подстраховать свою позицию. В этом случае опцион будет называться покрытым. Если же продавец не страхует свою позицию приобретением базисного актива, то опцион называется непокрытым.

     Опцион  пут (put option) – дает право покупателю опциона продать базисный актив по цене исполнения в установленные сроки продавцу опциона или отказаться от его продажи.  Покупатель приобретает опцион пут, если ожидает падения курсовой стоимости базисного актива.

     Общее правило действия для покупателя опциона пут можно сформулировать следующим образом. Опцион пут исполняется, если к моменту истечения срока действия контракта (европейский опцион) или на любой момент его действия (американский опцион)  спотовая цена базисного актива меньше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или выше цены исполнения.  Максимальный проигрыш для покупателя опциона пут составляет лишь величину уплаченной премии, выигрыш может быть большим, если  спот-цена базисного актива сильно упадет.

     Как и для случая с опционом колл, итоги сделки для продавца опциона  пут противоположны. Его максимальный выигрыш равен премии в случае неисполнения опциона. Проигрыш может быть существенным, если курс базисного актива сильно упадет. Опцион может быть покрытым, если при выписывании опциона продавец резервирует сумму денег, достаточную для приобретения базисного актива.

     Как продавец, так и покупатель опционов могут попытаться продать контракт другим лицам. Если это им удастся, то будет считаться, что они «закрыли» (или «ликвидировали», «развязали») свои позиции и больше не участвуют в опционном контракте. А их позиции по контракту теперь занимают третьи лица. 

     Главнейшая  задача, которую необходимо решить инвестору – это определение  цены опциона. Две наиболее известные  модели определения премии опционов – это модель Блэка-Шоулза и биноминальная модель (BOPM) Кокса, Росса и Рубинштейна.

     Модель  Блэка-Шоулза была разработна для оценки стоимости европейского опциона колл на акции, по которым не выплачиваются дивиденды. Чтобы использовать данную формулу для оценки стоимости опциона на акции, по которым выплачиваются дивиденды, в формулу были внесены некоторые изменения. Формула Блэка-Шоулза для оценки действительной стоимости опциона имеет следующий вид:    V_c = N(d₁)P_s – E/e^RT * N(d₂),

     где: d₁ = [ln(P_s/E)+(R+0,5s²)T]/sÖT

            d₂ = [ln(P_s/E)+(R-0,5s²)T]/sÖT = d₁-sÖT

     где: V_c –действительная стоимость опциона колл;

          P_s – текущая рыночная цена базисного актива;

         Е  – цена исполнения опциона;

        R – непрерывно начисляемая ставка без риска в расчете на год;

        Т – время до истечения, представленное в долях в расчете на год;

      s - риск базисной обыкновенной акции, измеренный стандартным отклонением доходности акции, представленной как непрерывно начисляемый процент в расчете на год.

           Следует обратить внимание на то, что E/e^RT - это дисконтированная стоимость цены исполнения на базе непрерывно начисляемого процента. Величина ln(P_s/E) – это натуральный логарифм P_s/E. N(d₁) и N(d₂) обозначают вероятности того, что при нормальном распределении со средней, равной 0, и стандартным отклонением, равным 1, результат будет соответственно меньше d₁ и d₂ .

           В данной формуле  ставка процента R  и стандартное отклонение актива  s предполагаются постоянными величинами на протяжении всего времени действия опциона. Для облегчения подсчетов по данной формуле были разработаны таблицы значений N(d) для различных d.  Формула Блэка-Шоулза часто применяется теми, кто пытается обнаружить ситуации, когда рыночная цена опциона серьезно отличается от его действительной цены. Опцион, который продается по существенно более низкой цене, чем полученная по формуле, является кандидатом на покупку; и наоборот, - тот, который продается по значительно более высокой цене, - кандидат на продажу.

     Биноминальная модель Кокса, Росса  и Рубинштейна используется для оценки премии американских опционов, прежде всего опционов пут. Весь период действия опционного контракта разбивается на ряд интервалов времени. Считается, что в течение каждого из них цена базисного актива может пойти вверх или вниз с определенной вероятностью. Получают значение цены базисного актива для каждого интервала времени, учитывая данные о стандартном отклонении его курса (строят дерево распределения цены), также определяют вероятность повышения и понижения курсовой стоимости актива на каждом отрезке временного интервала. Возможные цены опциона в данное время определяются, опираясь на значения цен актива к моменту истечения опциона. После этого последовательным дисконтированием цен опциона (с учетом вероятности повышения и понижения стоимости актива на каждом интервале времени) получают значение его цены в момент заключения контракта.