Теоретические основы оценки стоимости предприятия

Применяя  эту модель, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Применяя  модель денежного потока для всего  инвестированного капитала; условно не различается собственный и заемный капиталы предприятия и считается совокупный денежный поток. Исходя из этого, прибавляются к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях  денежный поток может быть рассчитан  как в текущих ценах, так и с учетом фактора инфляции.

 

2. Определение длительности прогнозного периода

Согласно  методу дисконтированных денежных потоков стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой строены, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. В странах с рыночной экономикой прогнозный период составляет 5-10 лет, в странах с переходной экономикой допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.

 

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз  валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Анализ валовой  выручки и ее прогноз требуют  детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых: номенклатура выпускаемой продукции; объемы производства и цены на продукцию; ретроспективные темпы роста предприятия; спрос на продукцию; темпы инфляции; имеющиеся производственные мощности; перспективы и возможные последствия капитальных вложений; общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса; ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции; доля оцениваемого предприятия на рынке; долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период; планы менеджера данного предприятия.

 

4. Анализ и прогноз расходов

На данном этапе оценщик должен:

• учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;
• оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными средне-отраслевыми показателями.

Главным в  отношении производственных издержек является разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной.

Для оценки бизнеса важны  две классификации издержек.

1. Классификация издержек на постоянные и переменные. Данная классификация используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции.
2. Классификация издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

 

5. Анализ и прогноз инвестиций

Данный этап метода дисконтирования  денежных потоков включает:

• определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала компании. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость;
• анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей;
• расчет изменения (увеличения или уменьшения) долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

ПОДХОД КОМПАНИИ-АНАЛОГА  ПРИ ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА

 

 

При оценке закрытых компаний (под закрытой компанией в данном случае подразумевается не организационно-правовая форма компании, а наличие сделок с корпоративными ценными бумагами на фондовом рынке) полезно провести сопоставление с компаниями, акции которых имеют рыночные котировки. Данный подход (его обычно называют подходом компании-аналога) позволяет определить стоимость акций исходя из реальных цен сделок подобных (сопоставимых) компаний.

Неоспоримым преимуществом этого подхода к оценке является то, что эксперт работает с информацией по реальным рыночным сделкам. Чем ближе время проведения сделки к дате определения стоимости, тем более точным будет отражение складывающейся на рынке практики поведения покупателей и продавцов. Для компаний, имеющих котировки акций на фондовом рынке, практически не составляет сложности получить данные на любую дату.

Однако указанное преимущество подхода, основанного на фактических  сделках с корпоративными ценными  бумагами, имеет и обратную сторону - в расчет принимается только ретроспективная информация. Для потенциального инвестора часто более важно предвидеть будущие доходы, которые им могут быть получены от владения оцениваемыми активами. Разрешение данного противоречия в практике оценочной деятельности реализуется путем применения различных подходов к оценке.

Практика применения подхода компании-аналога предполагает определенную последовательность этапов и выполнение стандартных процедур.

Оценка бизнеса (пакета акций, доли в капитале) закрытой компании прежде всего предполагает работу эксперта с финансовой документацией компании. Поэтому начальный этап - получение финансовой отчетности оцениваемой компании за репрезентативный период. Длительность репрезентативного периода в каждом конкретном случае определяется индивидуально, но общее требование - он должен охватывать достаточный период деятельности компании, чтобы выявить существующие в ее (компании) развитии закономерности и тенденции. В зарубежной практике продолжительность периода обычно пять лет.

На следующем этапе  необходимо произвести трансформацию  и нормализацию финансовой отчетности оцениваемой компании. Трансформацией называется представление бухгалтерской  отчетности в форме, принятой в западных странах. Именно в такой форме имеется финансовая информация по компаниям, которые могут выступать в качестве сопоставимых.

Нормализация отчетности проводится с целью определения  доходов и расходов компании, характерных  для нормально функционирующего бизнеса. Цель этих процедур - элиминировать влияние всех случайных факторов при анализе бизнеса для более корректного сопоставления с компаниями-аналогами.

Поиск и отбор сопоставимых компаний - ключевой момент при использовании  данного подхода. Выбор действительно  сопоставимых компаний является одним из наиболее сложных этапов в применении этого метода. Основная сложность состоит в том, что предполагается сопоставлять во многом несопоставимые объекты. В открытых и закрытых компаниях существенно различаются корпоративная стратегия, учетная и дивидендная политика и многие другие параметры.

