Современные методы оценки стоимости бизнеса. Расчет стоимости ОАО « РосТелеТом » методом дисконтированных денежных потоков

     Планируемые отвлеченные средства включают в себя заработную плату работников социально-жилищной сферы с отчислениями на социальные нужды, а также расходы, связанные с содержанием объектов социально-жилищной сферы. Необходимо учитывать, что данные суммы частично льготируются при уплате налога на прибыль (нормы утверждаются местными органами власти, сверх норм расходы осуществляются за счет чистой прибыли).

     2) Расчет величины чистого денежного  потока осуществляется по формуле  денежного потока для собственного  капитала.

     Скорректированная чистая прибыль +амортизационные отчисления

± увеличение собственного оборотного капитала

+ уменьшение  собственного оборотного капитала;

– капитальные  вложения;

+ увеличение  долгосрочной задолженности; 

– уменьшение долгосрочной задолженности.

     Итого:

Денежный  поток.

     2.2 Определение длительности  прогнозного периода  и его единицы  измерения 

     При оценке бизнеса Методом дисконтированных денежных потоков ожидаемый срок деятельности компании разделяется  на два периода: прогнозный и постпрогнозньй (остаточный). На прогнозный период составляется детальный прогноз денежных потоков. Как правило, такой прогноз составляется на достаточно долгий период до того момента, когда компания выйдет на стабильные темпы роста денежного потока до момента выхода компании на постоянные темпы роста.

     Определение адекватной продолжительности прогнозного  периода в практике представляется достаточно сложной задачей. С одной  стороны, при продолжительном прогнозном периоде предполагается проведение большего числа наблюдений, соответственно, полученная итоговая величина стоимости  может являться более обоснованной с математической точки зрения. С  другой стороны, при увеличении продолжительности  периода возникает сложность  в прогнозировании конкретных показателей  объемов производства, выручки, расходов, темпов инфляции и т.д., соответственно, возникает субъективность в прогнозе потоков денежных средств.

     Западные  консультанты предполагают использование  прогнозного периода для оценки компании, в зависимости от целей  оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент  нестабильности и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допускается  сокращение прогнозного периода  до 3 лет.

     В практической деятельности критериями выбора прогнозного периода могут  являться: принадлежность компании к  той или иной отрасли (для добывающих отраслей прогнозный период длительнее, при этом стоимость бизнеса ограничена величиной имеющегося к добыче ресурса), стадии жизненного цикла компании.

     Единица измерения прогнозного периода  определяется исходя из ритмичности  производства, как правило, в качестве стандартной единицы принимается  год.

     Единица измерения элементов денежного  потока определяется исходя из специфики  деятельности компании, если присутствует значительная доля экспорта при реализации производимой продукции, в качестве единицы измерения может быть принят доллар США. При этом, показатели затрат, имеющие преимущественно рублевое исчисление (заработная плата, амортизационные отчисления, частично — налоговые платежи и т.д.), могут прогнозироваться в рублях с последующим пересчетом по прогнозному курсу.

     2.3 Определение ставки  дисконтирования

     С математической точки зрения ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих  потоков доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой  для определения рыночной стоимости  компании.

     В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами  ставка дохода на вложенный капитал  в сопоставимые по уровню риска объекты  инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся  альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска  на дату оценки. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую  ставку и обеспечивать премии за все  виды рисков, сопряженных с инвестированием  в оцениваемую компанию.

     Расчет  ставки дисконта зависит от того, какой  тип денежного потока используется в качестве базы для оценки.

     Для модели денежных потоков для собственного капитала используются метод кумулятивного  построения, основанный на экспертной оценке премий за риск, связанный с  инвестированием в конкретную компанию, и метод оценки ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ), основанный на анализе массивов информации фондового рынка об изменении  доходности свободно обращающихся акций.

     Расчет  ставки дисконта методом кумулятивного  построения.

     Основная  расчетная формула при определении  ставки дисконтирования методом  кумулятивного построения имеет  вид:

     СТАВКА  ДИСКОНТА=Сумме факторов:

     1) Безрисковая ставка.

     2) Фактор ключевой фигуры в руководстве,  качество руководства компании.

     3) Фактор размера компании.

     4) Фактор финансовой структуры  (источники финансирования компании).

     5) Фактор товарной территориальной  и производственной диверсификации.

     6) Фактор диверсификации потребителей (клиентура).

     7) Фактор качества прибыли, рентабельность  и прогнозируемость.

     8) Прочие риски (особенные, отраслевые).

     Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой  степенью ликвидности. Безрисковая  ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих  вложения в данную компанию, на основе чего и выстраивается требуемая  ставка дохода.

     В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным  долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для оценки российских компаний в  качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям с  наименьшим уровнем риска (например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке  или других наиболее надежных банках), либо доходность ООВЗ (ВЭБ) 8 транша.

     Оценка  вышеуказанных факторов (ключевой фигуры, размера компании и т.п.) осуществляется по 5-балльной шкале на основании  экспертной оценки.

     Окончательный расчет ставки дисконта методом кумулятивного  построения представляет собой суммирование всех вышеуказанных составляющих.

     Расчет  ставки дисконта по модели оценки капитальных  активов (САРМ).

     Основная  расчетная формула при определении  ставки дисконта по модели оценки капитальных  активов (САРМ) имеет вид:

     R =R_f + β x (R_m – R_f) + S₁ + S₂

     где: R — ставка дисконта;

     R_f  — безрисковая ставка;

     β — коэффициент «бета», являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими  процессами, происходящими в стране;

     R_m — общая доходность рынка в целом (доходность среднерыночного портфеля ценных бумаг);

     S₁ — премия для малых компаний; учитывает размеры оцениваемой компании.

     S₂ — премия за риск инвестиций в конкретную компанию.

     Величина  безрисковой ставки дохода (R_f) определена ранее при расчете ставки дисконтирования кумулятивным методом.

     Коэффициент β представляет собой меру систематического риска и рассчитывается методом  ковариации и дисперсии, исходя из амплитуды  колебания цен на акции оцениваемой  компании или компаний-аналогов по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом.

     Расчетная формула имеет вид:

     b

где: r_i — доходность акции на i -й момент времени;

— средняя доходность акции за рассматриваемый  период;

r_m — доходность фондового рынка на i -й момент времени;

средняя доходность фондового  рынка за рассматриваемый  период.

     Расчет  коэффициента β производился в два  этапа:

— расчет по котировкам акций сопоставимых компаний;

— расчет по отраслевым индексам.

     В первом случае в качестве доходности акции на i-й момент времени (r_i) принимается изменение ее котировок на фондовой бирже (РТС, АКM) с момента предыдущего наблюдения (%). В качестве доходности фондового рынка (r_m) используется изменение межотраслевого индекса (АКM или РТС) за тот же период (%).

     В случае отсутствия котировок акций  оцениваемой компании на РТС расчет коэффициента производится на основании  анализа котировок акций компаний к отрасли, которой принадлежит  оцениваемая компания.

     Общая доходность рынка в целом r_m (ставка дохода среднерыночного портфеля ценных бумаг) определяется на основании данных информационных агентств, обзоров периодической печати и данных участников фондового рынка.

Расчет  величины стоимости  компании в постпрогнозный период

     Определение стоимости компании в постпрогнозный период основано на предпосылке о  том, что бизнес способен приносить  доход и по окончании прогнозного  периода. Предполагается, что после  окончания прогнозного периода  доходы компании стабилизируются, и  в остаточный период будут иметь  место стабильные долгосрочные темпы  роста или бесконечные равномерные доходы.

     Для расчета стоимости компании в  постпрогнозный период можно использовать следующие методы:

1) Модель  Гордона. 

2) Метод  чистых активов. 

3) Метод  ликвидационной стоимости (если  предполагается ликвидация компании по окончании прогнозного периода).

     Для нормально действующей компании расчет стоимости в постпрогнозный период производится по модели Гордона. Данный метод предполагает капитализацию  годового дохода постпрогнозного периода  в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного  как разница между ставкой  дисконта и долгосрочными темпами  роста. При отсутствии в прогнозе темпов роста коэффициент капитализации  будет равен ставке дисконта.

     Модель  Гордона основана на следующих допущениях:

1) Прогнозный  период должен продолжаться до  тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются.

2) Величина  износа и капиталовложений в  остаточный период равны между собой.

     Расчетная формула определения стоимости  компании в постпрогнозный период имеет  вид:

 

где: V_ост — остаточная стоимость компании в постпрогнозный период;

ДП_ост — денежный поток в первый год постпрогнозного периода;

g — ожидаемые долгосрочные среднегодовые темпы роста доходов в постпрогнозный период; планируются с учетом роста денежных потоков за последние два года прогнозного периода (в период их стабилизации);

R — ставка дисконтирования.

     Полученная  таким образом остаточная стоимость  компании в постпрогнозный период (V_ост) определена на момент окончания прогнозного периода.