Российский рынок облигаций

  Существуют облигации с так называемой «плавающей» ставкой (floating rate), которая периодически приводится в соответствие с изменениями в базовых процентных ставках, таких как ставки по казначейским векселям. Кроме того, имеются бумаги, так называемые «облигации с нулевым купоном» (zero-coupon bonds), которые, в отличие от обычных облигаций не предполагают регулярных процентных выплат. Вместо этого данные облигации продаются со значительным дисконтом к номиналу.

  Инвестируя в облигации, важно помнить, что доходность инвестиций связана с риском. Чем более рискованной является облигация, тем более высокой бывает, как правило, ее доходность, поскольку она призвана вознаградить инвестора за принимаемый на себя риск. Текущая доходность рассчитывается путем деления годового дохода по купонам на текущую рыночную цену облигации. Например, если текущая цена составляет $1000, а купонная ставка равна 8% ($80 в год), текущая доходность составляет 8% ($80 разделить на $1000 и умножить на 100%). Если облигация торгуется по $900, а купонная ставка также равна 8% ($80 в год), то текущая доходность составляет уже 8,89% ($80 разделить на $900 и умножить на 100%). Текущая доходность по дисконтным бумагам рассчитывается путем деления дисконта на разницу между номиналом и дисконтом. Доходность к погашению (yield to maturity) или доходность к досрочному погашению (yield to call) считаются более важными показателями, чем текущая доходность, и дают возможность сопоставлять облигации с разными сроками погашения и купонами. Разница доходностей у двух облигаций обычно называется спредом доходностей (yield spread). По сути, доходность к погашению является дисконтной ставкой, при которой будущие доходы по облигации будут эквивалентны текущей цене. При расчете доходности к погашению учитывается сумма всех процентных платежей, получаемых инвестором с момента покупки бумаги до срока погашения, а также дисконт (в случае покупки облигации ниже номинала) или премия (в случае покупки выше номинала). Доходность облигации к погашению дает представления о реальной ценности бумаг для инвестиционного портфеля и поэтому является одним из важнейших показателей, которые необходимо учитывать при принятии решения о покупке облигаций. 

  2.5 Кредитное качество (вероятность неплатежа) 

  Облигации могут иметь самое различное кредитное качество: от казначейских обязательств, полностью гарантированных правительством США, до облигаций с рейтингом ниже инвестиционного уровня, которые рассматриваются как спекулятивные. Выпуская облигации, эмитент обязан предоставить подробную информацию о своем финансовом положении и платежеспособности. Эта информация содержится в проспекте эмиссии, однако на ее основании трудно сделать вывод о том, будут ли компания или государственное учреждение способны выплачивать регулярные процентные платежи через 5, 10, 20 или 30 лет после эмиссии. На помощь приходят рейтинговые агентства, которые присваивают многим облигациям кредитный рейтинг во время эмиссии и затем отслеживают их в ходе их “жизненного цикла”. Брокерские фирмы и банки также имеют штат аналитиков, которые отслеживают способность (и готовность) различных компаний и других эмитентов выплачивать проценты и по наступлении срока погашения выкупать бумаги по номинальной стоимости.

  Ведущими рейтинговыми агентствами являются Moody's Investors Service, Standard & Poor's Corporation и Fitch. Каждое из агентств присваивает облигациям рейтинги по собственной системе, основываясь на глубоком анализе финансового положения эмитента, качества менеджмента, экономических факторов и специфических источников дохода, гарантирующих выплаты по облигациям.

  Как правило, агентства сигнализируют о том, что рассматривают вопрос об изменении рейтинга облигаций, помещая их в список особо тщательно отслеживаемых бумаг: CreditWatch (S&P), Under Review (Moody's) или Rating Watch (Fitch).

  Часто для классификации облигаций используются более общие категории: облигации инвестиционного уровня и облигации спекулятивного уровня. Обычно облигации инвестиционною уровня -- это облигации, отнесенные к одному из четырех высших разрядов рейтинга. Напротив, спекулятивные облигации -- это облигации, которые по рейтингу отнесены к одному из нижних разрядов. Иногда бумаги с низким рейтингом называют «бросовыми облигациями», буквально «макулатурой».

