Объем погашенных инвестиций, поступивших ранее в Россию из-за рубежа, составил в 2010г. 120,8 млрд.долларов, или на 57,6% больше, чем в 2009 году.

    При возникновении напряжения на мировых финансовых рынках капитал всегда быстро уходит в тихую гавань устойчивой экономики, к числу которых российская никак не относится.

    «Именно это произошло осенью 2008 г. С обострением  ситуации на мировом рынке капитала Россия автоматически оказалась без финансовой базы для своего развития. Слабая отечественная банковская система в кризисный период, естественно, сконцентрировалась лишь на собственном выживании, мало заботясь о самочувстви российского бизнеса, который «вдруг» лишился доступа к уже привычной финансовой «игле»»⁹.

    В целом, пассивная политика России в  вопросе формирования собственной  финансовой системы сослужила ей плохую службу. В период легкого  доступа к чужому дешевому капиталу экономическое развитие осуществлялось весьма успешно. Но стоило этому источнику иссякнуть, ситуация резко обострилась. Дело даже не в том, что финансовых ресурсов физически нет, а в том, что не отработан механизм конвертации аккумулированных в Резервном фонде средств в финансовый капитал. Этот механизм создается в пожарном порядке и, очевидно, сопровождается огромными потерями, которых вполне можно было бы избежать, если бы задача создания полноценной отечественной финансовой системы была поставлена до, а не после наступления финансового кризиса.

    Если  Россия претендует на собственное место  в мировой экономике, государство  должно определиться: либо резко активизировать свое участие в формировании нового производственного базиса страны, либо создать действенные институты, принуждающие национальный и иностранный капитал строить современную экономику. Пока же экономическая политика пассивно следует за непредсказуемо меняющейся ситуацией, без формулирования внятных приоритетов. Мировой финансовый кризис — хороший повод, чтобы наконец определиться с базовыми стратегиями развития национальной экономики. 

    3. Оптимизация структуры  источников финансирования инвестиций

    При принятии решения о финансировании инвестиционного проекта большое  значение имеет правильное определение  долей всех источников инвестиций, поскольку собственных средств, как правило, недостает. Т.е. встает задача оптимизации источников финансирования инвестиций.

    При принятии решения о привлечении  того или иного источника преследуют три основные цели:

• 1) максимизацию прибыли, генерируемой проектом;
• 2) минимизацию затрат на осуществление проекта и по привлечению определенного источника средств на его финансирование;
• 3) снижение рисков, сопутствующих реализации конкретного проекта. 
  Таким образом, любое предприятие (проектоустроитель), исходя из своего отношения к риску в привлечении инвестиционных ресурсов, ориентируется на соответствующую норму прибыльности проекта.

    На  практике используют различные методы выбора адекватного источника финансирования проекта.

    3.1. Определение стоимости инвестиционного ресурса

    При решении вопроса о структуре  источников инвестиций приходится обращаться к определению стоимости инвестиционных ресурсов. Например, цена таких источников финансирования, как привилегированные акции, может быть определена по формуле:

    

    

    (1)

                                               , где Р_а  — цена данного источника инвестиционных ресурсов; d  — денежное выражение дивиденда; Р_о  — рыночная цена привилегированной акции; N — количество выпущенных акций.

    В отличие от привилегированных акций обыкновенные не обещают постоянных дивидендов. Поскольку акционеры часто ожидают роста дивидендов, постольку использовать формулу (1) мы не можем. Вместо этого для определения требуемой инвесторами нормы дохода мы должны использовать модель, позволяющую учесть будущий рост. Это так называемая «модель постоянного роста» дивидендов с учетом дисконта:

    (3)     где НДАо - общая норма дохода акций, Д1 — ожидаемый дивиденд на каждую акцию, Цо — текущая цена обыкновенных акций, p.; q — ожидаемый постоянный рост дивидендов, норма прироста дивидендов в десятичной форме.

    Цена  банковской ссуды как источника  финансирования расчитывается по формуле:

    (4)                Рк = i(1 – T), где Рк  — цена кредитного инвестиционного ресурса,

      i  — банковский процент, T — ставка налога на прибыль.

    Амортизация, выступающая, с одной стороны, как средство накопления, с другой — является издержками производства. Поэтому ее ценность для фирмы при соизмерении с другими источниками должна быть определена в условиях посленалогового исчисления, т. е. умножена на коэффициент (1 - Т). В то же время ее использование никак не связано с флотационными расходами, и поэтому нет необходимости корректировки на этот показатель. При таком подходе амортизация окажется самым дешевым для фирмы источником финансирования. Это в полной мере соответствует экономической природе собственности, воплощенной в категории капитала: 100 р. уже имеющихся собственных средств покроют потребности в инвестициях на ту же сумму. Для решения такой задачи за счет любых внешних источников потребуются средства, превышающие данную величину на стоимостную оценку экономического интереса инвестора.

    В связи с изложенным стоимость  амортизации для фирмы определяется по формуле:

    (5)    где С_а — стоимость амортизации для фирмы; А_к — требуемый инвестором доход с амортизации; Т — ставка налога на прибыль.