Формирование списка компаний, которые могут быть отобраны в качестве сопоставимых, предполагает несколько итераций. Вначале в  соответствии с классификацией необходимо определить Standard Industrial Classification - SIC-код оцениваемой компании и по различным источникам составить список компаний с аналогичным кодом. Если необходимая информация по компаниям с аналогичным SIC-кодом отсутствует, список можно дополнить компаниями других отраслей, имеющими сходные инвестиционные характеристики. В дальнейшем из списка нужно выбрать <кандидатов> в сопоставимые компании. В качестве критериев отбора могут быть использованы:

одинаковый сегмент  рынка;

диверсифицированность продукции/деятельности;

стадия развития компании;

размеры компании;

географические факторы;

стратегия деятельности и перспективы развития;

финансовые характеристики.

При выборе компаний по указанным  критериям важным является наличие  финансовой отчетности отобранных компаний. Используя приведенные выше или другие существенные характеристики, влияющие на стоимость компании, необходимо сузить список компаний-аналогов до относительно небольшого количества.

Обычно в качестве компаний, используемых для сопоставления  с оцениваемой, предпочтительнее использовать данные по национальному рынку. Но в случае отсутствия таких данных или их недостаточного количества поиск необходимо проводить в глобальном масштабе.

По каждой из оставшихся компаний необходимо тщательно проанализировать финансовую отчетность за репрезентативный период. Желательно, чтобы по отобранным компаниям имелась финансовая отчетность за тот же промежуток времени, что и для оцениваемой. В этом случае можно более точно проследить тенденции, характерные как для оцениваемой, так и для сопоставимых компаний. При наличии необходимой информации нужно провести корректировку финансовой отчетности сопоставимых компаний.

Проведение финансового  анализа, который включает: анализ коэффициентов  заемных средств (структура капитала), анализ коэффициентов собственных оборотных средств (ликвидность), сопоставление балансовых отчетов стандартного формата, отчетов о прибылях и убытках стандартного формата, анализ операционных коэффициентов (доход на активы, доход на собственный капитал и т.д.) позволяет отобрать действительно сопоставимые с оцениваемой компании.

Следующий этап - определить, какой из оценочных мультипликаторов наиболее применим для оцениваемой  компании. Для анализа компании может  быть выбрано несколько оценочных  коэффициентов и рассчитано несколько показателей стоимости. Оценщик должен принимать во внимание относительную значимость каждого показателя стоимости, используемого при подготовке оценочного заключения о стоимости.

Наиболее часто используются следующие оценочные мультипликаторы:

цена/валовые доходы (P/R);

цена/прибыль до налогообложения (P/EBT);

цена/чистая прибыль (P/E);

цена/денежный поток (P/CF);

цена/балансовая стоимость  собственного капитала (P/BV).

Выбор наиболее уместного  мультипликатора определяется в  каждой конкретной ситуации.

Показатель цена/валовые  доходы более применим, когда оцениваемая  и сопоставимые компании имеют сходные  операционные расходы. В основном это  компании сферы услуг.

Мультипликатор цена/чистая прибыль - наиболее часто рассчитываемый показатель - особенно уместен, когда прибыль относительно высока и отражает реальное экономическое состояние компании.

Мультипликатор цена/прибыль  до налогообложения более предпочтителен для сопоставления компаний, имеющих  различные налоговые условия.

Показатель цена/денежный поток особенно уместен, когда компания имеет относительно низкий доход, сравниваемый с амортизацией.

Показатель цена/балансовая стоимость собственного капитала наиболее применим к компаниям, имеющим на балансе значительные величины активов, и когда имеется устойчивая связь между показателем балансовой стоимости и генерируемым компанией доходом.

Завершающим этапом применения данного подхода к оценке компании является умножение соответствующего показателя оцениваемой компании на мультипликатор компании-аналога. Если используется несколько мультипликаторов - определить удельный вес каждого результата и сделать окончательный вывод.

Полученная величина, если необходимо, корректируется на величину рыночной стоимости избыточных и  неоперационных активов.

 

 

Типовые ошибки при оценке инвестиционных проектов.

 

 

Подобные ошибки можно  разделить на три группы:

ошибки, связанные с  оценкой рыночных рисков реализации проекта;

ошибки при выборе методики расчетов по проекту;

ошибки, допускаемые при  проведении финансово-экономических расчетов.

 

Ошибки, связанные с  оценкой рыночных рисков реализации проекта

В данном блоке наиболее распространенным недостатком является непроработанность маркетинговой  стратегии предприятия. Недостаточно полное исследование рынка и конкуренции  приводит к тому, что объемы реализации продукции во многих проектах существенно завышаются по сравнению с реально возможными. Часто для обеспечения плановых объемов реализации предприятие должно занять монопольное положение на рынке запланированного продукта (обеспечить рыночную долю в 50-80%). Однако в плане маркетинга не разрабатываются мероприятия по завоеванию и удержанию подобной рыночной позиции. Кроме того, риск 2-3-х кратного сокращения объемов реализации продукции не учитывается при проведении расчетов по проекту: он не закладывается в норму дисконтирования, не проводятся сценарные расчеты, не оценивается чувствительность проекта к изменению исходных данных его реализации и др.