  Более того, если эти облигации представляли инвестиционную ценность в момент выпуска, их обычно называют «падший ангел».

  В таблице 2 показаны составляющие рейтинга, определяемые рейтинговыми агентствами Standard & Poor's и Мооdy's.

  Таблица 2

  Рейтинговая оценка облигаций

  2.6 Налоговый статус, ликвидность и страхование облигаций 

  Некоторые виды облигаций предоставляют инвесторам налоговые преимущества. Так, например, проценты, выплачиваемые по казначейским облигациям США, не облагаются налогами штатов и местных органов власти; проценты по большинству муниципальных обязательств не подлежат обложению федеральным налогом, а во многих случаях - также и местным подоходным налогом. Инвестор обычно предпочитает получать налогооблагаемый доход или, наоборот, доход, с которого не взимаются налоги, в зависимости от ступени налоговой шкалы, к которой относится его доход, а также от разницы между прибылью от налогооблагаемых и освобожденных от налогов облигаций (не только на настоящий момент, но и за весь период до срока погашения). Решение по поводу инвестирования в налогооблагаемые или свободные от налогов облигации также зависит от того, держит ли инвестор бумаги на счете с отложенным платежом налогов или с налоговыми льготами (таковы, например, пенсионные счета, счета 40l(k) или IRA).

  Безналоговые муниципальные облигации имеют доходность к погашению примерно на 20--30% ниже, чем аналогичные, но подлежащие налогообложению, так как купонные платежи по муниципальным облигациям освобождены от федерального подоходного налога. Однако налог может иным образом влиять на цену и процентную ставку облигации. Например, любая продажа со скидкой облигаций с низкой купонной ставкой, подлежащих налогообложению, предполагает доход двух видов: купонные платежи и выигрыш от роста цен. В США оба вида облагаются налогом как обычные доходы, но во втором случае налог может быть отложен до продажи или до срока погашения, если облигация была продана по номинальной цене. Это наводит на мысль о том, что такие недооцененные рынком облигации имеют налоговые преимущества из-за указанной отсрочки. В результате их доходность до налогообложения должна быть более низкой, чем по подлежащим налогообложению облигациям с высокой купонной ставкой и одинаковыми остальными параметрами, т.е. внутренняя стоимость облигации с низкой купонной ставкой будет немного больше стоимости облигаций с высокой купонной ставкой.

  Ликвидность означает возможность для инвестора быстро и без существенных финансовых потерь продать свои активы. Примером неликвидного актива может быть что-то, что можно коллекционировать, например картины. Инвестор, обладающий картиной Ван-Гога, может оказаться вынужденным продать ее по относительно низкой цене, если он хочет сделать это в течение часа. Если бы продажа могла быть отложена на некоторое время для проведения публичного аукциона, то несомненно цена была бы гораздо выше. Наоборот, инвестор, у которого собственный капитал в $1 000 000 вложен в акции 1ВМ, при их продаже в течение часа, возможно, получит за них примерно столько же, сколько обычно получают продавцы акций 1ВМ. Более того, маловероятно, что ожидание может увеличить выручку от продажи таких ценных бумаг. Так как большая часть облигаций покупается и продается через дилеров, ликвидность облигации всегда можно определить по разнице между ценами покупки и продажи, устанавливаемыми дилерами. У облигаций, пользующихся большим спросом и имеющих высокое предложение, эта разница меньше, чем у тех, торговля которыми ведется пассивно. Это происходит из-за того, что дилер более подвержен риску, когда имеет дело с пассивными бумагами. Причиной этого риска являются облигации, которыми владеет дилер, а именно тот факт, что изменения ставки процента могут вызывать финансовые потери по этим облигациям. Соответственно облигации, которые активно покупаются и продаются, должны иметь более низкую доходность к погашению и более высокую внутреннюю стоимость, чем пассивные облигации при прочих равных условиях.