    Оценка  стоимости прибыли до налогообложения  в качестве инвестиционного ресурса определяется, как и амортизация. Хотя у этих двух источников различная экономическая природа, для реципиента они имеют однозначную стоимость. Прибыль, как и амортизация, является самым дешевым, а потому самым привлекательным источником. Этим объясняется ее стимулирующая роль в развитии инвестиционного процесса и необходимость законодательного закрепления прав предприятия по ее использованию. Формула расчета:

    (6)       СП = П×(1-T), где СП — стоимость для фирмы прибыли до налогообложения; П — требуемый инвестором доход с прибыли до налогообложения.

    3.2. Определение средевзвешенной  и маржинальной  стоимостей капитала

      В реальных экономических условиях  предприятие, которое планирует реализовать проект, должно определить, какие затраты оно понесет, если привлечет средства из того или иного источника. Для этого можно воспользоваться моделью расчета средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital  — WACC). Все источники, имеющие стоимость привлечения выше чем WACC, инвестор отвергает как неприемлемые.

    Правило:

    (7)         Pi <WACC, где Pi - цена привлечения конкретного инвестиционного ресурса, %; WACC - средневзвешенная стоимость капитала, привлеченного для реализации проекта, %.

    (8)        ,   где wi – удельный вес конкретного источника в общем объеме капитала; Ki - требуемая норма доходности данного i-го ресурса; K_e – цена собственного капитала; K_ps – цена капитала, привлекаемого за счет выпуска привилегированных акций; K_d – цена заемного капитала.

    Требуемая инвесторами норма дохода — это  цена инвестора за право фирмы использовать его деньги. Вместе с тем, стоимость капитала конкретного ресурса является действительной стоимостью долга фирмы.

    Необходимость определения средневзвешенной стоимости (цены) капитала, привлекаемого для  реализации проекта, объясняется рядом причин:

    1) различной структурой источников  финансирования (соотношением между собственным и заемным капиталом), привлекаемых для реализации проекта;

    2) использованием различных способов финансового обеспечения проектов, которые предусматривают неодинаковые схемы погашения и обслуживания долга перед кредиторами;

    3) применением сравнительного анализа  цен привлечения капитала из  различных источников, что требует  выбора универсального показателя (ставки процента) для любой схемы финансового обеспечения проекта.  

    Взаимосвязь оценки текущей и будущей стоимости  капитала обеспечивают с помощью  показателя предельной (маржинальной) стоимости капитала (marginal cost of capital  — MCC). Он характеризует прирост ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием. MACC выражает те затраты, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка. Другими словами, это средневзвешенный уровень дохода, который является минимальным для дополнительно привлекаемых инвестиций. 

    Расчет  предельной стоимости капитала осуществляется по формуле:

    (9)          MACC = ∆WACC/∆K, где ∆WACC - прирост WACC в прогнозном периоде, %; ∆К - прирост объема всего капитала дополнительно привлекаемого предприятием в прогнозном периоде, %.

    MACC рекомендуют сравнивать с ожидаемой нормой прибыли по отдельным финансовым операциям и проектам, для осуществления которых требуется привлечение дополнительного капитала.

    Каждая  следующая единица как собственного, так и заемного капитала обходится предпринимателю по более дорогой цене.

    3.3. Другие параметры оптимизации структуры источников финансирования  инвестиций

    Для оптимизации источников формирования инвестиционных ресурсов можно использовать и другие параметры: коэффициенты финансовой зависимости (задолженности), рентабельности собственного капитала, доходности инвестированного капитала. Данный набор показателей применим для оценки воздействия структуры источников средств на уровень эффективности (прибыльности) конкретного проекта.

    Указанные показатели вычисляют по формулам:

    (10)       , где К_фа - коэффициент финансовой зависимости, доли единицы; ЗК - заемный капитал, привлекаемый для реализации проекта; СК - собственный капитал; Р_ск - рентабельность собственного капитала, доли единицы (или %); П_П - проектная прибыль в денежном выражении; Р_ИП - рентабельность инвестиционного проекта, доли единицы (или %); И - сумма инвестиций (капиталовложений) в данный проект (собственный капитал + долгосрочный заемный капитал).

    Параметр  чистой рентабельности собственного капитала (ЧР_ск), определенный с использованием чистой прибыли, устанавливают по формуле:

    (11)        , где Пп - проектная прибыль; СП - средняя процентная ставка по заемным средствам, доли единицы (или %); ЗК - сумма заемного капитала; СК - сумма собственного капитала; С - ставка налога на прибыль, доли единицы; (1 - С_ИП) - налоговый корректор, доли единицы.

    Для определения степени воздействия  структуры инвестиционных ресурсов на уровень эффективности кредита  в качестве критерия их оптимизации  можно использовать показатель эффекта  финансового ле-вериджа (рычага). Данный показатель вычисляют по формуле:

    (12)            , где ЭФЛ - эффект финансового левериджа, %; С_ип - ставка налога на прибыль, доли единицы; Р_ск - рентабельность проекта, %; СП - средняя расчетная ставка процента за кредит, %; ЗК - сумма заемного капитала, используемого для финансирования проекта; СК - сумма собственного капитала.

    Первая  составляющая эффекта - налоговый корректор - показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли. Он не зависит от деятельности предприятия, так как ставку налога на прибыль устанавливают в законодательном порядке. Вторая составляющая эффекта - дифференциал служит основным фактором, формирующим положительное значение эффекта финансового левериджа.