  Кредитное качество может быть улучшено за счет страхования облигации. Специализированные страховые компании, обслуживающие рынок бумаг с фиксированным доходом, гарантируют инвесторам своевременную выплату основного долга и процентов по застрахованным ими облигациям. В США крупнейшими фирмами по страхованию облигаций являются MBIA, AMBAC, FGIC и FSA. Большинство подобных компаний имеют, по крайней мере, один кредитный рейтинг из трех «А», присвоенный рейтинговым агентством общенационального масштаба. Застрахованные облигации, в свою очередь, приобретают такой же рейтинг, базирующийся на размерах капитала страховщика и его ресурсов, предназначенных для выплаты денег по требованиям. Исторически подобная деятельность была сосредоточена в сфере муниципальных облигаций, однако страховщики облигаций также предоставляют гарантии по обязательствам, обеспеченным ипотеками и активами и постепенно продвигаются на рынки, торгующие другими типами бумаг.

   Глава 3. Анализ доходности облигации 

  Облигации приобретаются инвесторами с целью получения дохода. Процентный (или купонный) доход измеряется в денежных единицах. Чтобы иметь возможность сравнивать выгодность вложений в разные виды облигаций (и других ценных бумаг), следует сопоставить величину получаемого дохода с величиной инвестиций (ценой приобретения ценной бумаги).

  В общем случае, доход по купонным облигациям имеет две составляющие: периодические выплаты и курсовая разница между рыночной ценой и номиналом. Поэтому такие облигации характеризуются несколькими показателями доходности: купонной, текущей (на момент приобретения) и полной (доходность к погашению).

  Купонная доходность задается при выпуске облигации и определяется соответствующей процентной ставкой. Ее величина зависит от двух факторов: срока займа и надежности эмитента.

  Чем больше срок погашения облигации, тем выше ее риск, следовательно тем больше должна быть норма доходности, требуемая инвестором в качестве компенсации. Не менее важным фактором является надежность эмитента, определяющая «качество» (рейтинг) облигации. Как правило, наиболее надежным заемщиком считается государство. Соответственно ставка купона у государственных облигаций обычно ниже, чем у муниципальных или корпоративных. Последние считаются наиболее рискованными.

  Поскольку купонная доходность при фиксированной ставке известна заранее и остается неизменной на протяжении всего срока обращения, ее роль в анализе эффективности операций с ценными бумагами невелика. Однако если облигация покупается (продается) в момент времени между двумя купонными выплатами, важнейшее значение при анализе сделки, как для продавца, так и для покупателя, приобретает производный от купонной ставки показатель - величина накопленного к дате операции процентного (купонного) дохода (accrued interest).

  Накопленный купонный доход - НКД

  В отечественных биржевых сводках и аналитических обзорах для обозначения этого показателя используется аббревиатура НКД (накопленный купонный доход). Причитающаяся участникам сделки часть купонного дохода может быть определена по формуле обыкновенных, либо точных процентов. Накопленный купонный доход на дату сделки можно определить по формуле:

   ,

  где CF - купонный платеж; t - число дней от начала периода купона до даты продажи (покупки); N - номинал; k - ставка купона; m - число выплат в год; В = {360, 365 или 366} - используемая временная база (360 для обыкновенных процентов; 365 или 366 для точных процентов).

  Рассчитанное значение по этой формуле будет представлять собой часть купонного дохода, на которую будет претендовать продавец. Свое право на получение части купонного дохода он может реализовать путем включения величины НКД в цену облигации.

  В процессе анализа эффективности операций с ценными бумагами, для инвестора существенный интерес представляют более общие показатели - текущая доходность (current yield - Y) и доходность облигации к погашению (yield to maturity - YTM). Оба показателя определяются в виде процентной ставки.

  Текущая доходность (current yield - Y)

  Если известна курсовая цена облигации и величина процентного дохода, то можно определить так называемую текущую доходность облигации. Текущая доходность облигации с фиксированной ставкой купона определяется как отношение периодического платежа к цене приобретения.

  где R_r -текущая доходность; D - процентный доход в денежных единицах; Р - цена облигации.

  Текущая доходность продаваемых облигаций меняется в соответствии с изменениями их цен на рынке. Однако с момента покупки она становится постоянной (зафиксированной) величиной, так как ставка купона остается неизменной. Нетрудно заметить, что текущая доходность облигации приобретенной с дисконтом будет выше купонной, а приобретенной с премией - ниже.

  Показатель текущей доходности не учитывает вторую составляющую поступлений от облигации - курсовую разницу между ценой покупки и погашения (как правило - номиналом). Поэтому он не пригоден для сравнения эффективности операций с различными исходными условиями.